股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化一向敏感，但今年6月似乎是個(gè)例外。

從剛剛披露的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，相比前四個(gè)月，大部分領(lǐng)域如社融增速、服務(wù)消費(fèi)、就業(yè)數(shù)據(jù)等均呈現(xiàn)出邊際改善的趨勢(shì)，結(jié)果卻撞上了資本市場(chǎng)的冷眼旁觀。

原因也許并不復(fù)雜：當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要向消費(fèi)轉(zhuǎn)型已經(jīng)形成一種宏觀共識(shí)，持續(xù)疲軟的CPI6月同比-0.1%，仍然未見(jiàn)起色，按兵不動(dòng)也就成為了當(dāng)前這種混沌狀態(tài)下，許多人的穩(wěn)妥選項(xiàng)。

2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多”。而過(guò)去這三年，內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生的所有變化也的確驗(yàn)證了判斷，的確看對(duì)了病癥。

問(wèn)題只是，人們還要等待多久才能看到再通脹的拐點(diǎn)到來(lái)？

年初的分歧

去年9月份之后，政策明確轉(zhuǎn)向。但影響通脹的因素實(shí)在太多，所以在歲末年初之際，市場(chǎng)對(duì)于2025年的通脹預(yù)期仍然分歧很大。無(wú)論是出口還是內(nèi)需，宏觀分析師們都有不同意見(jiàn)。

其中，最謹(jǐn)慎的可能要屬李迅雷。

在去年末發(fā)布的《聚焦最終需求——2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望》中，李迅雷預(yù)測(cè)，2025年物價(jià)低位運(yùn)行趨勢(shì)將延續(xù)，全年CPI同比甚至將從2024年的0.3%進(jìn)一步下降到-0.1%，其中的關(guān)鍵影響因素在于出口。

雖然2024年我國(guó)的出口表現(xiàn)亮眼，但主要源于“以價(jià)換量”。在李迅雷看來(lái)，特朗普再次就任總統(tǒng)之后，將推行重商主義政策加征關(guān)稅，直接影響我國(guó)的外需。同時(shí)低價(jià)搶出口的策略也使得中國(guó)與一些新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)生了利益沖突，可能使中國(guó)的出口環(huán)境進(jìn)一步惡化。

而出口轉(zhuǎn)弱，最終會(huì)向制造業(yè)投資和消費(fèi)等內(nèi)需傳導(dǎo)，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)供求格局和物價(jià)形勢(shì)[1]。

不過(guò)，廣發(fā)證券宏觀首席郭磊卻有不同意見(jiàn)。

經(jīng)過(guò)對(duì)CRB現(xiàn)貨指數(shù)和美國(guó)制造業(yè)PMI走勢(shì)歷史規(guī)律的分析，郭磊認(rèn)為，全球通脹上行周期尚未結(jié)束，海外主要經(jīng)濟(jì)體也將繼續(xù)處于補(bǔ)庫(kù)存階段，這些都將為國(guó)內(nèi)的通脹環(huán)境提供外部支撐。

結(jié)合政策對(duì)于居民收入和就業(yè)的支持，以及居民消費(fèi)修復(fù)支持消費(fèi)品價(jià)格等國(guó)內(nèi)環(huán)境的邊際向好，郭磊預(yù)測(cè)2025全年CPI同比1%[2]。

比較一致的是，無(wú)論是李迅雷還是郭磊，都不否認(rèn)內(nèi)需的重要性，但顯然內(nèi)需的問(wèn)題也非常復(fù)雜。

在華創(chuàng)證券宏觀首席張瑜看來(lái)，國(guó)內(nèi)通脹低迷本質(zhì)上，是“財(cái)富縮水、經(jīng)濟(jì)下行、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三螺旋交織的直觀體現(xiàn)，而想要解開(kāi)這一困境，必須系統(tǒng)施政。

就CPI而言，重點(diǎn)在于核心CPI。需要看到在就業(yè)和居民收入改善、房?jī)r(jià)回暖和存量資產(chǎn)修復(fù)的帶動(dòng)下，消費(fèi)品價(jià)格和出行旅游、房租等周期性服務(wù)價(jià)格實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)或溫和回升。

張瑜的預(yù)測(cè)介于李迅雷和郭磊之間。在最樂(lè)觀的情況下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)順利復(fù)蘇，CPI同比或回升至0.7%左右；而如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路出現(xiàn)波折，則通脹仍可能繼續(xù)保持低位運(yùn)行，CPI同比可能約為0.4%。

而驗(yàn)證現(xiàn)實(shí)樂(lè)觀與否的關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)之一是兩會(huì)前后。如果兩會(huì)之前，在既有政策影響下，數(shù)據(jù)逐漸好轉(zhuǎn)，或者兩會(huì)時(shí)公布的全年政府工作報(bào)告確定的工作部署力度符合或超預(yù)期，可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)朝著復(fù)蘇之路演變，否則復(fù)蘇之路仍然困難重重。

整體上張瑜偏向保守，認(rèn)為后一種情況出現(xiàn)的概率更大[3]。

大摩首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)年初時(shí)的觀點(diǎn)與張瑜相似，但彼時(shí)對(duì)后續(xù)政策的力度更樂(lè)觀一些，他在去年9月初因?yàn)樘崆邦A(yù)判到了政策拐點(diǎn)而聲名鵲起。

而在“政策組合拳”發(fā)布之后很長(zhǎng)一段時(shí)間，盡管市場(chǎng)對(duì)于政策效果仍有分歧，但邢自強(qiáng)對(duì)后續(xù)政策信心十足，連續(xù)多次發(fā)表看多觀點(diǎn)，比如“打破思維定勢(shì)還需時(shí)間，但形勢(shì)比人強(qiáng)”，“十幾年未有之積極”。

在其看來(lái)，去年9月份只是決策層思維改變的起點(diǎn)。

早在23年7月，邢自強(qiáng)團(tuán)隊(duì)就針對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)提出了5R再通脹框架，重點(diǎn)在于其中的三部曲，即債務(wù)重組、政策支持、消費(fèi)和結(jié)構(gòu)改革以恢復(fù)信心。去年9月份的政治局會(huì)議之后，可以明顯觀察到?jīng)Q策層開(kāi)始愿意拿出自己的資產(chǎn)負(fù)債表去幫助解決存量，對(duì)地方政府化債，已經(jīng)邁出了第一步。

雖然后兩步還有待觀察，打破傳統(tǒng)的思維定勢(shì)也需要經(jīng)歷一段時(shí)間的試錯(cuò)，但邢自強(qiáng)認(rèn)為形勢(shì)比人強(qiáng)，后續(xù)還會(huì)有多輪切實(shí)的政策落地，所以他對(duì)2025年的定義是試錯(cuò)之年，2026年則將正式復(fù)蘇。

只是CPI的螺旋困境，也讓邢自強(qiáng)重新審視現(xiàn)實(shí)形勢(shì)，他也在近期更新了觀點(diǎn)，雖然依然相信“東穩(wěn)西蕩”的美好敘事，但也承認(rèn)“現(xiàn)實(shí)仍苦”。

內(nèi)需的曲折

2025年上半年并不太平，國(guó)際上各種沖突不斷，中間穿插著美特朗普關(guān)稅政策的擾動(dòng)，但實(shí)際的外貿(mào)生態(tài)好于李迅雷預(yù)期。

因?yàn)榻?jīng)歷了幾次搶出口，疊加對(duì)歐盟、東盟出口的顯著上升，前五個(gè)月我國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值同比增長(zhǎng)2.5%。

但是中美關(guān)稅談判仍然懸而未決，90天窗口期后的關(guān)稅政策還是存在不確定性，所以李迅雷對(duì)出口的預(yù)期依然比較保守，認(rèn)為全年將會(huì)負(fù)增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，張瑜和邢自強(qiáng)的觀點(diǎn)卻發(fā)生了變化。

兩會(huì)之后，張瑜對(duì)政府工作報(bào)告以及期間的增量信息進(jìn)行了一系列解讀與跟蹤。雖然沒(méi)有明確發(fā)表觀點(diǎn)，但是在3月中旬發(fā)表的研報(bào)中，其對(duì)CPI的預(yù)判已經(jīng)明確向第二種情況偏移。

在影響CPI的幾個(gè)核心因素中，外生性因素豬價(jià)和油價(jià)肉眼可見(jiàn)已經(jīng)不會(huì)有太大起色；核心商品如汽車(chē)、家具等也因?yàn)楣┙o偏強(qiáng)而需求偏弱，價(jià)格持續(xù)下跌；房租價(jià)格中樞也因?yàn)榫蜆I(yè)壓力、房?jī)r(jià)和住房市場(chǎng)調(diào)整，而沒(méi)有明顯改善。

關(guān)鍵變量核心CPI大概率是溫和修復(fù)的場(chǎng)景，其明顯回升可能需要看到經(jīng)濟(jì)顯著修復(fù)，所以今年后期CPI走勢(shì)可能偏弱[5]。

而到了5月份的2025中期報(bào)告中，張瑜將此前“價(jià)比量重要”的觀點(diǎn)，轉(zhuǎn)向了 “量比價(jià)重要”，認(rèn)為供需平衡難度依然較大，居民薪酬角度也難推動(dòng)物價(jià)出現(xiàn)明顯回暖，因此物價(jià)壓力或略大于2024年。

在這種情況下，“價(jià)”的彈性趨弱，如果要更好的把握宏觀變化只能關(guān)注量[6]。

同樣是在3月份，邢自強(qiáng)的信心也開(kāi)始動(dòng)搖。在其看來(lái)，雖然政策上強(qiáng)調(diào)消費(fèi)非常重要，并且表示想采取更多措施，但政策組合的力度仍然較小，而且很多財(cái)政刺激措施仍側(cè)重于供給側(cè)。

而真正讓邢自強(qiáng)觀點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)變，在于兩個(gè)跡象的出現(xiàn)：

第一個(gè)場(chǎng)景就是汽車(chē)價(jià)格戰(zhàn)，這是一個(gè)典型的觀察窗口，反映了終端需求相對(duì)疲弱和產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格進(jìn)入惡性循環(huán)。這不僅僅是技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的價(jià)格下降，更是行業(yè)利潤(rùn)被擠壓的體現(xiàn)。

第二個(gè)跡象是，部分互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)，如電商等又開(kāi)啟了“百團(tuán)大戰(zhàn) 2.0”，重啟了百億補(bǔ)貼的價(jià)格戰(zhàn)，表明目前中產(chǎn)可支配收入恢復(fù)較慢，企業(yè)在整體經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)信心不足的大環(huán)境下，為了尋求用戶活躍度，犧牲利潤(rùn)換市場(chǎng)份額。這是需求不足在技術(shù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和服務(wù)業(yè)的外溢表現(xiàn)[7]。

為此，邢自強(qiáng)團(tuán)隊(duì)緊鑼密鼓發(fā)布了兩篇報(bào)告，“敘事改善，現(xiàn)實(shí)嚴(yán)峻”和“中國(guó)思考：中國(guó)的再通脹進(jìn)程為何遲遲未解”，對(duì)螺旋難以打破的原因進(jìn)行了一定解釋：

首先，在生產(chǎn)法核算的GDP下，地方政府出于業(yè)績(jī)考量，依然將重點(diǎn)放在地方項(xiàng)目招商引資、基建項(xiàng)目，導(dǎo)致供需之間不平衡的缺口仍在拉大。

其次，需求端還面臨著就業(yè)、社保和信心三角制約的情況，就業(yè)還沒(méi)有全面企穩(wěn)。一些反映就業(yè)和收入的指標(biāo)，比去年 9 月、10 月略有回升，但還是在比較疲弱的區(qū)間；社保覆蓋率和福利社會(huì)保障改革進(jìn)度也不夠快。

而在當(dāng)前趨勢(shì)下，邢自強(qiáng)開(kāi)始認(rèn)為即使到2026年也很難重回再通脹，對(duì)2025年GDP平減指數(shù)（CPI和PPI平均）的預(yù)測(cè)向李迅雷靠攏，估計(jì)為負(fù)1%，2026年則是在-0.7%左右。

而面對(duì)持續(xù)低迷的CPI，郭磊也不得不承認(rèn)“物價(jià)仍是宏觀面關(guān)鍵變量”[8]：

價(jià)格偏低則實(shí)際利率偏高，從而債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重、投資和消費(fèi)機(jī)會(huì)成本偏高、稅收和企業(yè)盈利增速偏低等一系列問(wèn)題就會(huì)延續(xù)。近期“反內(nèi)卷”政策的升溫似乎意味著政策進(jìn)一步側(cè)重名義增長(zhǎng)，但由于供給側(cè)是一個(gè)系統(tǒng)工程，從目前相關(guān)資產(chǎn)的特征來(lái)看，市場(chǎng)仍處于對(duì)政策效果的等待和觀測(cè)階段。

尾聲

政策也做了一些努力，以回應(yīng)這個(gè)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾。

但此前的路徑主要是以舊換新補(bǔ)貼、家電國(guó)補(bǔ)等等手段。對(duì)此，野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺的看法是，“不能過(guò)度依賴以舊換新政策來(lái)持續(xù)拉動(dòng)消費(fèi)，它更多地是一種能夠在短期內(nèi)迅速見(jiàn)效的短期政策工具[9]”。

而包括陸挺在內(nèi)的大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家都將矛頭指向了一點(diǎn)——加大對(duì)弱勢(shì)群體的保障力度，“應(yīng)加大對(duì)弱勢(shì)群體的補(bǔ)貼力度，提高其消費(fèi)能力，并借此契機(jī)對(duì)我國(guó)社會(huì)福利體系，尤其是農(nóng)民工和農(nóng)民的養(yǎng)老體系進(jìn)行改革和完善[7]”。

李迅雷和邢自強(qiáng)也秉持著相似看法。

其中，李迅雷的觀點(diǎn)更偏方向性，“要增加居民的整體收入”，同時(shí)“改善收入結(jié)構(gòu)，縮小貧富差距，也就是要讓中低收入群體收入增長(zhǎng)能更快”。

邢自強(qiáng)則更務(wù)實(shí)一些，呼吁改革社保覆蓋率和福利社會(huì)保障體系，比如“讓農(nóng)民和靈活用工的農(nóng)民工更好地用中央政府的資源夯實(shí)他們的社會(huì)保障福利，解決他們邊際消費(fèi)傾向低的問(wèn)題”。

市場(chǎng)對(duì)于再通脹的呼吁是一個(gè)共識(shí)，而另一個(gè)共識(shí)則是，想要實(shí)現(xiàn)再通脹，僅僅在供給側(cè)修修補(bǔ)補(bǔ)顯然不夠，終端需求羸弱，內(nèi)循環(huán)便始終缺關(guān)鍵一環(huán)。

寄希望于居民強(qiáng)悍的韌性以實(shí)現(xiàn)弱刺激下的自然修復(fù)，還是以更大的決心刺激經(jīng)濟(jì)重回通脹的加速，或?qū)⒄嬲龥Q定2025年下半年的市場(chǎng)成色。

參考資料：

[1] 聚焦最終需求——2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望，李迅雷金融與投資

[2] 趨向更合意中樞：2025 年通脹環(huán)境展望，廣發(fā)證券宏觀團(tuán)隊(duì)

[3] 回顧2024，展望2025，華創(chuàng)證券宏觀團(tuán)隊(duì)

[4] 李迅雷今天分享，今年出口估計(jì)負(fù)增長(zhǎng)，促消費(fèi)是一個(gè)必然選擇，讓收入增長(zhǎng)超過(guò)GDP增速.首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇

[5] 關(guān)注今年CPI可能存在的預(yù)期差，華創(chuàng)證券宏觀團(tuán)隊(duì)

[6] “量”比“價(jià)”重要——宏觀2025年中期展望報(bào)告，華創(chuàng)證券宏觀團(tuán)隊(duì)

[7] 大摩邢自強(qiáng)-敘事很美，現(xiàn)實(shí)仍苦.奧KA姆剃刀

[8] 物價(jià)仍是宏觀面關(guān)鍵變量，廣發(fā)證券宏觀團(tuán)隊(duì)

[9] 陸挺：中國(guó)物價(jià)困境及政策破局之路，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇 CMF

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤