“巨頭資本運作背后，融資便利的短期代價顯現。”

作者丨梁辰

編輯丨董子博

北京時間7月9日晚間，阿里巴巴在美國證券交易委員會（SEC）和港交所官網分別發布公告，宣布已完成私募發行總額為120.23億港元、2032年到期的零息可交換債券。該債券將作為阿里巴巴集團的無抵押、非次級債務，不計息，并于七年后到期，除非根據本期債券條款提前贖回、交換或購買。

四個交易日前，北京時間7月4日，阿里巴巴發布相關發債公告。每100萬港元債券可換約160513.6股阿里健康的股票，以此計算相當于每股阿里健康股票的換股價為6.23港元，較對沖配售價格溢價48%。當天，券商里昂證券發布研報指出相關配售已于開盤前完成。

所謂零息可交換債券，是一種固定收益債券，結合了零息債券和可轉換債券的特點。持有期內不會派發利息，但通常以較低的折扣價發售，讓投資者以較少資金就可以進行投資。一般來說，年期越長，折讓率越高，所需投資本金越低。同時，債券持有人有權以一定的換股價格將債券轉換為普通股。

多數受訪券商分析師看好上述債券溢價發行。

一位互聯網行業二級市場分析師告訴雷峰網，首先，零息可交換債券無須支付定期利息，相比常規債券，能為阿里巴巴節省利息支出；其次，用控股子公司的股權作為換股標的可以減少自身中小股東爭議；第三，換股價有較高溢價空間，相當于也給看好阿里健康的投資者一個期權投資機會。

不過，該分析師也指出，“可交換的零息債券很少見，只有巨頭公司才有這樣的能力”。

2025年3月，百度曾以類似的方式發行總額為20億美元的零息可交換債券。其以每10萬美元本金交換1107.0457股攜程股份，溢價約43%。擔任該發行聯席賬簿管理人的境內法律顧問君合律師事務所在官網披露，百度項目是2025年首個定價的可交換債券項目，也是自2021年以來規模最大的可交換債券發行項目。

以阿里巴巴在上述4日公告中披露的匯率計算，其此次發行的規模約為15.32億美元，明顯低于百度的規模。

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補充資金，緩解集團現金壓力

阿里巴巴集團估計，扣除傭金及發行費用后，債券發行募集資金凈額將為約119億港元。其計劃將籌資用于一般公司用途，包括投資云基礎設施和國際商業業務的發展。招商國際研報指出，此舉有助于阿里巴巴在短期內增加海外資本進行國際擴張。

6月26日，阿里巴巴發布的截至2025年3月31日的2025財年年報顯示，現金及現金等價物、短期投資和其他理財投資，且在提取及使用上不受限制的金額約為5971.32億元人民幣。年報披露了2014年11月到2024年11月，阿里巴巴一系列籌資項目，這些資金的用途被解釋為日常運營、基礎設施支出、償還外債、股份回購等。

阿里巴巴表示，目前所持有現金的水平以及經營活動現金流足以應付未來12個月內的預計所需現金，但其也表示會在需要超過可用現金，或決定進一步優化資本結構時尋求進一步舉債、進行股權融資、獲取信貸或其他融資機會。

上述互聯網分析師表示，阿里巴巴一邊加大資本開支投入，另一邊回購股份，這對其現金流有一定的壓力。

2月24日，阿里巴巴集團宣布，未來三年將投入超過3800億元人民幣，用于建設云和AI硬件基礎設施，總額超過去十年總和。該公司CEO吳泳銘表示，AI爆發遠超預期，阿里巴巴將加速云和AI硬件基礎設施建設。

與此同時，阿里巴巴董事會對股份回購計劃不斷加碼，到2024年2月該計劃已從400億美元規模，進一步增加250億美元至650億美元，且該計劃有效期延至2027年3月底。2025財年，該公司在兩個交易所回購了10.78億普通股，總對價為107億美元，并通過非公開市場交易回購可轉換優先票據，對價約為12億美元。

阿里巴巴過去五個交易日股價走勢。圖片來源：自選股截圖

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短期利空，長期為阿里健康增加流動性

除此之外，一位長期研究阿里巴巴的二級市場分析師告訴雷峰網，此次利用阿里健康股份作為標的，實際上是阿里巴巴整個集團資源集中的體現，“隨著外賣加入電商體系（指餓了么并入淘天集團），其他板塊也將陸續集中”。

5月19日，阿里健康發布的截至2025年3月31日止年度業績報告顯示，實現收入約305.98億元人民幣，同比增長13.2%，經調整凈利潤約為19.50億元人民幣，同比增長35.6%。

雖然受益于線上滲透率提升、線上個賬醫保逐步接通、處方外流等因素，阿里健康業務規模穩步增長，但券商海通國際指出，利潤超預期主要是因為銷售費用投放規模未達其計劃水平，目前仍處于加大營銷和AI技術投入的階段。而浦銀國際也預測，2026財年全年營收增速將有所放緩，而且短期內行業競爭相對激烈。

因此，眼下對于阿里健康來說，成為換股標的是一把雙刃劍。招商國際研報指出，此舉有助于阿里健康未來增加自由流通股數量，花旗也在研報中指出，上述溢價反映了阿里巴巴對阿里健康的樂觀態度。

上述二級市場分析師也表示，“這對阿里健康（短期）確實是利空”，這也解釋了為什么公告發布后首個交易日開盤后，阿里健康股價瞬間暴跌超過10%。7月9日，阿里健康收盤價為4.25港元；過去四個交易日，阿里健康股價累計下跌約6%。