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戰(zhàn)略下的資本優(yōu)化。

作者：王憐花

來(lái)源：快刀財(cái)經(jīng)（ID：kuaidaocaijing）

7月4日，阿里巴巴集團(tuán)發(fā)布公告，引動(dòng)了整個(gè)市場(chǎng)的熱切關(guān)注——發(fā)行本金總額120.23億港元、2032年到期的零息可交換債券。

且這筆債券發(fā)行所得放募集資金凈額，將會(huì)定向投入云計(jì)算的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與國(guó)際電商業(yè)務(wù)的發(fā)展支持。

根據(jù)公告，債券的履約方式較為靈活，具體會(huì)參考阿里健康在香港聯(lián)交所上市的普通股。即阿里巴巴可以選擇通過(guò)交付阿里健康股份（00241.HK）、現(xiàn)金，或現(xiàn)金與阿里健康股份的組合方式履行交換義務(wù)。

從行業(yè)視角看，這場(chǎng)債券發(fā)行，多少可以窺得阿里對(duì)于長(zhǎng)期業(yè)務(wù)布局的深遠(yuǎn)考量，如何盤(pán)活存量資產(chǎn)來(lái)聚焦新的增長(zhǎng)曲線，再以資本工具，來(lái)投入業(yè)務(wù)發(fā)展、撬動(dòng)業(yè)務(wù)升級(jí)。

不過(guò)，此舉也被少量媒體解讀為阿里巴巴“變相減持”阿里健康。

實(shí)際上，稍加深入研讀公告就會(huì)得出相反的結(jié)論。

首先，零息可交換債券的初始轉(zhuǎn)換價(jià)格很重要，它是一個(gè)重要參照物，能夠體現(xiàn)出債券認(rèn)購(gòu)人對(duì)于阿里健康的遠(yuǎn)期目標(biāo)價(jià)。

其次，根據(jù)最新公告，初始交換比率為每 100萬(wàn)港元本金額債券可交換約 160,513.6 股阿里健康股份，相當(dāng)于每股阿里健康股份的初始交換價(jià)格為6.23港元，較對(duì)沖配售價(jià)格（即每股阿里健康股份 4.21港元）溢價(jià)48%。

大行里昂證券也指出，考慮轉(zhuǎn)換溢價(jià)較高，債權(quán)人行使可能性較低，意味阿里巴巴短期大幅減持可能性不大。里昂認(rèn)為，阿里巴巴主要目的并非減持阿里健康，而是以其優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)進(jìn)行低成本融資。

01

戰(zhàn)略下的資本優(yōu)化

此番發(fā)債計(jì)劃，是阿里巴巴繼2024年11月發(fā)行26.5億美元債券后，又一手重要資本運(yùn)作——在市場(chǎng)利率低位時(shí)的融資窗口捕捉。

這種可交換債券，以是行業(yè)內(nèi)常見(jiàn)的融資方式，企業(yè)可根據(jù)資本管理和業(yè)務(wù)發(fā)展需要，綜合考慮市場(chǎng)優(yōu)惠利率狀況，適時(shí)開(kāi)展融資活動(dòng)，充分利用優(yōu)惠利率資金投入發(fā)展。

零息債券的發(fā)行價(jià)格通常低于面值，到期按面值贖回，實(shí)際融資成本，則通過(guò)價(jià)差隱含來(lái)體現(xiàn)。

這種模式的好處是，由于不用支付票面利息，企業(yè)可以避免定期支付利息的現(xiàn)金流壓力，同時(shí)在市場(chǎng)利率較低時(shí)，還可以通過(guò)更大的價(jià)差（即更低的發(fā)行價(jià)）來(lái)鎖定長(zhǎng)期的低成本大資金，尤其適合需要長(zhǎng)期資金支持且現(xiàn)金流穩(wěn)定的大企業(yè)。

換句話說(shuō)，市場(chǎng)利率低的時(shí)候，發(fā)行零息債券是一個(gè)明智選擇。

所以也可見(jiàn)今年以來(lái)，市場(chǎng)可交換債券的發(fā)行，都較為活躍，2025年3月，百度發(fā)行了20億美元的可交換債券，2025年5月，中國(guó)石化發(fā)行了77.5億港元（約10億美元）的可交換債券，紛紛選擇在利率下行周期啟動(dòng)融資。

阿里巴巴眼下選擇在2025年市場(chǎng)利率處于歷史低位時(shí)發(fā)行零息債券，也是異曲同工，可以顯著降低融資成本。

但這債券也不是誰(shuí)都發(fā)得起的，發(fā)得起，也得還得起。

這背后，得有阿里巴巴的強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)狀況打支撐。

最新財(cái)報(bào)顯示，截至2025年3月31日季度，阿里巴巴凈現(xiàn)金為3664億元人民幣。同時(shí)，阿里巴巴保持較低的負(fù)債率，在中國(guó)頭部互聯(lián)網(wǎng)同業(yè)中處于較低負(fù)債水平，有著最優(yōu)信用評(píng)級(jí)。

不只有賬上趴著穩(wěn)穩(wěn)的大現(xiàn)金流，即便全部使用阿里健康股票結(jié)算，阿里巴巴也能夠保持住對(duì)阿里健康的控股權(quán)。

公告顯示，阿里健康在債券發(fā)行后及未來(lái)交換股份后，仍將是阿里巴巴集團(tuán)的旗艦醫(yī)療健康平臺(tái)和并表子公司。

意味著，發(fā)行可交換債券，既不會(huì)影響阿里健康的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，也不會(huì)影響阿里健康與阿里巴巴其他業(yè)務(wù)開(kāi)展合作。

同時(shí)值得注意的是，截至發(fā)債公告當(dāng)日，阿里健康2025年初至今股價(jià)已上漲40%，已經(jīng)成為了市面上優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，此時(shí)發(fā)行可交換債券，可最大化利用其資產(chǎn)價(jià)值，獲得低成本融資。

這種安排既為未來(lái)可能的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整預(yù)留空間，又避免了直接減持對(duì)阿里健康股價(jià)的沖擊。由于可交換債券不涉及新股發(fā)行，所以阿里健康的總股本，也并不會(huì)因此稀釋。

待到發(fā)行之后，阿里可以此進(jìn)一步優(yōu)化長(zhǎng)期債務(wù)上的資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性，在不影響控制權(quán)的前提下，實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值的市場(chǎng)化變現(xiàn)。

02

第二曲線，阿里押注云和全球化

這次發(fā)債的目標(biāo)，是阿里巴巴要在戰(zhàn)略上拉出新的增長(zhǎng)曲線。

而此次募集資金精準(zhǔn)投入的云計(jì)算和國(guó)際電商兩大領(lǐng)域，正是阿里面向未來(lái)的新增長(zhǎng)引擎———以「AI+云」為核心的科技業(yè)務(wù)將被打造成第二增長(zhǎng)曲線，同時(shí)電商出海也蘊(yùn)藏著巨大發(fā)展機(jī)遇。

此前阿里巴巴的態(tài)度一直是對(duì)外宣稱：未來(lái)十年，最大的增量和變量都是以AI為核心的驅(qū)動(dòng)力帶來(lái)的變革。

對(duì)阿里巴巴來(lái)說(shuō)，要打造領(lǐng)先的AI模型，追求模型智能能力上的上限和邊界，同時(shí)建設(shè)一張具備AI技術(shù)服務(wù)能力、具備全球技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力的云計(jì)算網(wǎng)絡(luò)，其才有機(jī)會(huì)把「AI+云」真正塑造成阿里巴巴面向未來(lái)的新增長(zhǎng)引擎。

這個(gè)被寄予厚望的新引擎，眼下的成績(jī)還相當(dāng)爭(zhēng)氣。

今年的第一個(gè)季度，云智能集團(tuán)收入同比增長(zhǎng)了 18%，國(guó)際零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)了24%，這兩個(gè)增長(zhǎng)率是阿里所有業(yè)務(wù)中最高的。

這樣亮眼的增長(zhǎng)主要得益于公共云業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，與此同時(shí)，阿里巴巴的 AI 相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)七個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了三位數(shù)的同比增長(zhǎng)（ 增長(zhǎng)超過(guò) 100% ）。至于利潤(rùn)，云智能集團(tuán)的經(jīng)調(diào)整 EBITA 相比去年同期增長(zhǎng)了 69% 。

所以大家也看到，財(cái)報(bào)會(huì)上，可以說(shuō)阿里巴巴的整個(gè)會(huì)議的重心，幾乎都是「AI+云」。

對(duì)此，阿里也表示往后將大力投資于云計(jì)算業(yè)務(wù)，今年2月宣布了未來(lái)三年投入用于建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施的總額，將超過(guò)過(guò)去十年的總和。

新業(yè)務(wù)需要這么大的資金，絕非夸張之言。

對(duì)云計(jì)算的巨額投入，對(duì)于阿里巴巴來(lái)說(shuō)是極為必要的，對(duì)其收益也是極有信心。

尤其是阿里云目前作為亞洲第一，世界第四的“云”，穩(wěn)住行業(yè)地位至關(guān)緊要。

且阿里的管理層在財(cái)報(bào)會(huì)上表明，認(rèn)定了未來(lái) AI 的核心一定是搭載在云計(jì)算網(wǎng)絡(luò)上的，大模型AI的絕大部分輸出都會(huì)在這上面完成，因?yàn)槟切┚薮蟮哪Ｐ椭挥性谠朴?jì)算網(wǎng)絡(luò)上才會(huì)具備最高的效率。

不止阿里，這也是全球科技巨頭的共識(shí)，谷歌母公司也在其最新一季財(cái)報(bào)會(huì)上，表達(dá)了其 2025 年的資本開(kāi)支目標(biāo)，相比去年同期大大增加了 42%。因?yàn)橐袁F(xiàn)在人們對(duì) AI 的需求量只龐大，已經(jīng)超過(guò)了谷歌云服務(wù)目前的可用容量，急需大量資金做擴(kuò)容跟做大基建，來(lái)滿足人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的需求。

亞馬遜也同樣，其 2025 年的資本開(kāi)支也比去年同期增長(zhǎng) 了24%，并且絕大部分都拿來(lái)投入AI 和云服務(wù)。

這樣的跡象只會(huì)愈演愈烈，尤其是用戶們對(duì)于AI計(jì)算推理的需求在爆發(fā)，新增的客戶有六七成以上都要將運(yùn)算資源用在推理上。

除了云計(jì)算之外，國(guó)際電商業(yè)務(wù)也是重要的新增長(zhǎng)點(diǎn)，阿里募集資金投入業(yè)務(wù)在重點(diǎn)市場(chǎng)鞏固優(yōu)勢(shì)地位，自然不難理解。

可以說(shuō)，這次零息可交換債券的發(fā)行，本質(zhì)上是形成“子公司價(jià)值提升—母公司融資成本降低—戰(zhàn)略業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張—反哺子公司生態(tài)協(xié)同”的正向循環(huán)。

03

結(jié)語(yǔ)

這場(chǎng)債券的發(fā)行，對(duì)于需要長(zhǎng)期資金投入的云計(jì)算（基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期長(zhǎng)）和國(guó)際電商（市場(chǎng)拓展需持續(xù)投入）業(yè)務(wù)而言，無(wú)疑是更適配的融資節(jié)奏。

通過(guò)低成本融資、股權(quán)價(jià)值釋放和戰(zhàn)略資源再分配，阿里巴巴有望繼續(xù)鞏固在云計(jì)算和國(guó)際電商領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

總體來(lái)看，阿里賬上趴著數(shù)千億的凈現(xiàn)金儲(chǔ)備，短期流動(dòng)性壓力基本可控，21%左右的負(fù)債率在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)同業(yè)中是最低水平之一，阿里這種“低負(fù)債+高現(xiàn)金儲(chǔ)備”的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，也為應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)提供了緩沖墊。

從行業(yè)視角看，阿里巴巴后續(xù)的市場(chǎng)表現(xiàn)和戰(zhàn)略調(diào)整值得持續(xù)關(guān)注，此番操作，既考驗(yàn)阿里對(duì)戰(zhàn)略領(lǐng)域的深耕能力，也依賴其對(duì)資本工具與市場(chǎng)節(jié)奏的持續(xù)把控——而這恰恰是也是巨頭在復(fù)雜環(huán)境中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)的關(guān)鍵命題。

參考文獻(xiàn)：

1.阿里巴巴2025第一季度財(cái)報(bào)

2.AI基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)份額，阿里云第一！|阿里云

3.阿里宣布投入3800億元建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施|新華社

4.人們終于開(kāi)始相信阿里的AI有價(jià)值了|知危

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