又有朋友讓看造紙類上市公司的情況了，這就安排。仙鶴股份有限公司（股票簡稱：仙鶴股份）2001年成立，2018年在上交所主板上市，是國內高性能紙基功能材料研發和生產的大型企業。致力于提供高性能紙基功能新材料領域的整體解決方案；擁有化工、制漿、能源、原紙、紙制品、環保處理和運輸等全產業鏈產能布局。

仙鶴股份擁有豐富的高性能紙基功能材料產品，包括煙草行業配套系列、家居裝飾材料系列、商務交流及出版印刷材料系列、食品與醫療包裝材料系列、電氣及工業用紙系列和日用消費系列等六大系列60多個品種，年產能超過100萬噸。

2024年，仙鶴股份的營收同比增長了20.1%，在上年增長變慢之后，又恢復了較快增長。2025年一季度，增長有加速的趨勢。

從前面的簡介中就可以看到，仙鶴股份的產品系列是相當豐富的，2024年只有“商務交流及出版印刷材料系列”產品同比微跌，其他各大業務都在增長，起到重要影響作用的增長來自其核心“日用消費系列”產品的增長，其他系列產品的增長也很大，有可能后續又會單列出規模較大的產品系列。

2024年國外市場的增長快于國內市場，占比也有所上升，但相較于更早的2022年，國外市場的占比還要略低一些，近三年的占比都沒有超過8%；從現在的情況看，仍然是以國內市場為主。

仙鶴股份2024年的凈利潤同比增長51.2%，已經接近2021年的峰值水平了；2025年一季度并沒有延續增長的趨勢，又掉頭向下，盈利能力的表現并沒有營收那么穩定。

毛利率的波動是影響凈利潤波動的主要因素，2022年和2023年毛利率有近半的下跌，好多企業在這種情況下，幾乎就要虧損了，仙鶴股份仍能維持不錯的凈利潤水平，要算相當牛的了。2024年毛利率明顯反彈，但2025年一季度并沒有延續這種趨勢，反而掉頭向下。

除了其他系列產品之外，各大系列產品的毛利率都在大幅增長，起到關鍵作用的當然是核心的“日用消費系列”產品的毛利率增長。雖然主要都是紙品業務，但這些業務的毛利率差異比較大，更多的產品系列，對平滑業績波動有較好的作用。

國外市場的毛利率有所下滑，國內市場增長明顯，2023年還有倍差的兩大市場，2024年顯得平衡多了。由于國外市場的毛利率仍然要高一些，如果有條件，適當開發國外市場還是不錯的選擇，雖然在現在的貿易環境下，這方面的難度比較大。

期間費用占比相對穩定，在2022年降至4.2%之后，最近兩年多都有所增長，這應該是營收增長不及預期，但費用已經按增長的預算花掉了。我們在后面能看到，他們這幾年的產能建設規模是比較大的。

但是，期間費用占營收比最多只有2個百分點的影響，關鍵的影響因素還是毛利率，并不能靠規模效應來消化這方面的影響，甚至可以說是硬接著毛利率的波動。從2022年以來，主營業務盈利空間就沒有超過10個百分點，畢竟毛利率就只有這個水平了。

其他收益方面的表現不錯，每年都有金額不低的凈收益，主要是政府補助和投資收益，投資收益主要是“權益法核算的長期股權投資收益”的金額較高，也可以說是“對聯營企業和合營企業的投資收益”，主要是和夏特歐洲股份公司各自持股50%的“夏王紙業”的收益不錯，這是一家主要從事裝飾原紙制造的公司。

隨著營收規模的增長，以“存貨跌價損失”為主的“資產減值損失”和以“應收賬款壞賬損失”為主的“信用減值損失”都在增長，再結合著現在的經濟環境，這類損失的增長也算正常。

分季度來看，每個季度的營收都是同比增長的狀態，2023年的增長并不算高，甚至有一半的季度都是低速增長；2024年以來的情況明顯好轉，只有一個季度的增長偏低；最近兩個季度的增速逐步加快，單季的規模表現明顯好于其他九個季度。

凈利潤在2023年前三季度表現不及同期營收，也是同比下跌的狀態；之后的四個季度表現相當好，這當然與基數低有一定的關系；最近兩個季度的基數已經是增長過的了，在營收高速增長的條件下，卻出現了凈利潤同比下跌的情況。

毛利率的季度波動是相當大的，從2023年四季度起，不僅是營收同比增長在加速，毛利率也環比翻倍式增長，這種情況一般就是產品價格上升了。但是，這樣的毛利率并沒能穩住，而是持續下滑了四個季度后，才在2025年一季度出現小幅反彈。后續期間的毛利率重新回到近兩成的可能性不大，能穩住現在的水平就不錯了。

主營業務盈利空間在2023年前三季度的表現是比較差的，主要是毛利率太低導致的；之后有連續三個季度超過10個百分點，最近三個季度的雖然跌至10個百分點以內，但整體表現已經較好了，特別是在造紙這一行，算是優秀的。

“經營活動的現金流量凈額”雖然每年都是凈流入的狀態，但金額遠低于同期的凈利潤水平。由于2023年和2024年的固定資產投資規模都在40億元左右，只能通過大額凈融資來滿足這些建設資金的需求。

應收項目的增長是導致當年“經營活動的現金流量凈額”不及凈利潤的主要原因，存貨也是重要影響因素之一；每年都可以向應付項目轉嫁一部分，固定資產折舊也可以回收一部分資金，但頂不住那兩項占用的規模太大。

存貨的增長相對正常，雖然其規模和占流動資產比的水平在不斷上升，但周轉效率卻變化不大，就算近兩年有所變慢，但和2021年比，差不多。

應收項目是持續增長的狀態，但沒有現金流量表看起來那么嚴重；而應付項目的增長水平似乎比現金流量表的反映要大一些。是不是把部分工程相關的欠款計入到了這里呢？可能性是比較大的，不然解釋不了這么大的差異。

固定資產的規模在2024年末有翻倍不止的增長，而營收增長卻只有兩成，雖然最近兩個季度的營收增長變快，但仍然可能存在比較嚴重的新產能釋放市場的速度不及預期的情況。也就是想要取得營收也有翻倍式的增長，關鍵在于銷售方面能打開局面。2024年年末的在建工程規模還是有40多億元，我們當然要看一下是哪些項目。

在建的項目比較多，2024年完工的項目并不多，這可能是營收增長不及預期的原因之一。較大的幾個項目的完工進度都在七八成，這些項目都會在較短的時間內建成投產，怎么把產能變成營收和凈利潤，對仙鶴股份的銷售能力是不小的考驗。

近日仙鶴股份公告在四川瀘州投資110億元，分兩期建設“年產80萬噸竹漿和120萬噸高性能紙基新材料生產線及相關配套設施”項目。一期項目投入55億元，拿其現有的建設項目比較，也是數一數二的大項目了。

對于他們這類大上產能的搞法，我們不好評價，特別是在即將要建成的幾大項目的市場前途不明的情況下。那是不是我們想多了，人家仙鶴股份對市場有信心，甚至意向性的訂單都解決了呢？希望是吧。

仙鶴股份的長短期償債能力都不錯，并沒有因為資產的快速變重就導致這方面的問題。但是，其長期負債的規模不小，這就對項目建成后的業績提出了不低的要求。

有息負債的規模持續大幅增長，占總負債的比例超過了3/4，雖然主要是由長期借款和應付債券組成，但長期有息負債也有到期日，其壓力需要通過其所投入的項目，未來的良好表現才能釋放。從這里看，在未來三年內還要投入110億元大搞四川項目的建設，還是有難度的。也就是說，就算四川的項目要上，進度上也要適當與現有的項目略微錯開一些，不然資源就可能跟不上了。

整個造紙行業基本進入了存量市場的博弈，部分龍頭企業在經歷陣痛期，作為以特種紙業務為主的仙鶴股份的表現這些年是不錯的，但毛利率下滑的趨勢也能說明行業下行并非對其沒有影響。大規模的項目建設當然是積極的態度，但成績是要通過市場來檢驗的，四川的項目還要等幾年，前面所看到的，快要建成的那幾個項目，不久后就可以看到效果了。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！