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“這是價值事務所的第1902篇原創文章”

前不久，健康元傳來一大重磅利好，公司收到國家藥監局核準簽發的《藥物臨床試驗批準通知書》，批準其瑪帕西沙韋干混懸劑開展臨床試驗。

這個瑪帕西沙韋所長在之前的文章中有給大家介紹過，是一個營收有望破百億的超級爆款，因為是效果較奧司他韋好不少、采用了全新機制的流感神藥。如果說奧司他韋是第一代抗流感藥，那么健康元的瑪帕西沙韋就是二代。

奧司他韋2023年在國內的終端銷售額就已經逼近百億人民幣了，考慮到這些年國內流感整體感染人群一直在擴大，疊加瑪帕西沙韋的療效要好不少，這款產品真的非常值得期待。目前瑪帕西沙韋膠囊已于 2024 年 8 月提交 NDA 申請，不出意外今年下半年即可上市貢獻增量。

資料來源：iFinD

這里也簡單介紹一下為什么說干混懸劑的臨床獲批是重大利好。

家里有寶寶的朋友應當清楚，孩子由于免疫系統還沒發育成熟，比成人更容易生病，每次感染流感后也更容易發展為高熱、咳嗽，甚至出現肺炎、腦炎等并發癥。另外，孩子也不愿意吃藥，哪怕是膠囊都不愿意吃。

健康元的瑪帕西沙韋干混懸劑可以說就是基于這一臨床痛點進行的專屬設計，一方面通過不斷的口感調試以及溶出性能的研究，達到了接近兒童喜愛的“甜味飲料”體驗（請注意，是飲料哦），可以顯著提升孩子對用藥的接受度；另一方面又支持按體重精準分裝及靈活調整劑量，便于基層醫生開具以及家長按齡使用。

可以說，健康元對這個瑪帕西沙韋干混懸劑是狠花了一番心思的。

見微知著，從瑪帕西沙韋干混懸劑對兒童用藥痛點的精準挖掘，我們足以看出健康元對患者需求的深度洞察與極致用心，疊加瑪帕西沙韋膠囊的臨床光速推進，彰顯出了健康元的強勁研發實力與高效執行力。

所長真心覺得他的潛力可能被市場大大低估了。

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價值事務所

增長極迅速切換，創新藥打造第二曲線

由于集采的影響，健康元這兩年的表觀業績看上去好像有些一般，但這也要看我們如何去看待。

相比其他同行遭遇集采的慘狀，所長覺得健康元的這點點下滑絕對可以稱得上是輕傷不下火線的模范生。別人家是集采砸下來直接腰斬膝蓋斬，健康元不過是輕輕磕破點皮，就這個韌性，毫不夸張地說，簡直堪稱“抗集采界的穩壓器”，妥妥的“別人在ICU，我在咖啡屋”的生存式范本。

而且就公司現如今的產品情況來看，受集采影響的品種基本都已經采完了，換句話說就是，未來集采對公司可以說沒有殺傷力了，反而帶給公司更多的是好處。

為什么這么說？

以2024年6月獲批的沙美特羅替卡松為例，如果沒有集采，就需要公司自己去推動，慢慢入院，再慢慢地同醫生溝通，而后慢慢地爬坡，可正是因為有了集采，相較此前上量就會快非常非常多。按照公司近期投資者交流的說法，“產品剛進醫院還沒形成銷售，2025將積極參與集采，如今已參與廣東聯盟報量，順利的話2025銷售預期1-2億。”

你看，剛上市剛入院就能創收1-2億，是不是相當厲害？當集采將舊品種采完，新的品種則全都是增量。

另外，為什么同樣面對集采，健康元如此能扛得住呢？

核心就在于健康元的前瞻式布局讓他跑出了新的增長曲線。早在2013年，健康元就預測到呼吸藥是一個非常受益于老齡化且競爭格局相對較好的賽道，因此一直在這塊拼命下注。

2019年，健康元的吸入用復方異丙托溴銨溶液成為打破進口壟斷的第一款國產吸入復方制劑，隨后在呼吸領域不斷開花結果，尤其2023、2024這兩年，可以說是健康元呼吸產品線獲批的大年。前文提到的今年會貢獻1、2億收入的沙美特羅替卡松就是2024年上市的新品，在首款產品上市后的四年里，健康元呼吸用藥銷售業績勁增22倍，而后不出意外的話，健康元的呼吸用藥銷售增速應當是越來越快的。

公司在近期的投資者交流中說得很直白，“隨著健可妥、沙美特羅替卡松逐步上量，呼吸板塊業績會繼續穩健增長，今年下半年有望上市的瑪帕西沙韋更是能為后續注入增量，對瑪帕西沙韋充滿信心。”

前文已經講過了瑪帕西沙韋，這里簡單說一下健可妥。

健可妥是健康元自主研發的全球首個吸入式抗生素創新藥，既解決了以前伴PA感染的支擴無藥可醫的窘境，又屬于健康元獨家，而且全療程費用不菲（250元的單價，每次一支，每日兩次，持續28天），已于2024年正式進入醫保。按照公司的說法，“健可妥2024銷售1.1億多，同比增長3倍多，銷售團隊全年有開發500多家醫院，基本都是大三甲，2025目標最小翻倍。”

除了呼吸藥外，健康元的保健品其實表現也非常亮眼，2024全年保健品+OTC收入達6.97億，同比+53.91%，其中保健品增長92.32%，鷹牌更是增長157%，還進入了山姆各大會員店。不出意外后續這一板塊仍會繼續增長，為公司注入新的增長動力。

02

價值事務所

長期主義塑造創新壁壘

在2024年A股上市藥企研發投入TOP10中，健康元以15.32億的投入排名第6，其子公司麗珠集團也以10.44億的研發投入排名第9。

一直以來，健康元對研發投入都非常舍得，只不過創新藥和其他行業有點不太一樣，一款創新藥從立項到上市動輒以10年計，我們當下看到的藥企上市銷售的藥往往是多年前的布局，而現在的布局往往又要很多年后才能體現得出來。這些年，在外界看來健康元有點低調，核心正在于此，他正在默默低頭搞研發，悄悄醞釀著自己的大招。

按照公司投資者交流的說法，“創新還會堅定持續投入，2025年陸續會有項目進入到臨床2、3期。”

截至2025年5月，健康元已經有20多個專利新藥，其中有11個都屬于呼吸賽道，并且有 6個項目已推進至臨床 II 期或之后階段。

這里面有對標賽諾菲百億美金爆款度普利尤單抗的IL-4R單抗，有至少值10億美元的TSLP單抗（不出意外2026年進入三期臨床），有M3/β2雙靶新藥MABA吸入溶液（有望今年底明年初進入三期臨床），還有治療哮喘的口服新藥GSNOR抑制劑。

這個TSLP單抗值得重點講一下，前文提到TSLP單抗至少值10億美元，之所以這么講，核心原因在于去年GSK進行了一項總價高達14億美元的收購案（收購的首付款為10億美元，后續最多還有4億里程碑付款），而被收購企業 Aiolos Bio的管線中有且僅有治療哮喘的TSLP單抗AIO-001這一款藥。

所以，TSLP單抗當下是全球很熱的一個靶點，而健康元在TSLP治療COPD的研發中目前可以說是國內絕對領先。公司在近期的投資者交流中透露，“相比被賽諾菲的度普利尤單抗（是個百億美元爆款）證明了的IL-4R，TSLP會更偏上游，這意味著可以從患者早期進行干預，因此具有更廣泛的患者群體，所以有望成為下一代重磅生物制劑。”

為什么要強調針對 COPD （慢性阻塞性肺疾病）適應癥，因為現如今治療COPD的生物藥可以說很少很少，而TSLP可以說是最有潛力的之一。此外，已經被證明的作用機制更貼近下游病理環節的IL-4R，健康元也推進到了臨床二期，還有一個全球首創的 COPD 口服藥 PREP 抑制劑也于 2025 年 1 月推進到了Ⅰ期臨床。這種立體化的研發管線布局——既有處于生物藥前沿的 TSLP 潛力靶點探索，又有機制成熟的 IL-4R 靶點快速推進，還有全球首創新藥的突破性嘗試，相當于健康元在從不同作用路徑構建了自己在 COPD 治療領域的超級護城河。

除了呼吸賽道外，健康元在其他領域的布局也頗具看點。比如目前一期計量爬坡階段接近尾聲（不錯意外今年年終可以完成1期）、即將進入二期臨床的Nav1.8靶點非阿片鎮痛新藥，就是一個非常值得關注、很可能大熱的超級爆品。

為什么這么說？

答案就藏在“非阿片”這三個字里，按照健康元的說法，“它的藥效能達到與弱阿片類藥物相似的效果，而且目前的數據安全性看起來非常好。”阿片類鎮痛藥具備成癮性，越到后面所需的用量越大，對于很多需要長期鎮痛的患者群體（如慢性關節炎、神經病理性疼痛患者、術后康復及癌痛）而言，其實十分不友好，他們經常會因為傳統阿片類藥物的這一缺陷被迫中斷治療。所以，Nav1.8抑制劑的出現，相當于給患者提供了一種既可以高效鎮痛、又安全可控的全新選擇，這前景能不大么？

健康元自己都表示，“這對需要長期服用的患者非常重要，公司對此產品預期較高，希望盡快上市。”

總之，健康元目前的管線非常有看點，所長個人覺得市場對它的在研管線認知度可能真的有點欠缺，不然也不至于這個估值了。至于更后續的研發策略，公司表示BD和自研都要抓，BD會密切關注呼吸、消化、精神、輔助生殖、鎮痛等集團最核心的關鍵賽道，并使其常態化，不過會更多關注中后期或比較成熟、認證過的管線，至于更早期的管線，則會結合新的技術進行自主研發，如用AI做早期分子研發、設計新分子、加強分子篩選效率等。

這點所長簡直不能再贊同了，自主研發和對外合作都是一家優秀的藥企所必需的，自主研發能確保技術掌控權、培養內部研發團隊能力、跟上時代的節奏，同時也能更好地識別國際上的好東西，對外合作就更無需多講了，自己的力量總歸有限，僅靠自主研發是難以滿足快速變化的市場需求和實現技術進步的，對外合作不僅可以彌補自身管線短板，同時還能促進知識共享和經驗積累。2024全年，健康元在呼吸賽道引進了5個品種，子公司麗珠也引進流感疫苗、治療痛風的小核酸產品等多個管線。

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價值事務所

多元底盤筑牢穩健壓艙石

盡管這兩年健康元由于集采影響仿制藥業務出現一定程度的下滑，但創新藥、保健品等業務表現出色，外加原料藥等業務保持穩定，整體業績尤其現金流依然還是非常平穩的。

這也是公司敢于大手筆回報股東的核心原因所在。從2020年起至今，公司共完成27億元股份回購并全部注銷，這五年間注銷占總股本比例甚至超過了10%。另外，繼2022、2023年向投資者分別派發3.37億元現金后，2024年公司又拿出3.66億元現金分紅。

公司近三年的累計現金分紅（派現+回購）高達25.68億，與年均歸母凈利潤的比值高達177.84%。

這么些年來，盡管健康元的業績偶有反復，但其實一直以一個相當穩健的步調在增長，不出意外，今年開始業績應當會逐季好轉，而后又重新實現較好的增速。

健康元文章合集：

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