出品 | 創業最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當前，國內物流行業正呈現智能化、綠色化、一體化、國際化的發展趨勢，其中冷鏈物流、場內物流、低空物流等細分領域的市場規模正逐步提升，也涌現出不少新企業。

所謂場內物流，是指在倉庫、配送中心或制造工廠等設施內的材料和貨物的移動、存取與管理。它與企業的生產流程銜接效率、庫存成本控制以及物流配送效率息息相關。

弗若斯特沙利文的報告顯示，2024年中國場內物流市場規模達到9932億元，預計到2030年的市場規模能達到1.65萬億元。

近年來，隨著AI技術的快速進步以及其在場內物流行業的深度應用，場內物流的智能化轉型也在進一步加速。

值此之際，做智能場內物流機器人的浙江凱樂士科技集團股份有限公司（以下簡稱“凱樂士”）于今年6月25日向港交所遞交上市招股書，擬在主板上市，國泰君安國際與中信證券擔任聯席保薦人，7月8日又宣布新增招銀國際為整體協調人。

凱樂士這家由麻省理工博士創辦的機器人公司，在短短數年內獲得了多家知名投資方的青睞，但在光鮮背后，卻是公司連續3年虧損超6億元、經營現金流連續3年告負的尷尬現實。

眾多挑戰之下，凱樂士該如何破局？

1、麻省理工博士創業8年，順豐系持股14.1%

凱樂士的創始人、董事會主席谷春光現年55歲，他1993年7月畢業于清華大學，獲得工學學士學位，又于2000年獲得美國麻省理工學院機械工程博士學位。

公開信息顯示，谷春光在供應鏈管理、物流系統等相關領域擁有超過25年的經驗，早在1999年8月就曾在美國的供應鏈管理軟件公司i2 Technologies工作過，2005年3月到2008年6月，他又在麥肯錫（上海）咨詢有限公司擔任過項目經理。

2008年2月開始，谷春光擔任上交所上市公司九州通醫藥的首席技術官（CTO），直到2017年11月才卸任。

在九州通醫藥公司里，谷春光不僅幫助公司做了技術業務整合，建成了北京九州通醫藥物流中心，同時也萌生了為產業鏈上下游企業提供物流技術的想法。

于是在2009年1月，谷春光在九州通醫藥內部開啟“創業”，成立了湖北九州通達科技開發有限公司（以下簡稱“湖北九州通達”），也就是凱樂士的前身之一。

原本該公司由九州通醫藥全資持股，天眼查顯示，2016年12月，谷春光持股22.5%，九州通醫藥的持股比例降至70%，另有3位個人股東合計持股7.5%。

（圖 / 天眼查）

2014年6月，谷春光還成立了凱樂士無錫，最初由谷春光持股70%，楊艷持股30%，2016年改名為浙江凱樂士科技有限公司；2017年10月，浙江凱樂士收購湖北九州通達，兩家公司合并后變為現在的凱樂士。

招股書披露，凱樂士從2014年8月獲得A輪融資，到2022年11月獲得E輪融資，8年內共有6次融資（A輪、B輪、C輪、D輪、D+輪、E輪），公司投后估值從2014年的8200萬元，漲至2022年的35億元。

（圖 / 招股書）

凱樂士的投資方包括中金基金、順豐科技、蘇州匯道、蘇州古玉、招商局先進技術、鼎峰科創、元禾重元、九州通醫藥、基石基金、華蓋天投、上海一村基金、南湖國有控股、馬力創業投資、廣州大參、揚子江藥業、達泰基金等。

上市前，谷春光與一致行動人（楊艷、沈鷺、馬蘭、嘉興九麥、嘉興匯戈、嘉興融銘、嘉興蓋勒、九州通醫藥、招商局先進技術）組成一組控股股東，合計持股約40.3%。

其中谷春光個人直接持股5.8%，九州通醫藥持股3.99%；中金基金持股10.15%、順豐科技持股8.46%、蘇州匯道持股5.64%（順豐系通過蘇州匯道和順豐科技合計持股14.1%，成為最大的機構股東）、招商局先進技術持股6.48%、鼎峰科創持股5.79%，其他投資者合計持股29.66%。

值得注意的是，融資時，凱樂士也曾向多家股東授出特別權利，導致該公司面臨潛在的對賭風險。

招股書顯示，凱樂士在2022年、2023年及2024年（以下簡稱“報告期內”）面臨的贖回負債分別約為14.56億元、15.73億元及16.99億元。該等可贖回特別權利將在公司IPO后終止，相關贖回負債將重新分類為權益。

不過，若凱樂士撤回IPO申請、監管機構拒絕或不批準IPO或者截至2026年12月31日或自首次提交IPO后18個月屆滿時仍未完成IPO，則股東的贖回權將會重新行使。

因此，凱樂士能否順利上市也至關重要。

「創業最前線」注意到，在遞表港交所前夕，凱樂士也曾有股東退出。

在該公司2022年E輪融資之后，2023年和2025年曾有兩次股份轉讓，興睿永瀛在這兩次股份轉讓后徹底退出了股東行列，合計套現金額為5968.2萬余元，而興睿永瀛在2020年D輪參與投資凱樂士時，是以5000萬元入股的。

2、3年虧損超6億，造血能力不足

凱樂士目前的核心產品線主要有三個，分別是多向穿梭車機器人（MSR）、自主移動機器人（AMR）和輸送分揀機器人（CSR）。其核心軟件又包括倉庫管理系統、倉庫控制系統以及機器人控制系統。

（圖 / 招股書（各型號機器人在倉庫的運作區域））

截至2024年12月31日，凱樂士待交付項目合同總金額為21億元。

2024年，該公司已履約項目包括機器人部署項目51個，綜合系統項目72個。截至2024年底，他們累計獲得的項目數量為1530個，累計客戶數779家。

招股書顯示，過去3年，凱樂士的業績有起伏——年營收分別約為6.57億元、5.51億元及7.21億元，其中2023年營收出現了約16%的同比下滑，過去3年的營收復合增長率約為4.8%。

（圖 / 招股書）

而行業報告顯示，2022年至2024年，中國智能場內物流機器人的市場規模分別約為272億元、336億元及440億元，復合增長率約為27%。

（圖 / 招股書）

可以看出凱樂士的營收復合增長率低于同期的行業增速。

報告期內，在凱樂士的營收中，機器人及系統的營收占比分別為95.7%、98%及97.4%；售后服務及其他的營收占比分別為4.3%、2%及2.6%。

同時，凱樂士在報告期內也一直處于虧損狀態，過去3年凈虧損分別約為2.1億元、2.42億元及1.78億元，累計虧損約為6.3億元。

經調整凈虧損分別為1.17億元、1.23億元及5045.1萬元，可見經調整后的累計凈虧損也有2.9億元。

不過，在過去3年，凱樂士也一直在努力降低開支，其銷售及營銷開支分別為6925.2萬元、6375.9萬元及4085.3萬元，呈現逐年下降趨勢。

（圖 / 凱樂士的銷售與營銷開支構成）

此外，行政開支分別為6661.9萬元、7804.6萬元及6092.4萬元；研發開支分別為9455.4萬元、8536.4萬元及6199.5萬元。

在控費努力之下，凱樂士的三費支出占總營收的比例從2022年的35.1%降至2024年的22.7%。

不過，招股書顯示其銷售成本居高不下，過去3年分別約為5.53億元、4.59億元及6.08億元，占總收入的比例分別為84.3%、83.4%及84.3%。銷售成本的增長主要原因是材料成本的增長。

（圖 / 凱樂士的銷售成本構成）

此外，凱樂士的造血能力也明顯不足，其經營活動所用現金凈額連續3年為負，2022年至2024年分別為-9426.1萬元、-9698.4萬元及-1081.1萬元。

（圖 / 招股書）

這表明在過去3年里，公司依靠自身經營活動所產生的現金，無法滿足其日常運營和發展的需求。

截至報告期各期末，凱樂士的年末現金及現金等價物分別約為1.94億元、1.05億元及1.11億元；同期面臨的流動負債總額分別為14.85億元、16.11億元及17.18億元，其中大部分為贖回負債。

隨著凱樂士的現金儲備減少及流動負債攀升，該公司的財務壓力與流動性風險或將加劇。

3、大客戶穩定性差，毛利率低于同行

「創業最前線」注意到，凱樂士在報告期內也存在大客戶不夠穩定的情況。

招股書顯示，報告期內，公司的前五大客戶產生的收入分別占其總收入的48%、49.7%及34.3%。最大客戶產生的收入分別占其總收入的14.7%、14%及10.8%。

值得一提的是，在報告期內，公司每年的第一大客戶都不是同一家，而且2022年和2023年的前五大客戶只有1家客戶G是重復的，其余客戶均不相同；2023年與2024年的前五大客戶也只有客戶B是重復的，其余客戶也均有變化。

前五大客戶如此頻繁的“變臉”，也會讓外界對其客戶粘性、訂單可持續性產生疑慮。

（圖 / 招股書）

此外，凱樂士在報告期內的毛利率也顯著低于同行公司。2022年至2024年，凱樂士的毛利率分別為15.7%、16.6%及15.7%。

在2024年中國綜合智能場內物流機器人企業排名中，凱樂士以7億元的收入排名第五，市場份額為1.6%，而前四家公司均為A股上市公司。

根據凱樂士招股書披露的信息可以推測，這四家公司很可能分別是北自科技、蘭劍智能、昆船智能及井松智能。

（圖 / 招股書）

而根據以上四家上市公司披露的2024年財報顯示，他們在2024年的毛利率分別是17.75%、32.25%、16.66%及23.84%，四家公司的平均毛利率為22.63%，高于凱樂士2024年的毛利率15.7%。

顯然，凱樂士仍需要繼續提升其盈利能力，增強市場競爭力。

需要提及的是，在凱樂士的招股書中，公司披露想要繼續對各個產品線募資擴產，但實際上他們的產能利用率并不飽和。

2024年，其多向穿梭車機器人（MSR）生產線的產能利用率僅為62.7%，自主移動機器人（AMR）生產線的產能利用率僅為75.3%，只有輸送分揀機器人（CSR）的產能利用率超過了90%，達到95%。

（圖 / 招股書）

報告期各期末，該公司的存貨分別約為7.69億元、10.62億元及10.24億元；存貨周轉天數分別為434天、728天和626天。

可見，在2024年的存貨與存貨周轉天數都較2022年明顯增長、產能利用率不飽和的情況下，凱樂士仍要募資擴產，也可能會加大該公司遭遇存貨積壓、產能過剩的風險，需要谷春光及其管理層格外注意。

客觀來看，凱樂士在過往發展壯大的過程中，一方面為場內物流行業的智能化轉型作出了貢獻，谷春光也在實踐著他對產業鏈上下游企業的技術賦能。

但同時，凱樂士在經營層面也面臨諸多挑戰——三年虧損超6億、現金流持續失血、公司盈利能力低于同行以及大客戶頻繁變動等等，這些問題既考驗著企業的短期生存韌性，也為其長期發展埋下隱患，急需凱樂士管理層拿出破局之策。

未來，凱樂士面對挑戰將何去何從，「創業最前線」將持續關注。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。