文丨托德·庫姆斯 編輯丨林偉萍

精彩觀點

1、在我為公司估值的職業生涯中，我深刻體會到，優秀分析師與普通分析師的差距，在于能否化繁為簡，抓住最重要的核心。

2、由于尋求化繁為簡的過程本身相當復雜，我將自己的分析劃分為3個要素：發掘優質公司、尋找出色的管理團隊，以及確定“合理”的價格。

3、投資者總是試圖深入探究公司運營的內幕，卻常常發現自己所知甚少。

4、你所知越少，所需的余地也就越大。

在近日再版的價值投資經典之作，被譽為投資者圣經的《證券分析（全新升級版）》中，GEICO董事長、總裁兼首席執行官，伯克希爾哈撒韋公司首席投資官，巴菲特的投資副手托德·庫姆斯（Todd A.Combs）親自撰寫了第四部分導讀內容。

托德分享了他在評估公司內在價值和尋找投資機會時的經驗，強調了簡化原則在投資決策中的作用，并提出了通過深入了解公司主營業務和核心要素來尋找價值的方法。

以下為我們經授權摘錄托德為本書所撰寫的序言《在普通股中選擇價值》中部分精華文字，以饗讀者。

過去一個世紀以來，商業和投資領域發生了翻天覆地的變化。如今，許多頂尖公司在有形資產上的投入有限，卻擁有驚人的現金生成能力。在很多情況下，它們的主要資產是人力資源、知識產權和品牌；沒有流水線或高爐，也沒有機車或蒸汽鏟。此類企業的利潤率遠高于過去幾代資產密集型公司。

因此，當代公司價值的衡量標準與其物理資產的價值已不再緊密相連。這或許需要我們調整分析的視角以適應現實，但格雷厄姆和多德提出的核心理念依然不變：1.通過細致的評估與分析盈利能力，可以確定一個雖不精確但合理準確的內在價值；2.當公司股票的交易價格低于這一內在價值時，便存在投資機會。

然而，在當今時代，我們又該如何確定一家公司的內在價值呢？我們將逐步探尋答案。

經驗之談

投資股票看似簡單，實則不易。人們常提及的“勿高價買入”“識別優秀管理團隊”“避免投機行為”“保持耐心”“確保財務報表的準確性”“市場是投票機而非稱重機”，以及“兼顧企業的質與量”等原則，但在實際操作中卻知易行難。

在我為公司估值的職業生涯中，我深刻體會到，優秀分析師與普通分析師的差距，在于能否化繁為簡，抓住最重要的核心。然而，這種簡化并非只需浮于表面，反而需要深厚的洞察力。分析師的任務是深入剖析投資，洞悉其本質。一位出色的證券分析師，能深入拆解公司，理解每個組成部分的內在價值，再將其重新構建。在紛繁復雜的信息中，總有一條至關重要。而簡化，正是為了找到這一關鍵所在。

投資者應始終牢記，無論電子表格多么精美，它都無法完全反映商業現實。電子表格中的數字雖然精確，但有時卻未必能講述真實的故事。

由于尋求化繁為簡的過程本身相當復雜，我將自己的分析劃分為3個要素：發掘優質公司、尋找出色的管理團隊，以及確定“合理”的價格。在每次投資中，我們并不奢求這三者完美無缺地匹配，它們的呈現程度可以各有千秋。然而，這三要素缺一不可。你可以將其想象為一個乘法序列，只要其中一個元素歸零，那么整體結果必將為零，無論其他元素得分如何出眾。

簡化原則之一：發掘優質公司

人們最常向我提出的問題是，究竟什么樣的公司才稱得上是好公司？

簡而言之，首要之務在于它是否具備競爭優勢，沃倫·巴菲特曾以“護城河”作比喻。這條護城河越寬越好。此外，若再輔以低資本密集度、定價主導權、穩定的經常性收入、持久的市場地位以及長期增長的潛力等特質，都是優質公司的關鍵特征。

在評估公司優劣時，我傾向于從量化數據切入，先聚焦資產負債表、會計實踐以及單位經濟效益，進而探究現金流的生成能力。同時，在定性層面，我會借助訪談來評估管理層的素質，并通過渠道檢查來實時了解公司產品的銷售狀況。

在探尋內在價值的過程中，我傾向于從“由內而外”而非“由外而內”的視角出發。始終以事實為起點，而非主觀意見。如果你從某個觀點出發，即便事實與普遍流傳的敘述相悖，你也容易對這些觀點產生依賴。正確的做法應該是首先查閱美國證券交易委員會的備案文件、年度報告以及行業雜志文章入手，而非僅僅依賴管理層、同事的敘述或是賣方的報告。

損益表只是近期狀況的一個快照，而且很可能已經被人為美化。我更傾向于關注過程而非結果，因此從損益表開始研究無疑是本末倒置。

我們應該從現金流量表和資產負債表入手，這樣才能專注于過程，并理解運營業務所需資源的流動情況。我傾向于不僅從宏觀角度思考業務，還從單位經濟效益的角度來審視。

想象一下，一美元的收入流入企業，經過現金流量表，再流經資產負債表，最終體現在損益表上。通過這一過程，我們可以得出公司的投資資本回報率，這通常是衡量公司質量的一個可靠且簡化的指標。雖然不同時間點的財務快照是必要的，但還遠遠不夠。我喜歡回顧過去10年的數據，觀察留存收益、債務以及整體資本密集度的變化，并將其與公司本身的收入增長進行對比。我通常會采用杜邦分析法來總結這10年的數據。

通過這種分析，我們可以清晰地看到公司盈利能力隨時間的變化情況。當公司或行業獲得超額回報時，競爭往往會隨之而來。公司應對這種競爭的方式，通常可以從其資產負債表中窺見一二。

資產負債表在辨別資金來源和收益質量上也頗具價值。例如，我們可能會發現某公司采用的是短期浮動利率融資，而非長期固定利率負債。這種情況下，損益表可能因高風險的融資決策而呈現出虛高的收益，使公司極易受到利率上調的沖擊。

說到底，收益其實是管理層眾多假設和選擇下的產物。儲備金處理、或有估值貼現率選擇、假定的養老金回報率以及融資方式的選擇，都可能導致結果的大幅高估或低估。

簡化原則之二：尋找出色的管理團隊

優秀管理的重要性常被低估，然而它卻是決定公司內在價值的關鍵因素之一。

格雷厄姆和多德所說：“因為你無法通過量化的方式來扣除不誠信的管理這個因素的影響，應對這類問題的唯一解決辦法是遠離這類公司的股票。”我們必須明白，公司是由個體組成，他們的決策與判斷塑造了整個公司的命運。許多分析師往往傾向于根據市場上的傳統說法來評判管理質量，然而我們需要的是更深入地探究。

評估管理績效的方法，在于審視他們的激勵機制，觀察他們如何分配時間，以及進行深度市場調研。值得注意的是，我并未提及聆聽投資者日的演講或與管理層進行會面。要全面評估管理團隊的過往表現，需要采用一種全面、細致且有深度的視角。公司可能需要漫長的時間來扭轉局面或是走出衰退。3年、5年，甚至10年前的決策，很可能仍在影響著今天的盈利情況。一個表面上看起來業績輝煌的管理者，可能只是在享受過去的積累。同時，公司所處的經濟環境也是變幻莫測，有時甚至會發生劇烈的變化。

正如市場上漲能讓任何投資專業人士顯得更聰明，持續的有利條件也能讓公司管理團隊看起來更加出色。然而，今天的優勢可能因潛在的脆弱性或競爭態勢變化而成為未來的劣勢。

以外包為例，它可能在數十年內提升公司的利潤率，但當過度使用并削弱公司核心能力時，其弊端便暴露無遺。因此，合理的資本配置至關重要，即便擁有優秀的公司和杰出的首席執行官，也難以彌補資本配置不當所帶來的損失。

許多公司在高于內在價值時回購股票，追求損害價值的并購，或未能根據變化的環境和新興機遇調整資本配置。對于潛在投資者而言，資本配置是必須重點考察的關鍵環節。

簡化原則之三：確定“合理”的價格

談及定價問題時，傳奇投資者兼作家菲利普·A.菲舍爾曾說過：“判斷一只股票是‘便宜’還是‘昂貴’的唯一真正標準，并非其當前價格與某個過去價格之間的比較，無論我們多么習慣于那個過去的價格，而是公司的基本面是否顯著優于或劣于當前金融界人士對這只股票的評價。”投資者必須深入了解股票價格背后的公司。

我個人則傾向于從公司的年度信函、年度報告、10-K和10-Q報表，以及其他美國證券交易委員會文件入手，同時還會查閱過去10年的行業雜志文章和新聞稿。我會關注公司是否保守承諾并超額完成任務，或者情況恰恰相反。接著，我會查看收益電話會議記錄，以進一步描繪公司是否履行其承諾的全貌。當我基于事實而非傳聞構建了這一初步印象后，便會像調查記者一樣，開始構建對現實的理解。但此時仍有待解答的問題，這就需要進行渠道調查了。

渠道審查如同傳統的“實地調研”，包括與客戶、供應商和前雇員進行深入交流。我時常自問，若打算將全部凈資產投入這家公司，我究竟需要了解哪些信息？管理層是在為未來打下堅實基礎，還是在透支未來？公司具備怎樣的定價能力，是否已采取措施來充分發揮其定價潛力，還是系統中仍存在疏漏，暗示著尚有進一步的增長潛力？

企業護城河并非一成不變，而是擁有多元化的特征——品牌優勢、低成本、便利性和網絡效應，這些都是構成真實且各具特色的護城河的要素。

通過檔案調查與渠道檢查等深入研究，可以讓你對企業的理解更為篤定。詳盡的研究工作使投資者能自信地回答一些至關重要的問題：這家企業是否擁有可持續乃至可擴展的護城河？未來5年內，最薄弱的環節將是什么？是否存在潛在的路徑依賴？企業是否掌握定價權，又將如何行使？企業的（反）脆弱程度如何，能否在下一次經濟衰退中屹立不倒？復制這家企業需要哪些條件？5年后，這家企業是否處于更有利的地位，并擁有更寬廣的護城河？

如果你能自信地回答這些問題，你就會對真正重要的事務有清晰地認識，并能準確評估其內在價值。記住，越簡單越好。在投資領域中，復雜并不會帶來額外的回報。你可以尋找那些擁有強大、可持續競爭優勢和特許經營權的優質業務，同時避開“強大的管理團隊遇上糟糕的業務，后者會拖垮前者”的陷阱。雖然無法保證一定能獲得理想的結果，但這樣做無疑會大大提高成功的可能性。

確定內在價值

正如沃倫·巴菲特在1989年致伯克希爾·哈撒韋公司股東的信中所言：“以合理的價格買入一家優秀的公司，遠勝于以極低的價格買入一家平庸的公司。”

一家公司的價值，是其未來現金流的貼現總和。這個概念聽起來簡單，但計算過程中涉及幾個關鍵變量：所使用的貼現率，以及對這些永續現金流的評估。要評估未來的現金流，就需要確定公司的資本密集度、增長率以及管理層的資本配置目標。

以下是一些例子，可以展示這些評估的影響力。

假設貼現率恒定在10%，一家年增長率為15%且無需任何額外資本投入的企業，其價值大約是當前收益的26倍；而同樣維持15%的增長，需要將大部分或全部收益重新投資以實現增長的企業，其價值僅為當前收益的16倍。

另一家年增長率為5%且無需額外資本的企業，價值約是當前收益的14倍；而同樣增長5%但需要將全部收益重新投資的企業，價值約是當前收益的7倍。

在30年的時間里，15%的復合回報率將使其最終價值超過初始投資的87倍，而同期5%的復合回報率則只能達到初始投資的4.5倍。這個例子說明，復合增長率從5%提升到15%，回報率幾乎增長了20倍（從4.5倍到87倍）。

這個例子揭示了尋找資本需求低且能長期增長的企業的重要性。

當然，某些企業的增長確實離不開資本的助力，例如鐵路公司、金融機構，或是像沃爾瑪和亞馬遜這樣的大型零售商。新增資本的投入若能得到合理回報，那么這種增長資本便會隨時間推移而產生經濟價值。然而，在確定回報時，價格因素不容忽視。

這正是格雷厄姆和多德所強調的觀點。即便是一家杰出的企業，如果其定價不合理，那么它也可能成為一項糟糕的投資；相反，一家表現平平的企業在合適的價格下卻可能成為一項極佳的投資。

快速增長的企業固然吸引人，但只有在價格合理的前提下才具有真正的投資價值。

近年來，在長期低利率的環境下，許多投資者不惜一切代價追逐增長，他們依據的是一個簡單卻存在缺陷的公式——即收益率加上增長率。但事實上，價格才是決定因素，我們必須通過比較當前價格與公司內在價值來調整對增長率的預期。如果增長是以過高的價格預先支付的，那么其價值便會被削弱。

市場通常以15倍的市盈率進行交易，這相當于6.7%的收益率。如果能找到一家表現優于平均水平的企業，其管理層也更為出色，并且其市盈率還低于市場平均水平，那么這或許就是一個良好的投資起點。格雷厄姆和多德將這種情況稱為“安全邊際”。

除此之外，還有兩個重要的考慮因素。首先是要確保我們關注的是“股東收益”，而非稅息折舊及攤銷前利潤或是經過調整后的稅息折舊及攤銷前利潤。其次，我們需要審視公司的整體資本結構。對于負債過高的公司而言，其股權價值可能會因股東收益的輕微變動而發生大幅波動。

終極產物：核心所在

對我個人而言，我深信遵循上述過程能夠讓我更貼近現實，而在投資領域，內在價值與安全邊際便是至關重要的現實因素。例如，我會自問，公司真正的主營業務是什么？又有哪些核心要素在推動其走向成功？

如今，我身兼兩職，既是政府雇員保險公司（GEICO）的首席執行官，又掌管著伯克希爾·哈撒韋公司龐大的資金池。這兩個角色相互交融，相互影響。

巴菲特曾有一句名言：“我因為是商人而成為一名更好的投資者，而因為是投資者，也成為一名更出色的商人。”投資者總是試圖深入探究公司運營的內幕，卻常常發現自己所知甚少。

由此看來，我們不難理解，即便是廣泛而深入地研究，投資者也只能掌握企業情況的一小部分。投資者們必須學會在不確定性和隨機性中尋找前行的方向。每一天都在做出決策，而有些幾十年前的決策，至今仍在影響著每一個企業和行業的走向。這其中存在著錯綜復雜的路徑依賴關系，往往復雜到即便是資深的高層管理人員，也難以完全洞悉其中的權衡取舍。

完美的信息是不存在的，我們所能擁有的，只是可信區間。而這也正是安全邊際在投資中至關重要的原因所在。如果我們從一個人所能知曉的有限前提出發，那么自然需要為錯誤預留一定的余地。你所知越少，所需的余地也就越大。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）