文章作者：Ray Dalio

文章編譯：Block unicorn

原則如下：

當(dāng)國家債務(wù)過多時，降低利率和貶值債務(wù)計價的貨幣是政府決策者最有可能采取的優(yōu)先路徑，因此押注這種情況發(fā)生是值得的。

在我撰寫本文時，我們知道未來預(yù)計將出現(xiàn)巨額赤字和政府債務(wù)及債務(wù)償還支出的顯著增加。（你可以在我的著作中看到這些數(shù)據(jù)，包括我的新書《國家如何破產(chǎn)：大周期》；我上周也分享了我認(rèn)為美國政治體系無法控制債務(wù)問題的原因）。我們知道債務(wù)償還成本（支付利息和本金）將迅速增長，擠壓其他支出，我們也知道，最樂觀的情況下，債務(wù)需求增加與需要出售的債務(wù)供給相匹配的可能性極低。我在《國家如何破產(chǎn)》中詳細(xì)闡述了我認(rèn)為這一切的含義，并描述了我思考背后的機(jī)制。其他人也對此進(jìn)行了壓力測試，目前幾乎完全同意我描繪的圖景是準(zhǔn)確的。當(dāng)然，這并不意味著我不可能出錯。你需要自己判斷什么可能是真的。我只是將我的思考提供給大家來評估。

我的原則

正如我所解釋的，基于我過去 50 多年投資的經(jīng)驗和研究，我開發(fā)并記錄了一些原則，幫助我預(yù)測事件，以便成功押注。我現(xiàn)在處于人生中希望將這些原則傳遞給他人以提供幫助的階段。此外，我認(rèn)為要理解正在發(fā)生的事情和可能發(fā)生的事情，需要了解機(jī)制如何運作，因此我也試圖解釋我對原則背后機(jī)制的理解。以下是幾個額外的原則以及我認(rèn)為機(jī)制如何運作的解釋。我認(rèn)為以下原則是正確且有益的：

• 政府決策者應(yīng)對債務(wù)過剩問題最隱蔽、因此最受青睞的同時也是最常用的方法是降低實際利率和實際匯率。

• 雖然降低利率和貨幣匯率以應(yīng)對過多債務(wù)及其問題可以在短期內(nèi)起到緩解作用，但它會減少對貨幣和債務(wù)的需求，并造成長期問題，因為它降低了持有貨幣/債務(wù)的回報，從而降低了債務(wù)作為財富存儲的價值。久而久之，這通常導(dǎo)致債務(wù)增加，因為較低的實際利率具有刺激性，使問題惡化。

總而言之，當(dāng)債務(wù)過多時，利率和貨幣匯率往往會被壓低。

這對經(jīng)濟(jì)狀況來說是好還是壞？

兩者兼有，短期內(nèi)往往是好的且廣受歡迎，但長期來看是有害的，會導(dǎo)致更嚴(yán)重的問題。降低實際利率和實際貨幣匯率是…

…短期內(nèi)是有益的，因為它具有刺激性，往往會推高資產(chǎn)價格……

…但在中期和長期是有害的，因為：a) 它使持有這些資產(chǎn)的人獲得較低的實際回報（由于貨幣貶值和較低的收益率），b) 它導(dǎo)致更高的通貨膨脹率，c) 它導(dǎo)致更大的債務(wù)。

無論如何，這顯然無法避免過度支出和債務(wù)深陷的痛苦后果。以下是其運作機(jī)制：

當(dāng)利率下降時，借款人（債務(wù)人）將受益，因為這降低了債務(wù)償還成本，使借貸和購買的成本更低，從而推高投資資產(chǎn)價格并刺激增長。這就是為什么短期內(nèi)幾乎所有人都對降低利率感到滿意。

但與此同時，這些價格上漲掩蓋了將利率降至不理想的低水平所帶來的不良后果，這對貸款人和債權(quán)人都是不利的。這些都是事實，因為降低利率（尤其是實際利率），包括央行壓低債券收益率，會推高債券和大多數(shù)其他資產(chǎn)的價格，從而導(dǎo)致未來回報降低（例如，當(dāng)利率降至負(fù)值時，債券價格上漲）。這還導(dǎo)致更多債務(wù)，從而在未來造成更大的債務(wù)問題。因此，貸款人/債權(quán)人持有的債務(wù)資產(chǎn)的回報減少，從而產(chǎn)生了更多的債務(wù)。

較低的實際利率還傾向于降低貨幣的實際價值，因為它使貨幣/信貸的收益率相對于其他國家的替代品更低。這讓我來解釋為什么降低貨幣匯率是政府決策者處理債務(wù)過剩的首選且最常見方式。

• 較低的貨幣匯率之所以受到政府決策者的青睞，并在向選民解釋時看似有利，有兩個原因：

1) 較低的貨幣匯率使本國商品和服務(wù)相對于貨幣升值的國家的商品和服務(wù)更便宜，從而刺激經(jīng)濟(jì)活動并推動資產(chǎn)價格上漲（尤其是在名義價值上），并且…

2) …它使償還債務(wù)變得更容易，這種方式對持有債務(wù)資產(chǎn)的外國人比對本國公民更為痛苦。這是因為，另一種“硬通貨”做法需要收緊貨幣和信貸政策，這會導(dǎo)致實際利率居高不下，進(jìn)而抑制支出，通常意味著痛苦的服務(wù)削減和/或增稅，以及公民不愿接受的更嚴(yán)格的貸款條件。相比之下，正如我將在下文解釋的那樣，較低的貨幣利率是一種“隱性”的償還債務(wù)的方式，因為大多數(shù)人沒有意識到他們的財富正在減少。

• 從貶值的貨幣角度來看，較低的貨幣匯率通常也會提高外國資產(chǎn)的價值。

例如，如果美元貶值 20%，美國投資者可以用價值降低 20% 的貨幣支付給持有美元計價債務(wù)的外國人（即，持有債務(wù)資產(chǎn)的外國人將承受 20% 的貨幣損失）。較弱貨幣的危害不太明顯但確實存在，即持有較弱貨幣的人購買力和借貸能力下降——購買力下降是因為他們的貨幣購買力減少，借貸能力下降是因為債務(wù)資產(chǎn)的購買者不愿意購買以價值下降的貨幣計價的債務(wù)資產(chǎn)（即承諾獲得貨幣的資產(chǎn)）或貨幣本身。之所以不明顯，是因為在貨幣貶值的國家（例如，使用美元的美國人）中的大多數(shù)人不會看到他們的購買力和財富下降，因為他們以自己的貨幣衡量資產(chǎn)價值，這造成了資產(chǎn)升值的錯覺，盡管他們資產(chǎn)計價的貨幣價值在下降。例如，如果美元下跌 20%，美國投資者如果只關(guān)注他們持有的資產(chǎn)以美元計價的價值上升，就不會直接看到他們在外國商品和服務(wù)上的購買力損失了 .20%。然而，對于持有美元計價債務(wù)的外國人來說，這將是明顯且痛苦的。隨著他們越來越擔(dān)心這種情況，他們會拋售（賣出）債務(wù)計價的貨幣和/或債務(wù)資產(chǎn)，導(dǎo)致貨幣和/或債務(wù)進(jìn)一步疲軟。

總結(jié)來說，僅通過本國貨幣的視角看問題顯然會造成扭曲的視角。例如，如果某物（例如黃金）的價格以美元計價上漲了 20%，我們會認(rèn)為那件東西的價格上漲，而不是美元的價值下降。大多數(shù)人持有這種扭曲視角的事實，使得這些處理過多債務(wù)的方式“隱秘”且在政治上比其他替代方案更容易被接受。

這種看待事物的方式多年來發(fā)生了很大變化，尤其是從人們習(xí)慣于金本位貨幣體系到如今習(xí)慣于法定/紙幣貨幣體系（即貨幣不再由黃金或任何硬資產(chǎn)支持，這種情況在 1971 年尼克松將美元與黃金脫鉤后成為了現(xiàn)實）。當(dāng)貨幣以紙幣形式存在并作為對黃金的債權(quán)（我們稱之為金本位貨幣）時，人們認(rèn)為紙幣的價值會上升或下降。其價值幾乎總是下降，唯一的問題是它下降的速度是否快于持有法定貨幣債務(wù)工具所獲得的利率。現(xiàn)在，世界已經(jīng)習(xí)慣于通過法定/紙幣的視角看待價格，他們有了相反的看法——他們認(rèn)為物價上漲，而不是貨幣價值下降。

因為 a) 以金本位貨幣計價的物價和 b) 金本位貨幣的數(shù)量，歷史上比 a) 以法定/紙幣計價的物價； b) 法定/紙幣計價的物價數(shù)量穩(wěn)定得多，所以我認(rèn)為以金本位貨幣的視角看待物價可能是更準(zhǔn)確的方式。顯然，各國央行也持有類似的觀點，因為黃金已成為其持有的第二大貨幣（儲備資產(chǎn)），僅次于美元，領(lǐng)先于歐元和日元，部分原因是出于這些原因，部分原因是黃金被沒收的風(fēng)險較低。

法定貨幣和實際利率的下降幅度，以及非法定貨幣（如黃金、比特幣、銀等）的上升幅度，歷來（而且從邏輯上講也應(yīng)該）取決于其相對供求關(guān)系。例如，無法用硬通貨支撐的巨額債務(wù)會導(dǎo)致貨幣和信貸大幅寬松，從而導(dǎo)致實際利率和實際貨幣匯率的大幅下降。最近一次發(fā)生這種情況的重大時期是 1971 年至 1981 年的滯脹時期，這導(dǎo)致了財富、金融市場、經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境的巨大變化。基于現(xiàn)有債務(wù)和赤字的規(guī)模（不僅在美國，其他法定貨幣國家也是如此），未來幾年可能出現(xiàn)類似的巨大變化。

無論這種說法是否正確，債務(wù)和預(yù)算問題的嚴(yán)重性似乎是毋庸置疑的。在這樣的時期，擁有硬通貨是件好事。迄今為止，以及在世界各地許多世紀(jì)以來，黃金一直是硬通貨。最近，一些加密貨幣也被視為硬通貨。出于某些原因，我不再贅述，但我更喜歡黃金，盡管我確實持有一些加密貨幣。

一個人應(yīng)該持有多少黃金？

雖然我不是要給你具體的投資建議，但我會分享一些幫助我形成這一問題觀點的原則。在考慮持有黃金與債券的比例時，我會思考它們的相對供求關(guān)系以及持有它們的相對成本和回報。例如，目前美國國債的利率大約為 4.5%，而黃金的利率為 0%，如果認(rèn)為黃金價格在下一年會上漲超過 4.5%，那么持有黃金是合乎邏輯的；如果不認(rèn)為黃金會上漲 4.5%，則持有黃金是不合理的。為了幫助我做出這一評估，我會觀察兩者的供求關(guān)系。

我也知道黃金和債券可以互相分散風(fēng)險，因此我會考慮為了良好的風(fēng)險控制應(yīng)該持有多少比例的黃金和債券。我知道，持有大約 15% 的黃金可以有效地分散風(fēng)險，因為它能為投資組合帶來更好的回報/風(fēng)險比。通脹掛鉤債券也有同樣的效果，所以值得考慮在典型的投資組合中同時加入這兩種資產(chǎn)。

我與你們分享這個觀點，而不是告訴你們我認(rèn)為市場將會如何變化，或者建議你們應(yīng)該持有多少種資產(chǎn)，因為我的目標(biāo)是“授人以魚，不如授人以漁”。

最后，此處表達(dá)的觀點僅是我個人的，不一定代表橋水基金的觀點。

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本文提供的信息僅用于一般指導(dǎo)和信息目的，本文的內(nèi)容在任何情況下均不應(yīng)被視為投資，業(yè)務(wù)，法律或稅務(wù)建議。對于根據(jù)本文做出的個人決定，我們不承擔(dān)任何責(zé)任，我們強(qiáng)烈建議您在采取任何行動之前進(jìn)行自己的研究。盡管已盡最大努力確保此處提供的所有信息都是準(zhǔn)確的和最新的，但可能會發(fā)生遺漏或錯誤。