曾幾何時(shí)，生物技術(shù)公司是資本市場(chǎng)上最受追捧的對(duì)象。但到了2025年，這個(gè)行業(yè)正在經(jīng)歷一場(chǎng)殘酷的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。盡管整體收入還在增長(zhǎng)，但大量小型Biotech企業(yè)卻在持續(xù)虧損、融資困難和裁員收縮的三重夾擊下，步履維艱。

這場(chǎng)轉(zhuǎn)變并不意味著整個(gè)生物醫(yī)藥行業(yè)陷入低谷，而是一個(gè)信號(hào)：早期研發(fā)型、未商業(yè)化的Biotech公司正被重新審視，它們?cè)鴳{“講故事”拿融資，如今必須拿出硬成果才能繼續(xù)生存。

收入創(chuàng)新高，但盈利集中，虧損普遍

根據(jù)EY最新發(fā)布的行業(yè)報(bào)告《EY Biotech Beyond Borders Report 2025》，美國(guó)和歐洲上市的Biotech公司在2024年的整體收入達(dá)到了2050億美元，較2023年增長(zhǎng)6.8%。

看起來(lái)像是行業(yè)正在復(fù)蘇，但這個(gè)數(shù)字掩蓋了巨大的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。首先，這一收入主要集中在少數(shù)已商業(yè)化的公司身上。EY數(shù)據(jù)顯示，近50%的總收入來(lái)自不到前20%的公司。而大多數(shù)處于臨床階段或尚未推出產(chǎn)品的Biotech企業(yè)，仍處于“寅吃卯糧”的處境。

圖1 歐美商業(yè)領(lǐng)袖級(jí)Biotech公司和成長(zhǎng)型行業(yè)領(lǐng)袖數(shù)量與收入走勢(shì)圖（商業(yè)領(lǐng)袖級(jí)指年收入超過(guò)5億美元的Biotech公司）

圖片來(lái)源：EY

虧損進(jìn)一步印證了這一點(diǎn)：2024年行業(yè)整體凈虧損達(dá)到268億美元，創(chuàng)歷史新高。其中不少公司連續(xù)三年處于負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)。在營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，研發(fā)支出也在上升。2024年研發(fā)總投入為1022億美元，同比增長(zhǎng)6.9%，表明Biotech公司仍在積極推進(jìn)項(xiàng)目，但很多公司缺乏相應(yīng)的產(chǎn)品變現(xiàn)機(jī)制。這種單邊投入模式迫使企業(yè)壓縮其他開(kāi)支。2024年行業(yè)雇員數(shù)量減少4.8%。裁員潮廣泛波及早期研發(fā)型公司，即便尚未進(jìn)入臨床階段，也不得不縮減團(tuán)隊(duì)、暫停項(xiàng)目以降低運(yùn)營(yíng)壓力，許多公司不僅停止擴(kuò)張，還關(guān)閉次要管線或外包職能部門，試圖延長(zhǎng)現(xiàn)金流壽命。

此外上市Biotech公司數(shù)量也在減少：2022年為939家，2024年僅剩783家，主要是2020–2021年資本狂熱時(shí)期大量不成熟項(xiàng)目快速上市，隨后難以維持運(yùn)營(yíng)而退市或被迫合并清算。“高估值泡沫+融資環(huán)境惡化”構(gòu)成了當(dāng)前Biotech死亡谷的真實(shí)寫照。

現(xiàn)金燒得太快，近四成企業(yè)撐不過(guò)一年

Biotech頭頂達(dá)摩克利斯之劍最直觀地體現(xiàn)在現(xiàn)金儲(chǔ)備上。EY的“生存指數(shù)”顯示，2024年有39%的Biotech公司賬上現(xiàn)金只能維持不到12個(gè)月的運(yùn)營(yíng)，徘徊在“斷炊”邊緣的Biotech公司比例相較于2021年的18%和疫情前的35%都有大幅上升。這也是2019年以來(lái)的最高水平，表明短期資金鏈緊張的企業(yè)比例已接近臨界點(diǎn)。

圖2 Biotech“生存指數(shù)”圖

圖片來(lái)源：EY

與“返貧區(qū)”企業(yè)比例增加相應(yīng)的是，“安全區(qū)”的企業(yè)也在減少。2024年僅有18%的公司現(xiàn)金儲(chǔ)備在5年以上，較前2021年下降6個(gè)百分點(diǎn)。這意味著即便是看起來(lái)穩(wěn)健的企業(yè)，也開(kāi)始收縮戰(zhàn)線、壓縮項(xiàng)目節(jié)奏。

面對(duì)資金枯竭，企業(yè)的應(yīng)對(duì)策略也開(kāi)始轉(zhuǎn)向節(jié)流：縮減員工、砍掉臨床早期項(xiàng)目、推遲新項(xiàng)目啟動(dòng)、壓縮行政開(kāi)支。但這些舉措只能延長(zhǎng)幾個(gè)月的生存期，并不能解決融資難題。

當(dāng)前的融資環(huán)境對(duì)“非盈利、非臨床”的Biotech極其不友好。投資人將標(biāo)準(zhǔn)拉高，資金更集中于至少具備二期臨床數(shù)據(jù)或明確授權(quán)潛力的項(xiàng)目。因此，具備短期價(jià)值實(shí)現(xiàn)路徑的項(xiàng)目成為融資市場(chǎng)的硬通貨，而概念模糊、機(jī)制新穎但未驗(yàn)證的項(xiàng)目則快速被邊緣化。

上市不再是“終點(diǎn)”而成了“冒險(xiǎn)”

2024年，盡管美國(guó)和歐洲共有30家Biotech公司完成IPO上市，較2023年的18家和2022年的14家有所回升，但距離疫情前的平均每年54家仍有很大差距（圖3）。更重要的是，IPO“數(shù)量回升”并未帶來(lái)“質(zhì)量復(fù)蘇”。

圖3 歐美Biotech公司上市走勢(shì)圖

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在2024年上市的30家公司中，僅有8家在年底的股價(jià)高于發(fā)行日，超過(guò)20家公司股價(jià)下跌，有的甚至跌幅高達(dá)80%。這表明市場(chǎng)對(duì)于新上市Biotech企業(yè)的信心仍然脆弱，投資人更關(guān)注現(xiàn)金流能力和中短期價(jià)值兌現(xiàn)能力，而非遠(yuǎn)期科研潛力。

從臨床階段來(lái)看，這30家公司中有17家已進(jìn)入2或更后期，說(shuō)明投資者偏好已經(jīng)發(fā)生變化，不再愿意為“前沿早期”項(xiàng)目買單，而是追求“可見(jiàn)拐點(diǎn)”。這與2020–2021年期間大量pre-clinical公司上市，估值動(dòng)輒10億美金的情況形成鮮明對(duì)比。

此外，IPO回暖并未解決融資結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。2024年follow-on融資（即增發(fā)等公開(kāi)市場(chǎng)再融資）總額僅為199億美元，為2016年以來(lái)最低水平，意味著即便上市后，企業(yè)也難以依靠公開(kāi)市場(chǎng)補(bǔ)充資金，仍需轉(zhuǎn)向私募、債務(wù)、或非稀釋性融資手段自救。

風(fēng)險(xiǎn)投資回暖，但富者更富

與IPO市場(chǎng)的謹(jǐn)慎形成對(duì)比，風(fēng)險(xiǎn)投資在2024年顯現(xiàn)出一定復(fù)蘇跡象，美國(guó)和歐洲Biotech企業(yè)共獲得超過(guò)230億美元融資，其中早期輪次融資（種子輪和A輪）達(dá)到155億美元，已經(jīng)接近2021年疫情期間的高點(diǎn)（圖4）。這說(shuō)明，資金并沒(méi)有消失，而是在選擇性地流向少數(shù)幾家“值得下注”的公司。

圖4 歐美Biotech公司風(fēng)險(xiǎn)投資走勢(shì)圖

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從交易數(shù)量和結(jié)構(gòu)來(lái)看，問(wèn)題卻更加尖銳。2024年風(fēng)險(xiǎn)投資事件共計(jì)644起，比2019年的961起減少三分之一，但平均每起融資高達(dá)3600萬(wàn)美元，顯著高于2019年的2100萬(wàn)美元。也就是說(shuō)，資本正在向頭部集中，投資人更傾向于下注“大額、確定性強(qiáng)”的項(xiàng)目。

這從幾個(gè)明星項(xiàng)目上也能看到趨勢(shì)：Xaira、Verdiva、Eikon、Kardigan等公司往往擁有明星高管、熱門靶點(diǎn)（如GLP-1、KRAS）、AI賦能，以及來(lái)自藥企的連續(xù)創(chuàng)業(yè)背景。這些公司融資輪次早、數(shù)據(jù)階段尚淺，卻能迅速獲得超億美元的融資支持。

相比之下，數(shù)以百計(jì)擁有穩(wěn)定推進(jìn)中的管線、但缺乏顯赫背景或產(chǎn)業(yè)背書(shū)的Biotech公司，反而很難吸引風(fēng)投關(guān)注。2024年融資事件中，單筆金額超過(guò)1億美元的融資占比超過(guò)22%，而500萬(wàn)美元以下的融資事件則逐年減少，顯示出中間梯隊(duì)在資本面前逐漸被壓縮。

這種“強(qiáng)者愈強(qiáng)”的格局意味著B(niǎo)iotech行業(yè)正在經(jīng)歷一輪深層的結(jié)構(gòu)再分化。技術(shù)質(zhì)量依然重要，但資源配置的邏輯更加功利與集中，留給中等體量、缺乏資本號(hào)召力的Biotech企業(yè)的生存空間正變得狹窄。

FDA審批依然強(qiáng)勁，但叫好不叫座

監(jiān)管端依舊維持著強(qiáng)勁的創(chuàng)新節(jié)奏。2024年，美國(guó)FDA共批準(zhǔn)69款新藥和生物制品，創(chuàng)歷史第五高紀(jì)錄。其中由CDER審批的50款產(chǎn)品中，31款為小分子藥物，約一半為first-in-class機(jī)制。這表明生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整體創(chuàng)新活力未減。

需要指出的是，這些新藥大多來(lái)自大型制藥公司（biopharma），具備完善的臨床、注冊(cè)、市場(chǎng)推廣體系。Biotech公司，即便少數(shù)產(chǎn)品最終獲得批準(zhǔn)，也往往是在被授權(quán)或并入大藥企后才最終完成上市。因此，F(xiàn)DA的高審批量更多反映的是整個(gè)行業(yè)的研發(fā)成果，而非Biotech公司自身的商業(yè)轉(zhuǎn)化能力。即便如此，這些獲批新藥的市場(chǎng)表現(xiàn)依然不盡如人意。根據(jù)EY數(shù)據(jù)，超過(guò)70%的新藥在上市后未達(dá)到銷售預(yù)期，甚至有項(xiàng)目首年?duì)I收不及研發(fā)投入的30%。這說(shuō)明即便審批通過(guò)，也遠(yuǎn)非商業(yè)成功的保障。

這種“叫好不叫座”的背后，反映的是行業(yè)整體從創(chuàng)新密集轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)化瓶頸的現(xiàn)實(shí)困境。腫瘤、自免、代謝等熱門領(lǐng)域藥物高度同質(zhì)化，新產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)后往往面臨激烈的同類競(jìng)爭(zhēng)。與此同時(shí)，醫(yī)保機(jī)構(gòu)對(duì)新藥支付態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，美國(guó)市場(chǎng)的定價(jià)談判周期拉長(zhǎng)，歐洲則更加嚴(yán)格，導(dǎo)致市場(chǎng)滲透受阻。此外，許多藥企即使具備商業(yè)化能力，也未能為新品提供充分的上市準(zhǔn)備支持，如醫(yī)生教育、真實(shí)世界證據(jù)積累、路徑引導(dǎo)、銷售團(tuán)隊(duì)配置等。這些不足進(jìn)一步放大了臨床價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的落差。

不確定性疊加

除了自身的問(wèn)題，Biotech行業(yè)還面臨多重外部環(huán)境擾動(dòng)，進(jìn)一步放大了生存難度。

首先是公共資金萎縮。2024年，美國(guó)國(guó)立衛(wèi)生研究院（NIH）的撥款降至370億美元，較高峰期下滑明顯。這部分資金原本支持大量前沿探索與基礎(chǔ)研究，是許多Biotech公司早期項(xiàng)目的生命線。撥款減少，意味著許多新項(xiàng)目無(wú)法啟動(dòng)或被迫延后。

其次是地緣政治與貿(mào)易政策的不確定性上升，打亂了Biotech公司原有的全球臨床、注冊(cè)、供應(yīng)鏈布局。例如部分在華CMC能力或臨床外包受到影響，美國(guó)出口控制法案也導(dǎo)致部分工具性平臺(tái)（如AI模型、芯片服務(wù)）面臨政策壁壘，這對(duì)跨境合作依賴度高的早期Biotech影響尤其顯著。

第三是大藥企并購(gòu)趨勢(shì)未如預(yù)期回暖。原本市場(chǎng)普遍預(yù)期大藥廠會(huì)因面臨2028年前的3000億美元專利斷崖而加速補(bǔ)充管線，但2024年的并購(gòu)交易總額卻創(chuàng)下六年新低。EY指出，大多數(shù)交易集中在5億美元以下的小型項(xiàng)目，且更偏好“有數(shù)據(jù)基礎(chǔ)、估值合理、風(fēng)險(xiǎn)清晰”的成熟產(chǎn)品，而非平臺(tái)型、機(jī)制新穎但臨床不確定性大的項(xiàng)目。

這對(duì)Biotech公司的打擊是雙重的：一方面賣項(xiàng)目難，另一方面預(yù)期被壓低，導(dǎo)致在一級(jí)融資中話語(yǔ)權(quán)減弱，估值也受抑。

生存為先，選擇決定未來(lái)路徑

在融資緊縮、審批激烈、競(jìng)爭(zhēng)加劇的大環(huán)境中，Biotech公司必須做出系統(tǒng)性的戰(zhàn)略收縮。EY建議，將資源聚焦到真正有望在12–24個(gè)月內(nèi)達(dá)成里程碑成果的核心項(xiàng)目上，成為當(dāng)務(wù)之急。

首先，在管線管理上，公司需建立價(jià)值過(guò)濾機(jī)制：用數(shù)據(jù)、時(shí)間線、競(jìng)爭(zhēng)格局等標(biāo)準(zhǔn)，排出各項(xiàng)目?jī)?yōu)先級(jí)。那些處于探索階段、缺乏短期成果的項(xiàng)目應(yīng)果斷終止，騰出資源投入到更具潛力的管線上。

其次，運(yùn)營(yíng)效率成為新關(guān)鍵。越來(lái)越多Biotech開(kāi)始使用AI輔助篩選靶點(diǎn)、優(yōu)化臨床方案，或通過(guò)CRO，CDMO實(shí)現(xiàn)研發(fā)與生產(chǎn)外包，降低人力成本與固定開(kāi)銷。

再者，融資路徑也在多元化。一些公司開(kāi)始嘗試通過(guò)銷售未來(lái)銷售權(quán)（如royalty pre-sale）、階段性授權(quán)合作、債務(wù)工具等方式，換取相對(duì)靈活的現(xiàn)金流支持，擺脫對(duì)IPO或大額融資輪的依賴。

最后，全球運(yùn)營(yíng)布局也需更新。在去全球化趨勢(shì)下，企業(yè)必須更早評(píng)估政策風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)鏈彈性，調(diào)整生產(chǎn)基地、注冊(cè)策略與稅務(wù)結(jié)構(gòu)，確保不會(huì)因某一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而影響整體進(jìn)程。

在不確定性成為“新常態(tài)”的今天，Biotech企業(yè)拼的不只是技術(shù)，更是戰(zhàn)略定力與資源配置能力。

Biotech行業(yè)沒(méi)有失去價(jià)值，但正在經(jīng)歷一場(chǎng)殘酷的自然選擇。融資不再容易，上市不再安全，監(jiān)管不再寬容，商業(yè)化不再延后。

這不是終結(jié)，而是篩選。下一輪周期不會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)“講得好聽(tīng)”的公司，而只屬于那些能夠穿越低谷、做出實(shí)質(zhì)成果、并具備可持續(xù)發(fā)展模型的企業(yè)。

能活下來(lái)，才有資格迎接復(fù)蘇。

Ref.

Focus on fundamentals to bounce back.EY Biotech Beyond Borders Report 2025.

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