獨立 稀缺 穿透

能否越過山丘

作者：聞道

編輯：俊逸

風品：晨晨

來源：銠財——銠財研究院

一紙公告，揭開資本市場的又一場股權博弈。

6月17日，啟迪藥業公告稱，控股股東啟迪科服近期告知，因其與中國農業銀行北京自貿試驗區分行存在金融借款合同糾紛，其所持的啟迪藥業全部5860.70萬股股票將被北京金融法院公開拍賣。拍賣窗口定于2025年7月14日10時至7月15日10時。

公開資料顯示，目前，啟迪藥業處于無實控人狀態，啟迪科服及其一致行動人華清投資合計持有公司6315.14萬股，占總股本的26.37%，為控股股東。

若拍賣最終完成，啟迪科服將清零其持有的公司股份。屆時，啟迪科服與一致行動人合計持有的表決權股份將銳減至454.45萬股，對應持股比1.90%。即意味著其控股股東地位將實質性喪失。

本就無實控人，控制權變更風險再驟增，不禁疑問啟迪藥業后市怎么走？何以至此呢？

01

股價年內新高VS控股股東多難

股權遭法拍、24起凍結加限高

LAOCAI

實際上，這場左右啟迪前景的司法拍賣，實為2024年未竟事項的延續。早在2024年10月30日，公司就首次披露該筆股權將于同年11月28日拍賣，然在開拍當日突遭變故，因利害關系人提出執行異議被迫暫緩。

時隔逾8個月，二次強制處置來襲，能否完成雖存不確定性，但茲事體大讓各界不得不多些關切。要知道，2023年12月，啟迪科服就因與海通證券的證券交易合同糾紛，最終持有的1021.60萬股被拍賣，直接導致公司股東股權結構發生改變。

據啟迪藥業公告，2024年8月第二大股東弘湘投資增持公司股票1398.87萬股，共持有4575.73萬股，持股占流通股比升至19.11%。啟迪科服則降至24.47%。

也基于此，若7月拍賣如期實施，啟迪藥業最終控制權的歸屬將是一大看點。

啟迪科服的煩惱遠不止此。企查查、天眼查數據顯示，啟迪科服作為注冊資本10.37億元的科技服務企業，目前涉及股權凍結信息達24起，其中50%的案由集中于金融借款合同糾紛。債權人包括中國進出口銀行、招商銀行、中信信托等頭部金融機構。

如（2024）京0102執10800號 信息顯示，啟迪科技服務有限公司持有的珠海啟迪宏譽股權投資基金（有限合伙）權益被北京西城區人民法院凍結，凍結日期至2028年1月1日，被凍結標的數額、其他投資權益數額達9.99億元。

再如（2024）京74執1019號信息顯示，啟迪科技服務有限公司持有的新致遠股權投資基金權益被北京金融法院凍結，凍結日期至2027年9月11日，被凍結標的數額、其他投資權益數額達18.07億元。

除了大額股權凍結，啟迪科服還存多條被執行與限高信息。不禁疑問，其還有多少資本騰挪空間呢？

對于這場拍賣，啟迪藥業在公告中也連發風險預警：法院仍可能在拍賣前或過程中行使中止權，后續競拍、資金交割、股權過戶等環節均存在法律程序變數。

玩味的是，截至7月2日，啟迪藥業股價報收11.09元，創下年內以來新高，總市值26.60億。以收盤價計，5860萬股權市值超6億元。

對此，行業分析師孫業文表示，目前，距啟迪科服股權正式開拍尚有半月的窗口期，股價走強，或許意味著各方資本勢力正展開新一輪博弈。看似魔幻的背后，投資者需防范盲目追高被割韭菜，畢竟從基本面看啟迪藥業的頹態并沒改善、即便控股股東易主，新接盤者的擔子依然不輕。

02

營利連降、負債率再升

何以負重前行

LAOCAI

公開信息顯示，創立于1956年的啟迪藥業，前身溯及百年藥號“協盛西”衡陽分店，1996年成為湖南省首家醫藥上市企業,擁有中華老字號“古漢”商標及省級非遺產品“古漢養生精”。

公開資料顯示，該藥以馬王堆漢墓出土的《養生方》為依據，可用于氣陰虧虛、腎精不足所致的頭暈、心悸、目眩、耳鳴、健忘、失眠、疲乏無力，以及更年期綜合征等疾病。

遺憾的是，如此悠久沉淀、手握好牌的啟迪藥業，卻面臨虧損困境。

2021年-2023年，公司營收從3.01億元穩增至4.05億元。同期凈利則起伏較大，分別為3500萬元、1800萬元、2500萬元。

進入2024年基本面出現惡化，全年營收3.43億元，同比下滑15.18%；歸母凈利虧損1.25億元，同比暴跌596.98%。

對此，啟迪藥業解釋稱，市場環境惡化、原材料價格上漲擠壓毛利率，疊加商譽減值及業績補償拖累是主因。

2025年一季度疲態仍未改善：營收6522.03萬元、同比下降15.40%，歸母凈利-1625.62萬元，同比下降96.23%。

追其原因，內外皆有考量。

據新浪財經消息，2025年1月，投資互通平臺上，有投資者對啟迪藥業旗下衡陽制藥廠停產后的債務及土地補償款問題提出疑問。

投資者稱，衡陽制藥廠自2013年停產以來，每年需負擔1500名員工的薪酬福利、社保費用等近2300萬元，均通過向啟迪藥業借款，截至2022年已累計形成超4.7億元的隱性債務。此外，來雁新城建設支付的9000多萬土地征收款能否要回也備受關注。

對此，啟迪藥業董秘回應稱，衡陽制藥廠因產品結構老化、產銷價格倒掛等原因停產，目前僅原料藥生產線正常生產。坦言歷史遺留問題導致人員負擔過重也是造成制藥公司虧損的重要原因之一。公司正加快產品結構調整，推進化學原料藥和醫藥中間體項目建設，同時統籌人力資源，努力提升企業盈利能力。關于土地補償款問題，公司已成立工作小組，各項工作正有序推進。

而對于投資者提出的隱性債務問題，啟迪藥業并沒有給出明確回應。或許，也有無奈與急迫。Wind數據顯示，2020年—2024年啟迪藥業貨幣資金規模為3.43億元、2.51億元、2.35億元、1.90億元、1.77億元。連續四年下滑。同期資產負債率則從27.72%增至40.67%。

2025年一季度達到42.76%，同比增長12.26%，貨幣資金則縮至1.45億元，短期借款3000萬元增長21%。

此外，企業擔保風險也不容忽視。5月26日，啟迪藥業公告為全資子公司湖南啟迪藥業科技有限公司在湖南銀行衡陽高新支行的10,000萬元貸款提供連帶責任保證擔保，貸款期限15年，用于“啟迪化工（醫藥）科技園建設項目”。此前對啟藥科技擔保額為0萬元，擔保后為10,000萬元，剩余可用擔保額度500萬元。

截至公告披露日，啟迪藥業及控股子公司擔保總額18,000萬元，占2024年度經審計凈資產30.09%，無逾期債務擔保。此次擔保有助子公司項目建設，但擔保額度占凈資產比較高，且剩余可用擔保額度有限，需關注其對企業財務狀況的影響。

2025一季報顯示，啟迪藥業財務費為73.37萬元，體量真心不算多，可同比超33%的增幅不算小。此外，公司經營活動產生的現金流量凈額較2024年轉負、為-5379.10萬元，較上年同期的 -4225.99萬元減少27.29%。

經營現金流是企業重要的造血能力，從外部環境看，中醫藥業正在經歷深刻變革。自2018年，帶量采購政策實施以來，國家醫保局已完成10批藥品集采，平均降價超50%，惠及了無數患者、也壓縮了從業者利潤空間。

另據中國中藥協會數據，中藥原材料價格三年累計上漲23%，導致中成藥企業毛利率持續承壓。前后擠壓下，啟迪藥業日子自然不太好過。

03

銷售費率超20%

錯付什么、借鑒什么

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只是外因之外，自身的一些短板積弊不能忽視。

作為核心單品，古漢養生精對啟迪藥業的重要性不言而喻，但成敗皆蕭何，這個大單品全國化進程遲緩。財報顯示，近幾年公司省外銷售占比始終低于10%。而與之相似的競品如匯仁腎寶片、六味地黃丸，均早已是“家喻戶曉”，全國化進程遠遠領先古漢養生精。

客觀而言，為了持續推進古漢養生精全國化步伐，啟迪藥業沒少花心思。先后在北京、深圳等多家省設立銷售公司，2016年還斥資2604萬元收購古漢醫藥70%股權，試圖以此為跳板拓展全國市場。無奈最終結果并不算討喜。

打深一度看，或許方向上需要糾偏。2020年—2024年啟迪藥業營收分別為，2.75億元、3.07億元、3.51億元、4.05億元、3.43億元。同期銷售費為3829.38萬元、4615.70萬元、6472.89萬元、8981.56萬元、6943.28萬元。銷售費占比達13.93%、15.03%、18.44%、22.18%、20.24%。

反觀同期研發費分別僅為959.42萬元、828.95萬元、1310.36萬元、1281.97萬元、1316.60萬元，費用占比為3.49%、2.70%、3.73%、3.17%、3.84%。相較銷售費用，無論體量還是增速，研發投入均明顯不足。都說不創新無未來，到底靠啥驅動核心成長、打造競爭壁壘呢？

《2025中國中藥研發實力排行榜》顯示，TOP10企業的研發投入總和已超60億元，平均研發投入高達6.2億元。頭部企業動輒數億元的研發投入，不僅反映了在創新領域的戰略決心和資源傾斜，更凸顯了中藥行業研發競爭的白熱化態勢。

行業分析師王婷妍表示，銷售費只是面子,能一時快拉業績,卻也有邊際效應、雙刃效應。想真正乃至黏住市場用戶,無論主業提振還是新業務開拓,都離不開特色品質,背后是研發創新這個里子打底，唯有表面合一才能讓企業笑看周期。尤其面對醫改大潮，提質增效降價、鼓勵創新已是大勢所向，啟迪藥業需打破單一產品依賴、路徑依賴，通過創新激發新活力。

不算多苛求。放眼行業，啟迪藥業并不缺少借鑒的標桿。比如云南白藥，將傳統中藥的核心技術創造性應用于日化領域。推出的云南白藥牙膏，憑借“減輕牙齦出血、腫痛”等獨特功效定位，迅速搶占高端牙膏領導地位，開辟出一條遠超藥品增長天花板的第二曲線。

再如片仔癀，也是依托絕密級中藥配方，大力拓展“大健康”戰略版圖，特別是將片仔癀的品牌價值與功效認知延伸至保健品領域。開發的片仔癀牌系列保健品（如含片、膠囊等），主打“清肝明目、清熱解毒”等養生保健概念，精準切入高凈值人群的日常保健需求。

將傳統藥品的稀缺性轉化為保健消費品的溢價能力，實現從“藥箱”到“生活”的跨越，繼而打開新成長空間、提升市場廣度深度，這些經驗路徑對啟迪藥業的頹勢突圍是否有啟發借鑒呢？

04

并購失敗啟示錄

分歧裂痕與破繭成蝶

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自身創新不足的情況下，啟迪藥業希望通過外延并購來緩解大單品焦慮。

繼2022年收購廣東先通藥業未能帶來預期收益后，啟迪藥業2024年初又擬1.41億元收購名實藥業55%股權，最終因交易對手單方面終止協議而流產。

回溯這場交易的決策過程，爭議的種子早已埋下。2024年1月11日的董事會表決中，七名董事中有三人投出反對票。其中包括具有第二大股東國資背景的副董事長倪小橋和財務總監唐婷。反對意見直指交易的核心風險：標的公司缺乏自主知識產權產品、主力產品依賴委托加工模式、保健品行業政策風險加劇，以及高達400.72%的評估增值率缺乏合理支撐。

盡管存在諸多質疑，該議案仍在1月29日的股東大會上以55.46%的微弱優勢獲得通過。表決結果顯示，約6214萬股贊成票對陣4990萬股反對票，其中近七成中小股東投出反對票。

行業分析師孫業文表示，這場從開始就充滿爭議的收購案，折射了公司轉型困境、內部治理矛盾。名實藥業最終選擇單方面終止協議，或許從側面印證了當初反對意見的預見性。渴望突圍提振業績的心態值得理解肯定，要最忌“病急亂投醫”。

不算苛求。2022年收購的先通藥業旗下“益心舒片”等產品，至今營收貢獻仍不足10%，未能有效改善公司產品結構。接連受挫后，啟迪藥業嘗試開辟“中醫藥+文旅”第二戰場。2024年初全資子公司古漢中藥啟動工業旅游景區項目，計劃投資2768.71萬元建設康養文旅業態。前景可期，只是文旅項目培育周期漫長，恐怕一時難解當下業績之渴。

一番梳理，啟迪藥業的困題牽絆不算少。往期經驗看，老字號藥企轉型升級從不是輕松話題。普遍須跨越三座“大山”——拳頭產品全國化、研發體系重建產品矩陣化、利潤結構優化。啟迪藥業三項均存阻點、業績露頹態就在情理中。身處關鍵轉型的爬坡較勁期，此時若控股股東動蕩，或進一步壓縮戰略試錯空間。這對其股價走勢是否加分項，投資者需有所審視。

當然，企業經營之道，素來如攀越層巒疊嶂，鮮有坦途。前行路上的每個問題挑戰，如同待翻“山丘”，每次化解就是一次價值跨越。貴有老字號，手握獨特品牌價值、制藥工藝，這些都是不可復制的寶貴資產，若真能借此變更迎來白馬騎士，在新思路新資源新資金的盤整助力下，啟迪藥業也有被點石成金的可能。

不遷怒、無貳過，破繭成蝶應有時。