（1）政策端：政策支持助力支付端改善

去年以來，醫藥板塊大幅反彈非常重要的底層邏輯就是政策端利好的支持。去年國內發布了全鏈條支持創新藥發展相關的政策，對于創新藥審評審批等一些環節提出了優化舉措。今年在支持創新藥層面，特別是支付端也出臺了相應的政策，主要原因是過去幾年國內醫保和集采、醫保談判等政策也反映了醫保收支平衡的壓力。特別是過去幾年醫保基金的財政補助比例相對來說還是比較高的，長期維持在超過60%的比例，相當于財政要大幅度補貼醫保的收入端。對于支出端來講，國內也逐步進入人口老齡化，所以醫保支出的壓力相對來說也會比較大。

參考海外，未來商業健康險將會是醫保非常重要的組成部分。目前國內商業健康險的滲透率在10%左右，相比于美國30%以上的商業健康險的滲透率有比較大的提升空間。今年我們也看到了一些支持商業保險推廣的政策，以及提出了和商業保險公司共享醫保數據的舉措，從而更好地幫助商保公司設計商業保險產品。

另外，醫保端也明確推出了丙類目錄來支持創新藥發展，今年7月份醫保局衛健委明確提出要增設商業健康保險的創新藥目錄，這個目錄也能夠納入一些之前因為價格比較高而很難納入醫保的創新藥品類，特別像是CAR-T等在過去幾年因為價格比較高的原因，很難通過醫保支付。這類創新藥未來可以進入到商業健康險目錄，引導商業保險對這些創新藥進行支付端的支持，這個方向也能夠極大程度緩解醫藥行業支付端的壓力。此外，今年增設商業健康險之后，其中藥品的降價幅度也會顯著低于之前醫保談判中藥品的降價幅度。在過去幾年，醫保談判的藥品降價幅度基本都在60%左右，但是商業健康險目錄的創新藥的降價幅度可能只會在20%～30%。

過去幾年也能夠發現比較明顯的有對創新藥支付的政策傾斜。比如2019年醫保里面創新藥支出的占比只有約0.29%，但是到了2023年，創新藥醫保支出占比就達到了3.19%，這個比例出現了大幅增長，也實現了醫保所謂的“騰籠換鳥”的方向和趨勢，大比例壓降仿制藥的占比，同時用節省出來的醫保支付空間更好地支持創新藥，這是未來醫保政策大的發展方向。去年以來，醫藥行業反彈行情里創新藥公司的漲幅更加明顯，也是引領本輪醫藥上漲行情的細分方向，這是創新藥政策端的底層邏輯。

（2）供給端：研發實力突破，BD出海爆發

從供給端來看，過去幾年國內的創新藥企業的競爭力也不斷突破，比如從過去幾年各個國家首次進入臨床的原研藥品的數量統計，2020年之后，中國首次進入臨床的原研藥品數量反超美國。除此之外，從出海的事件來講，2015年到2024年中國藥企License-out（對外授權）的首付款、交易數量、交易金額等都呈現出明顯的上漲，并且今年一些重磅的出海BD事件也明顯催化了板塊的行情。

數據來源：wind，醫藥魔方，方正證券研究所，東吳證券研究所

出海的方式包括License-out或者NewCo、并購等合作形式，背后非常重要的原因就是跨國藥企原來的創新藥專利可能逐步進入到了到期階段，原來創新藥的銷售收入可能會出現大幅度的下降，據海外數據統計，2025年到2028年全球專利到期預期就會帶來千億美金藥品收入的損失。從跨國藥企角度來講，現在有很強的訴求去從全球收購一些創新藥專利，來支撐未來營收的增長。

這個階段國內的創新藥企，特別是一些biotech公司的研發管線以及創新藥競爭力出現了比較明顯的提升之后，過去幾年國內藥企出海的事件催化和體量都出現了大幅度增長，特別是今年上半年的License-out交易金額相比去年有了比較明顯的增長，這也是今年上半年創新藥行情較好非常重要的原因。

BD出海單項目的數量和金額在過去幾年也創出了新高，今年三生制藥的PD-1/VEGF雙抗的出海BD的首付款也創下新高，總金額可能會達到60億美元。未來還會看到更多BD出海事件，尤其是這些創新藥企目前還有比較多的ADC和IO藥物管線的布局，特別是里面的品種，比如PD-1/VEGF、雙抗ADC等是現在市場關注度比較高的品種，其實都有很強的潛在BD潛力。這些事件其實會給相關藥企帶來行情上比較強烈的催化，后續也會有新的進展。

除此之外，在臨床階段很重要的事件催化就是重磅學術會議的臨床結果，比如每年都會有的美國臨床腫瘤學會（ASCO）會議，過去幾年國內藥企的臨床數據和臨床研究都呈現出逐年增多的趨勢，并且今年在ASCO會議上臨床研究匯報的藥企很多都是科創板創新藥指數里面的成分股，也包含市場上關注度比較高的ADC、PD-1藥物，未來這些藥品在海外的學術會議中有重要的臨床數據公開之后，也許能夠增加BD出海或者對外授權的可能性，從而給企業帶來潛在業績的增長。

今年下半年，我們覺得行業還會有很多的催化，比如一些潛在的BD事件，以及下半年一些創新藥行業的學術會議，相關的臨床試驗數據也有望進一步催化板塊行情。

（3）盈利端：龍頭創新藥企業邁向商業化盈利

盈利端來看，醫藥板塊上漲修復還有一個非常重要的原因，就是創新藥企的商業化盈利趨勢。一些龍頭創新藥企業在過去幾年還是呈現出大額虧損的狀態，但今年有一些創新藥企逐步實現了盈虧平衡，甚至實現了向盈利轉化的狀態。如果我們從申萬醫藥板塊的單季度營收增速以及凈利潤增速角度來講，去年三四季度基本上進入筑底，而在今年一季度就呈現出高增速的修復。未來隨著重磅BD事件或者創新藥上市催化，可能會帶來更多業績上的兌現。

（4）估值：2025年超額收益轉正，行業加權PE位于歷史35%分位數

估值端來看，今年醫藥板塊行情底層邏輯還有經過過去幾年的行情消化，目前板塊處在估值相對偏低的位置。以滬深港創新藥指數為例，當前的估值差不多在過去幾年的中低位，約35%的水平。而從整個醫藥板塊來看，過去四個完整年度基本上都跑輸了行業板塊的中位數，也就是說醫藥板塊在過去四年都是在市場上相對落后的板塊。從歷史來講，這樣的板塊是比較容易呈現出估值修復彈性的，今年隨著重磅事件的催化，以及政策端的回暖，整個板塊的上漲彈性相對來說也就比較強。

（5）資金面：公募對醫藥板塊的持倉在持續回調后開始回暖

從板塊的資金籌碼角度來看，醫藥行業在公募基金持倉的占比在2020年達到高點，差不多在18%左右，而今年一季度板塊的持倉占比差不多只有9%左右，遠遠低于歷史高位。相比較之下，從板塊的持倉占比來講，相比于歷史高點也下降了超過50%，所以醫藥板塊目前遠遠沒有達到籌碼擁擠的狀態，未來隨著板塊催化事件和政策的持續推出，還是有比較大的機構籌碼增持空間。雖然短期醫藥板塊行情可能有些波動，但是從資金面包括估值層面上來講，當前醫藥板塊可能還是相對來說具備性價比。

科創創新藥ETF國泰（589723）是二級市場20%日漲跌幅限制的產品，發行時間是7月14日到7月25日。醫藥板塊當前有比較大的估值修復和持倉增加的空間。感興趣的投資者可以逢低分批布局科創創新藥ETF國泰（589723），分享醫藥板塊的反彈機遇。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，均屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。