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　　Headline

　　中美原油貿易已連續數月中斷

　　高盛:中國樓市調整前景仍然復雜

　　花旗：弱勢人民幣增強中國出口競爭力

　　香港金管局繼續加大干預捍衛港元

　　美國非農就業數據強勁，降息可能性降低

　　就業數據提振美股，“大而美”法案獲眾議院通過

　　美國初請失業金人數小幅減少

　　美國貿易逆差擴大但對華逆差縮小

　　美國服務業擴張放緩但成本壓力加劇

　　加拿大出口增長，貿易逆差收窄

　　歐洲央行會議紀要顯示對貿易緊張及通脹擔憂

　　巴西服務業持續收縮至三年最差

　　俄羅斯為防無人機頻繁關閉移動網絡

　　全球私募股權大量資金被困虧損基金

　　中國

　　1.根據美國普查局周四公布的數據，作為全球最大石油進口國，中國5月份未購買任何美國原油，這已是中國連續第三個月停止采購美國原油，也是自2018年以來最長的中斷期。受中國買家缺席的影響，美國5月份的原油出口總量已跌至兩年多以來的最低水平。

　　來源：Bloomberg

　　2.高盛預測，在缺乏大規模去庫存政策的背景下，中國新房銷售面積在2025年和2026年將分別繼續下滑8%和6%，而平均售價也將分別下跌5%和3%，預計市場要到2026年底才能企穩。基于這種漸進式復蘇的判斷，以及政策支持將繼續以“零敲碎打”方式推出的預期，投資策略的關鍵仍是聚焦于較高資質的發行主體。

　　來源：高盛（《亞洲信貸交易：中國房地產債務重組仍然緩慢》，）

　　3.根據高盛對歷史數據的總結，導致房地產市場崩盤后價格跌幅更劇烈的三個關鍵前置條件是：經濟體為新興市場（EM）、處于高通脹環境、以及經歷了住房負擔能力低下（即房價收入比過高）的時期。這一分析框架對中國目前的房地產調整提供了復雜的信號：一方面，中國的通縮環境預示著價格調整可能較為溫和；但另一方面，其極低的住房負擔能力則指向了市場可能面臨更多下跌壓力。

　　來源：高盛（《亞洲聚焦：如何結束？對比中國房地產低迷與全球先例》，）

　　4.除了簡單的貨物轉運外，中國對東盟更為復雜的“貿易轉移”（trade re-routing）模式也日益凸顯，其中越南、泰國和馬來西亞是主要中心。該模式指中國將零部件等中間產品出口至這些國家進行組裝，在更改原產地后最終銷往美國以規避關稅。自2019年以來，通信設備行業是體現這種貿易轉移趨勢的典型范例。

　　來源：高盛（《亞洲經濟分析：利用細化貿易數據解析中國出口的韌性》，）

　　5.在中國國內物價下行以及人民幣兌一籃子貨幣（CFETS）匯率偏弱的背景下，中國出口產品的全球競爭力有所增強。這一優勢各自體現在高、低兩端，兩者均實現了強勁增長：以鋰離子電池為代表的新興高端產品出口持續放量；同時，主要涵蓋服裝、玩具等勞動密集型產品的“小額豁免”（de minimis）出口也增長迅猛。

　　來源：花旗（《中國經濟2025年下半年展望：穩健增長與結構分化》，）

　　6.為捍衛聯系匯率制度，香港金融管理局于周四紐約交易時段買入296億港元，這是一周內第三次、也是規模最大的一次入市干預。隨著干預規模的逐次加大，金管局旨在抽緊市場流動性并推高本地借貸成本。當前港元匯率已觸及7.85的弱方兌換保證水平，其主要壓力來源于香港與美國之間息差擴大帶來的套利交易。港元匯率在近兩個月內經歷了劇烈波動，金管局在5月初還曾因港元過強而入市賣出港元，短期內進行雙向干預為二十年來首見。

　　
來源：Bloomberg

　　7.隨著大型中國企業因規避中美地緣政治緊張局勢而選擇赴港上市，香港股票發行市場在經歷了三年沉寂后于2025年強勁復蘇，高盛集團也借此浪潮自2013年以來首次重返承銷榜榜首。今年至今，高盛已完成56億美元的股票發行交易，多年以來重新回到到華爾街主要投行之首。

　　來源：Bloomberg

　　8.在大型交易的推動下，今年上半年香港市場的總融資額已達到330億美元，已超過過去三年的年度總和。

　　來源：Bloomberg

　　9.離岸人民幣香港銀行同業拆息（CNH HIBOR）周四全線走低，一年期HIBOR下跌11個基點至1.88061%，創下歷史新低，顯示離岸市場上的人民幣供應充裕，大幅壓低長期借貸成本。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　美國

　　1.美國6月非農就業人數增加14.7萬，高于預期的11萬，亦略高于過去12個月的平均增幅14.6萬。其中，州和地方政府部門就業增加7.3萬人，主要集中在教育崗位（6.3萬）；聯邦政府就業則減少0.7萬人，年初以來累計減少6.9萬人。醫療行業新增3.9萬人，主要由醫院（+1.6萬）和養老護理機構（+1.4萬）帶動，社會援助崗位亦增長1.9萬。6月失業率意外下降至4.1%，低于5月的4.2%及市場預期的4.3%。更廣義的U-6失業率微降至7.7%。勞動參與率下滑0.1個百分點至62.3%，為2022年12月以來最低。該數據降低了美聯儲7月降息的可能性。目前，交易員押注美聯儲在9月之前不會降息，而且全年最多只會降息兩次，每次25個基點。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.美國非農就業數據推高了市場對美國經濟韌性的信心。標普500與納指連續第三次創下新高，道指亦上漲0.8%；納指漲幅達1%。美債收益率上行，10年期國債收益率升至4.34%；美元指數上漲0.3%。政治層面，“大而美”法案周四在共和黨占多數的眾議院以218票對214票的微弱優勢獲得通過。該法案旨在為特朗普的核心國內議程（如打擊移民）提供資金，并將2017年的減稅政策永久化；該法案將削減健康與食品安全網項目并取消多項綠色能源激勵措施。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　3.受強于預期的美國6月就業數據提振，投資者對經濟衰退的擔憂有所緩解，目前市場焦點正轉向下周的美國關稅最后期限，但包括VIX指數在內的多項波動性指標已回落至低位，表明投資者對即將到來的風險事件焦慮程度較低。

　　來源：Bloomberg

　　4.美國6月私營部門非農員工平均時薪環比上漲0.2%至36.30美元，低于預期的0.3%，亦低于5月的0.4%。同比來看，平均時薪增長3.7%，為近一年最慢增速，低于市場預期的3.9%，也低于5月經下修后的3.8%。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　5.截至6月28日當周，美國首次申請失業金人數減少4,000人至23.3萬人，低于市場預期的24萬人，為六周以來最小增幅。然而，首次申請失業金人數依然高于年初均值。持續領取失業金人數維持在196.4萬人，為2021年底以來最高，略高于預期的196萬人。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　6.美國5月貿易逆差擴大至715億美元，較4月經修正后的603億美元有所上升。出口下降4%至2790億美元，較上月創紀錄的2905億美元有所收斂，主要受非貨幣黃金、天然氣和金屬成品出口減少拖累。進口則微降0.1%至七個月低點3505億美元，計算機配件與金屬制品采購下降，部分抵消了對計算機、乘用車和藥品的需求上升。分地區看，對歐盟逆差擴大至225億美元，對墨西哥逆差升至171億美元，對加拿大和越南逆差也有增加；唯有對中國逆差縮小，由197億美元降至140億美元。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　7.美國6月服務業PMI下調至52.9，低于前值53.7和初值53.1。新訂單繼續增長，受國內需求回暖帶動，部分抵消了出口訂單連續收縮帶來的影響。同時，關稅推高運營成本，加劇了近期薪資上漲壓力，致使企業提價幅度擴大。盡管成本上升，企業連續第四個月擴大招聘規模。綜合PMI亦小幅降至52.9，較5月的53.0略有回落。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　8.由于來自墨西哥和加拿大等國的傳統重質原油供應減少，同時美國國內頁巖油供應充裕，美國煉油廠正越來越多地轉向使用本國頁巖油，其消耗的原油平均API度也因此創下歷史新高。由于重質原油相對輕質原油的價格折價已從一年前的約7.7美元/桶，大幅收窄至目前的約3.25美元/桶，使得高品質的輕質頁巖油更具吸引力。

　　來源：Bloomberg

　　加拿大

　　1.加拿大5月貿易逆差收窄至59億加元，較4月的76億明顯改善，符合預期。出口增長1.1%至608億加元，主要受金屬與非金屬礦產品（+15.1%）和消費品（+2.6%）帶動；對美出口雖下降0.9%，但對其他市場出口激增5.7%。進口則連續第三個月下降，環比降1.6%至667億加元，金屬礦產品和汽車零部件分別下跌16.8%和5.3%；自美進口因加拿大維持報復性關稅而減少1.2%。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.受野火肆虐和油砂設施計劃內維護的雙重影響，加拿大最大產油省份阿爾伯塔省5月份的原油產量降至361萬桶/日，為兩年來的最低水平。作為對美國最大的外國石油供應國，此次產量的大幅下滑提振了重質原油價格，加拿大西部精選（WCS）重油相對美國基準原油的價差也顯著收窄。然而，盡管5月份產量大幅下降，但2025年前五個月的平均日產量仍高于去年同期，表明此次供應中斷可能只是暫時性的。

　　來源：Bloomberg

　　歐洲

　　歐洲央行6月會議紀要顯示，盡管已連續第八次降息以維持寬松環境、遏制金融狀況過度收緊，但官員們對全球貿易緊張局勢加劇及通脹路徑高度不確定表示擔憂。多數成員傾向于在7月暫停進一步行動，強調保持靈活性、避免明確前瞻指引。當前預測顯示，受強勢歐元、能源價格下行及中國產品低價輸入影響所致，通脹將于年內跌破2%目標并在18個月內保持溫和。市場預期年底前歐洲央行或僅再降息一次，2026年底則可能轉向加息。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　新興/前沿市場

　　1.巴西6月服務業PMI降至49.3，低于5月的49.6，連續第三個月處于收縮區間，為2021年第二季度以來最差季度表現。新訂單連續第三個月減少，抑制了產出價格漲幅。投入成本漲幅略有加快，主要來自清潔用品、建材、勞動力、食品、燃料和水電費用。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.為應對烏克蘭無人機利用手機信號進行打擊，俄羅斯正日益頻繁地在全國大片地區關閉移動互聯網作為安全對策。根據非政府組織Na Svyazi的數據，6月份俄羅斯各地共記錄了創紀錄的654次移動數據中斷，幾乎是前一個月的十倍。這些從莫斯科到西伯利亞的廣泛中斷嚴重影響了銀行應用程序、外賣和出租車等日常服務。由于切斷網絡對攔截無人機被證明非常有效，這種常態化的互聯網中斷可能將成為俄羅斯民眾生活的新現實。

　　來源：Bloomberg

　　全球

　　始于2022年的全球私募股權（PE）行業并購及退出活動放緩已持續至2025年，這不僅打擊了大型PE公司的盈利，更惡化了一個長期問題：大量資金被困在“尾部基金”（tail-end funds）中。根據Treo Asset Management的報告，截至2023年底，全球被困于成立10年及以上的尾部基金中的資產規模已高達6680億美元，同比增長19%，且其中超過三分之一的長期資產處于虧損狀態。這些難以退出的基金對投資者構成了雙重打擊：既要承受投資虧損，又要支付延長的管理費（每年估計高達30億至130億美元）。

　　來源：華爾街日報

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