陳聆聽/文

2025年5月30日，深交所官網顯示，南昌三瑞智能科技股份有限公司（以下簡稱“三瑞智能”）創業板IPO審核狀態更新為“已受理”，保薦機構為國泰海通證券，擬募資7.6888億元，2025年6月15日，據智通財經報道，“三瑞智能”創業板IPO進入問詢階段。

招股書顯示，三瑞智能主營業務為無人機電動動力系統及機器人動力系統的研發、生產和銷售，產品遠銷亞洲、歐洲、美洲、非洲、大洋洲等超過100個國家和地區。

從國內資本市場來看，三瑞智能在民用無人機動力系統領域尚未出現業務對標的同類型企業，其核心競爭對手中，大疆創新、好盈科技仍為非上市主體，而Maxon公司、Scorpion公司則為境外非上市公司。

圖源：AI

若此次成功上市，三瑞智能將成為民用無人機電機領域“第一股”，但根據其披露的招股書來看，其營收依賴單一業務、研發投入占比下滑等問題亦引發市場關注。

無人機老二，2024年營收超8億

三瑞智能成立于2009年，創始人吳敏憑借機械電子工程專業背景，從航模動力系統切入市場，逐步發展為全球領先的無人機與機器人動力系統制造商。公司核心產品包括無人機電機、電子調速器、螺旋槳及一體化動力系統，覆蓋多旋翼、固定翼、復合翼等機型，廣泛應用于農林植保、物流配送、工業巡檢等領域。

2018年公司建立自主品牌CubeMars，專注于機器人關節領域，目前已實現機器人動力模組中電機、驅動板、行星減速器等核心部件全部自研自產；2019年公司戰略布局電動垂直起降飛行（eVTOL）動力系統產品；2022年，推出雷霆系列電子調速器；2023年，正式推出專為大載重、載人航空等場景使用的S系列高功率電機；2024年，迭代發布A系列模塊化多旋翼動力系統，全新i系列高壽命、智能一體化動力系統產品。

其熱門產品無人機動力系統已形成50余系列300余款產品矩陣，產品遠銷亞洲、歐洲、美洲、非洲、大洋洲的超過100個國家和地區。據其上市保薦書，客戶包括航天電子（600879.SH）、縱橫股份（688070.SH）、華測導航（300627.SZ）、瑞士LeicaGeosystems（HexagonAB全資子公司）、日本NTT（9432.T）等無人機領域知名客戶以及清華大學、上海交通大學、美國MIT等國內外知名科研院所。

從財務數據來看，三瑞智能過去幾年的表現頗為出色。據弗若斯特沙利文行業研究數據，2024年三瑞智能在全球民用無人機電動動力系統（不含電池）市場占有率達7.1%，僅次于大疆創新，位居全球第二。

2022年、2023年、2024年，公司實現營業收入分別為3.62億元、5.34億元、8.31億元，同期扣非凈利潤分別為1.01億元、1.62億元、3.21億元，營收凈利雙雙增長。

單一依賴、研發投入低

盡管三瑞智能營業收入連年持續增長，營業收入復合增長率為51.64%，然而高增長背后潛藏兩大隱患：業務結構單一化與研發投入不足，成為其IPO進程及長期發展的關鍵挑戰。

從產品來看，公司第一大產品為無人機電動動力系統，收入從2022年的3.09億元增長至2024年7.28億元，占主營業務收入的比例在85%左右。

盡管三瑞智能也意識到這一問題，嘗試多元布局，但效果不佳，機器人動力系統領域一度被外界視為三瑞智能第二增長曲線，但其營收占比不到10%。據江南都市報報道，三瑞智能機器人動力系統2022年—2024年營收規模分別為2605.20萬元、3398.16萬元和4361.76萬元，營收占比分別為7.21%、6.38%、5.26%，均不超過10%，機器人動力系統的營收占比甚至逐年下滑。

而作為三瑞智能引以為傲的機器人動力系統領域競爭也異常激烈，大疆創新作為行業龍頭占據超60%的全球份額，并通過垂直整合模式自產核心部件，進一步擠壓第三方供應商空間，其他企業也紛紛加入角逐，國際巨頭如西門子、三菱電機、施耐德電氣已占據先發優勢，國內企業埃斯頓、匯川技術、綠的諧波、中大力德等也已進場分一杯羹。

另外，其研發投入遠低于同行企業，作為技術密集型企業，研發投入對三瑞智能的長遠發展至關重要。截至2024年底，三瑞智能共有研發人員118人，僅占公司員工總數的13.35%。盡管三瑞智能研發費用總額從2022年的2191萬元增至2024年的3609萬元，但研發費用率從6.06%降至4.34%，顯著低于行業可比公司均值。

三瑞智能在招股書中將安乃達、八方股份、鳴志電器、鼎智科技列為可比公司，其研發費用分別為4.13%、6.06%、10.00%、10.91%，與大疆超過15%的研發費用率相比，三瑞智能更是差距懸殊。

不過好消息是三瑞智能已意識到技術及創新的重要性，此次IPO，三瑞智能將募集資金投向無人機及機器人動力系統擴產項目、研發中心及總部建設項目以及信息化升級及智能倉儲中心建設項目。

供應商和客戶結構穩定性遭質疑

除業務結構單一化與研發投入不足外，三瑞智能的供應鏈體系中存在多個合作風險點。以寧波新東達材料有限公司為例，該公司成立于2017年，注冊資本僅300萬元，但成立當年即成為三瑞智能的磁性材料供應商，并在2024年以1464.54萬元的采購額位列第四大供應商。盡管三瑞智能稱其具備“穩定供應能力”，但新東達的采購金額在2022—2023年出現顯著波動（851.53萬元→738.41萬元→1464.54萬元），結合其微小資本規模，市場對其產能與質量穩定性存疑。

另一爭議點是東莞市吉塔科技及其關聯企業：吉塔科技成立于2023年12月，而其關聯企業吉塔智能（2018年成立）于2024年8月注銷，二者在2022—2023年合計采購額超2500萬元。這種關聯企業的頻繁變動，難免不讓人懷疑其中是否存在關聯交易非關聯化的嫌疑，這無疑會給三瑞智能的供應鏈管理帶來潛在風險。

在其客戶上，報告期內（2022—2024年），三瑞智能的前五大客戶頻繁更迭，客戶結構存在極強分散性。2022年第一大客戶極飛科技（收入占比9.57%）在后續年度退出主要客戶名單，2024年前五大客戶中僅上海懸拓電子連續三年上榜，其余客戶多為新增貿易商。

報告期內新增的前五大客戶里，不少為小微企業，例如，2024年第一大客戶南昌凌萊科技貢獻收入1.09億元（占比13.13%），據松石財經消息稱，凌萊科技注冊資本在合作期間縮水98%，國家企業信用信息公示系統顯示，其在2024年7月4日發生注冊資本變更，注冊資本由500萬元縮水至10萬元，客戶資質與履約能力存疑。

對此，三瑞智能主要將客戶分散性歸因于下游市場擴展、市場增長帶動需求、客戶集中度較低以及獲客渠道幾方面。但客戶的頻繁更換，意味著三瑞智能需要不斷投入資源開發新客戶，維護客戶關系的成本也會相應增加。

財經評論員張雪峰表示，IPO公司大客戶一直是監管關注的重點，大客戶如果頻繁變動，IPO公司經營業績的穩定性可能會被質疑。

上市前分紅超億元

三瑞智能的股權結構呈現高度集中的家族化特征，招股書顯示，實控人吳敏直接持股43.17%，并通過一致行動協議控制其親屬萬志堅（表弟）、萬凱（表弟）、熊承想（妹夫）、吳杰（堂弟）所持股份，合計掌控81.06%的表決權。另外，其家族成員占據核心管理崗位：表弟萬志堅任董事、副總經理，妹夫熊承想、堂弟吳杰等均持股超5%并參與決策，形成“家族管理閉環”，此舉雖然有利于公司戰略的快速執行，但可能會導致董事會和股東會制衡機制失效，中小股東權益保障存疑。2025年2月簽署的《一致行動協議》中明確規定“意見不統一時以吳敏意見為準”，進一步削弱了內部制衡機制。

2023年，公司在IPO前夕進行1.3億元現金分紅，占當年凈利潤（1.72億元）的75%。按吳敏家族81.06%的持股比例計算，其實際分得約1.02億元。此舉引發市場強烈質疑，這與創正電氣、新亞電纜等家族企業“上市前突擊分紅”模式高度相似，均遭監管問詢，三瑞智能接受北京商報采訪表示，針對此次分紅，公司重視對投資者的合理投資回報的同時兼顧公司的可持續發展，該次分紅符合相關規章制度。

除上述問題外，三瑞智能外銷業務長期占比超50%，據其招股書，2022—2024年公司外銷業務收入分別為23,532.14萬元、38,250.23萬元和42,635.45萬元，占當期主營業務收入比例分別為65.16%、71.78%和51.38%。

其中向美國客戶銷售的收入分別5,678.20萬元、6,101.76萬元和7,388.49萬元，占各期主營業務收入比例分別為15.72%、11.45%和8.90%。未來地緣沖突、貿易保護主義抬頭可能導致關稅壁壘或物流中斷，增加經營不確定性。

[引用]

①　創業板年內首批受理企業出爐！背后創投機構云集.證券時報.2025-06-02.

②　IPO前大額分紅三瑞智能勝算幾何北京商報.2025-06-05.

③　南昌家族企業，沖刺“無人機動力系統第一股”.2025-06-01.獵云精選.

④　三瑞智能深交所IPO“已問詢”為無人機與機器人動力系統制造商.智通財經網.2025-06-16

⑤　三瑞智能無人機“飛出”8億營收，境外收入占大半，家族控股81%.讀創財經.2025-06-03.

⑥　三瑞智能IPO：號稱僅次于大疆，但第一大客戶為何減資98%？松石財經.2025-06-24.