《港灣商業(yè)觀察》陳錢

6月20日，廣西田園生化股份有限公司（簡稱：田園生化）遞表深交所主板，保薦機構為國海證券。

雖然公司的凈利潤持續(xù)向上表現(xiàn)不錯，但銷售單價連年下降也多少令人擔憂。此外，田園生化兩年巨額分紅超過2億，且公司還曾因生產(chǎn)假農(nóng)藥被罰。種種不利因素下，公司上市前景可期嗎？

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主要產(chǎn)品單價下滑，降本效應顯著

招股書及天眼查顯示，田園生化成立于2001年，產(chǎn)品涵蓋殺蟲劑、殺菌劑、除草劑、藥肥等多種農(nóng)藥制劑，通過全國5000余家經(jīng)銷商推廣給全國主要農(nóng)業(yè)區(qū)種植戶。

2022年-2024年（簡稱：報告期內(nèi)），田園生化實現(xiàn)營收分別為17.12億、17.74億、17.5億，歸母凈利潤分別為1.62億、2.29億、2.49億，扣非后歸母凈利潤分別為1.7億、2.1億、2.28億。

2024年，公司營收下滑1.34%，歸母凈利潤上漲8.71%，扣非后歸母凈利潤上漲8.46%。

據(jù)悉，田園生化的收入98%以上都是來自主營業(yè)務的收入。在主營業(yè)務中，殺蟲劑各期的主營收入占比分別為29.26%、31.51%、31.42%；除草劑各期的主營收入占比分別為28.21%、25.73%、24.69%；殺菌劑各期的主營收入占比分別為10.02%、11%、12.42%；藥肥各期的主營收入占比分別為28.59%、27.3%、26.59%。

值得一提的是，雖然公司的利潤增長，但期內(nèi)主營產(chǎn)品的銷售單價可謂清一色下滑，其中除草劑的下滑尤為明顯。

各期，殺蟲劑的銷售單價分別為50.57元/千克、48.69元/千克、47.52元/千克，2023年下滑3.72%，2024年繼續(xù)下滑2.4%；除草劑的銷售單價分別為39.63元/千克、30.78元/千克、25.16元/千克，2023年下滑22.33%，2024年繼續(xù)下滑18.26%；殺菌劑的銷售單價分別為92.03元/千克、89.4元/千克、82.52元/千克，2023年下滑2.86%，2024年繼續(xù)下滑7.7%；藥肥的銷售單價分別為3.2元/千克、2.97元/千克、2.77元/千克，2023年下滑7.19%，2024年繼續(xù)下滑6.73%。

公司稱單價的下滑主要系原材料原藥價格波動的影響，報告期內(nèi)，由于國際市場庫存尚未消化，原藥存在市場供求關系失衡，導致原藥價格持續(xù)下跌，從而導致制劑銷售價格下跌。

不過，雖然公司產(chǎn)品的銷售單價下滑，但毛利率卻是穩(wěn)定增長。

報告期內(nèi)，田園生化的毛利率分別為27.73%、30.5%、36.07%，主營毛利率分別為27.83%、30.8%、36.45%，同行業(yè)可比公司各期毛利率的均值分別為35.36%、34.43%、36.22%，公司稱毛利率的差異主要系產(chǎn)品結構的差異所致。

田園生化毛利率的上升或許得益于原材料價格的下跌。

據(jù)悉，在構成公司產(chǎn)品主要成本的直接材料中，復合肥的單價從2022年的0.19萬元/噸下滑到2024年的0.14萬元/噸；精草銨膦的單價從2022年的16.38萬元/噸下滑至2024年的7.55萬元/噸；阿維菌素的單價從2022年的49.07萬元/噸下滑到2024年的38.22萬元/噸；草甘膦的單價從2022年的6萬元/噸下滑至2024年的2.42萬元/噸；硫酸銨的單價從2022年的0.14萬元/噸下滑至0.08萬元/噸。

換言之，田園生化毛利率的上升相當程度是降本的結果。而降本效應下如何保證產(chǎn)品的質(zhì)量，或許是不小的挑戰(zhàn)。公司也在招股書中表示，我國農(nóng)藥對部分作物重大病蟲害的防治存在抗性發(fā)展快，在用農(nóng)藥藥效降低、用量增加的風險。

中國投資協(xié)會上市公司投資專業(yè)委員會副會長支培元向《港灣商業(yè)觀察》表示，銷售單價持續(xù)下滑的背景下，企業(yè)若過度依賴原材料降價讓出利潤空間可能倒逼供應鏈壓縮質(zhì)量成本，進一步放大產(chǎn)品的安全風險，尤其糧食作物農(nóng)藥直接關聯(lián)食品安全，若因降本導致質(zhì)量問題頻發(fā)，將嚴重損害農(nóng)戶信任，影響市場份額。

支培元認為，毛利率的階段性上漲難掩經(jīng)營模式的脆弱，在行業(yè)競爭加劇，監(jiān)管趨嚴的背景下，企業(yè)需平衡成本控制與質(zhì)量安全，否則短期的利潤增長或?qū)殚L期風險埋下隱患。

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研發(fā)投入低于同行，經(jīng)銷模式為主

研發(fā)方面，雖然田園生化聲稱是農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)，一直持續(xù)開展自主知識產(chǎn)權創(chuàng)制農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)化技術及新制劑的研發(fā)，并且已獲得發(fā)明專利127項，還作為第一起草單位參與制定了多項國家標準和行業(yè)標準。但實際來看，公司期內(nèi)的研發(fā)投入似乎并不“慷慨”。

公司期內(nèi)的研發(fā)費用率分別為2.53%、2.71%、4.24%，同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率均值分別為4.98%、5.29%、5.18%。

公司稱研發(fā)費用率較低主要系受銷售規(guī)模較低的同行業(yè)可比公司農(nóng)心科技、美邦股份的影響，2024年，公司加大在創(chuàng)制農(nóng)藥研發(fā)上的投資力度，啟動創(chuàng)制農(nóng)藥異唑蟲密啶的正式登記，研發(fā)費用率大幅提升，已接近行業(yè)平均水平。

具體來看，公司各期的研發(fā)費用分別為4330.97萬元、4804.18萬元、7426.38萬元。

反觀同期的銷售費用，分別為1.87億、2.14億、2.27億，不難發(fā)現(xiàn)，即便是在研發(fā)費用率增長最快的2024年，當年的研發(fā)費用也僅為同期銷售費用的1/3左右。

各期，田園生化的銷售費用率分別為10.92%、12.06%、12.95%，同行業(yè)可比公司銷售費用率的均值分別為11.66%、11.61%、11.59%。

而銷售費用較高或許與公司的銷售模式不無關系。招股書顯示，田園生化的銷售主要以經(jīng)銷為主，各期的經(jīng)銷收入占比分別為96.67%、99.06%、99.19%，經(jīng)銷商的數(shù)量分別為5457家、5456家、5520家。

田園生化表示，農(nóng)藥企業(yè)一般采用與經(jīng)銷商合作的方式，由經(jīng)銷商負責一定區(qū)域內(nèi)的農(nóng)藥產(chǎn)品銷售和推廣工作。產(chǎn)品的品牌、用戶粘性和經(jīng)銷渠道一經(jīng)形成，就成為企業(yè)的重要競爭力，并且需要企業(yè)通過持續(xù)的服務對品牌和渠道進行維護。

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近兩年分紅超2億，違規(guī)被罰與訴訟糾紛不少

資產(chǎn)負債率方面，田園生化各期的資產(chǎn)負債率分別為47.65%、41.71%、39.99%，雖逐年降低但仍略高于同行業(yè)可比公司資產(chǎn)負債率的均值35.59%、37.77%、37.22%。公司稱2022年資產(chǎn)負債率相對同行較高主要系2022年的短期借款較多。

盡管資產(chǎn)負債率略高同行，主要產(chǎn)品銷售單價下滑，研發(fā)投入偏低，但皆未能影響田園生化遞表前夕2個多億的現(xiàn)金分紅。

2023年5月、2024年6月，田園生化分別進行了1.42億、7875萬元的現(xiàn)金分紅，兩次累計分紅2.21億。

股權結構上，截至招股書簽署日，泰和投資持有32.57%的股權，為田園生化控股股東，李衛(wèi)國持有5.47%的股份，并同時持有泰和投資30.74%的股份，為泰和投資控股股東。泰和投資的董事兼總經(jīng)理任宏偉、董事韋志軍及監(jiān)事許瑞分別持有田園生化1.96%、2.91%、2.09%的股份，同時分別持有泰和投資6.71%、7.2%、3.74%的股份；此外李衛(wèi)國配偶的妹妹令狐巖萍持有公司0.08%的股份。

2024年1月，李衛(wèi)國、任宏偉、韋志軍、許瑞、令狐巖萍及泰和投資續(xù)簽《一致行動協(xié)議》，協(xié)議有效期至公司本次發(fā)行上市之日起滿三年。

簡言之，李衛(wèi)國通過泰和投資及《一致行動協(xié)議》合計控制公司48.39%的股份，為公司實控人。另一主要股東李安龍和李金榮系夫妻關系，合計持有公司10.13%的股份，主要股東謝建龍持有公司6.67%的股份。

與此同時在公司前十大股東的背后也不乏李衛(wèi)國親屬的身影。資料顯示，李衛(wèi)國的親戚均通過前十大股東田園三號、田園四號、田園五號、泰和投資不同程度持有公司一定的股份。

據(jù)悉，公司此次擬募集資金6.3億，其中2.34億用于廣西順安綠色農(nóng)用化學品及配套加工中心項目（一期）；1.06億用于廣西-東盟經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)生產(chǎn)基地綠色及數(shù)字化改造項目；6000萬用于河南金田地生產(chǎn)基地智能化改造項目；3000萬用于河南金田地農(nóng)化有限責任公司農(nóng)藥生產(chǎn)線智能化改造項目；3000萬用于河南金田地農(nóng)化有限責任公司倉儲智能化改造項目；1.5億用于區(qū)域研發(fā)中心建設項目；1.35億用于南寧總部研發(fā)中心升級項目；1500萬用于鄭州研發(fā)中心建設項目；8017.5萬用于農(nóng)服銷售新渠道賦能建設項目。

值得一提的是，募資額最大的廣西順安綠色農(nóng)用化學品及配套加工中心項目（一期）的實施主體順安精化，2024年凈利潤虧損153.8萬；另一主要募投項目的實施主體河南金田地農(nóng)化有限責任公司，據(jù)招股書披露，該公司2024年僅實現(xiàn)凈利潤515.37萬。

產(chǎn)能利用率方面，公司原藥毒氟磷的產(chǎn)能利用率期內(nèi)分別為66.46%、117.26%、99.78%；農(nóng)藥制劑的產(chǎn)能利用率分別為72.87%、87.36%、87.8%；藥肥的產(chǎn)能利用率分別為97.18%、101.7%、100.67%。

合規(guī)層面，田園生化旗下子公司還存在因仿冒、生產(chǎn)假農(nóng)藥的行政處罰，以及多項訴訟糾紛。

具體來說，2024年5月7日，因田園生化子公司河南天沃生產(chǎn)的車用尿素冒用他人廠名、廠址，違反《中華人民共和國產(chǎn)品質(zhì)量法》規(guī)定，被沁陽市市場監(jiān)督管理局處以沒收河南天沃生產(chǎn)銷售的車用尿素溶液、產(chǎn)品標簽及外包裝箱，給予河南天沃24336元的罰款，沒收違法所得2390元的行政處罰。

2022年12月15日，因生產(chǎn)線污染，威牛作物銷售的“揮斬”40%啶蟲脒水分散粒劑檢出未登記農(nóng)藥成分，依據(jù)《農(nóng)藥管理條例》認定為假農(nóng)藥，恩施土家族苗族自治州農(nóng)業(yè)農(nóng)村局出具《行政處罰決定書》，責令威牛作物停止經(jīng)營涉案產(chǎn)品，并沒收召回產(chǎn)品、違法所得19158元，并處貨值金額6倍罰款126480元。

訴訟方面：（1）2022年3月24日，田園生化子公司老院長農(nóng)資以安迎臣未支付貨款、王世華、冀雪慧、劉新偉承擔擔保責任為由向南寧市武鳴區(qū)人民法院發(fā)起民事訴訟，請求判令被告支付所欠貨款180.58萬并承擔全部訴訟費用；2022年11月17日，南寧市武鳴區(qū)人民法院出具《民事判決書》，判決被告安迎臣支付田園生化178.58萬的貨款，被告劉新偉在擔保限額70000元內(nèi)承擔連帶清償責任，被告冀雪慧在擔保限額20000元內(nèi)承擔連帶清償責任。截至招股書簽署日，該案件尚未執(zhí)行完畢。

（2）田園生化2007年4月至9月間，陸續(xù)向控股子公司天津百諾提供610萬的借款，后天津百諾因經(jīng)營不善停業(yè)，2010年11月被吊銷營業(yè)執(zhí)照，此后田園生化對天津百諾進行清算注銷無果后啟動強制清算程序。2020年12月28日，天津市第二中級人民法院作出民事裁定書，裁定田園生化對天津百諾的強制清算申請，截至2020年12月28日法院受理對天津百諾的強制清算申請時，天津百諾尚欠田園生化借款本金余額600萬。

2023年4月，田園生化向天津市第二中級人民法院提起確認債權之訴，2024年4月11日，天津市武清區(qū)人民法院作出一審生效判決，確認公司對天津百諾享有債權本金600萬元。

（3）天津濱海農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司世紀支行(原告)與天津百諾(被告)因金融借款合同糾紛向法院提起訴訟，2008年12月29日，天津市大港區(qū)人民法院作出《民事判決書》，判決解除原告與被告天津百諾、被告天津人農(nóng)藥業(yè)有限公司(擔保人)、被告天津市安達建工貿(mào)發(fā)展有限公司(擔保人)簽署的保證擔保借款合同;被告天津百諾償還原告借款本金350萬元及利息108192元，并支付原告自2008年9月22日至判決確定之日期間的相關利息;擔保人就天津百諾上述付款義務承擔連帶責任。若被告未按判決在指定期間履行給付義務，應當按照《民事訴訟法》的相關規(guī)定加倍支付遲延履行期間的債務利息。

根據(jù)天津百諾清算組確認，截至本招股書出具，天津百諾未完全執(zhí)行上述判決,天津濱海農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司世紀支行已向清算組申報債權，清算組已確認其對天津百諾享有普通債權338.61萬元、劣后債權361.86萬元。

此外需要注意的是，各期，田園生化的第三方回款金額分別為2.25億元、5329.19萬元、3942.50萬元，占營收的比例分別為13.17%、3%、2.25%，2023年開始比例大幅下滑，公司稱隨著對第三方回款的規(guī)范，期內(nèi)第三方回款的規(guī)模持續(xù)降低。（港灣財經(jīng)出品）