原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei

資本市場永遠(yuǎn)不缺故事，缺的是能把故事講成神話的主角。

不久前，以嶺藥業(yè)的一紙公告在醫(yī)藥圈投下漣漪，其化學(xué)1類新藥G201-Na膠囊獲臨床試驗批文，劍指輔助生殖領(lǐng)域的"提前排卵"難題。這則看似常規(guī)的研發(fā)進(jìn)展，卻被市場解讀為這家以中藥見長的企業(yè)，試圖在人口結(jié)構(gòu)變遷的時代命題中，復(fù)制連花清瘟曾經(jīng)的輝煌。

中國醫(yī)藥行業(yè)的江湖里，以嶺藥業(yè)始終是個特殊的存在。它總能在時代的健康焦慮中，找到自己的位置。從非典時期的快速響應(yīng)，到口罩時代的全民認(rèn)知，再到甲流季的市場爭奪，這家企業(yè)似乎總能精準(zhǔn)踩中公共衛(wèi)生事件的節(jié)奏，將產(chǎn)品與社會情緒巧妙綁定。

如今，當(dāng)人口增長問題成為社會熱點，當(dāng)輔助生殖被寫入官方文件，當(dāng)近千億市場規(guī)模的藍(lán)海漸顯，以嶺藥業(yè)的入局，就顯得更加順理成章。但歷史經(jīng)驗總在提醒我們，賽道的熱度與企業(yè)的能力從來不是簡單的正相關(guān)。

以嶺藥業(yè)的核心競爭力始終錨定在中藥領(lǐng)域，連花清瘟的成功路徑，恐怕難以直接復(fù)刻到化藥新戰(zhàn)場。此外，輔助生殖的臨床試驗周期、受試者的特殊性、數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)性要求，也與中藥的經(jīng)驗醫(yī)學(xué)邏輯存在本質(zhì)差異。

而更值得玩味的是這家企業(yè)的戰(zhàn)略版圖，翻閱其財報，從抗病毒到抗腫瘤，從抗衰老到改善生育，幾乎人類生命周期中所有的健康焦慮，都能找到對應(yīng)的產(chǎn)品線。

這種野心在醫(yī)藥行業(yè)實屬罕見。但后疫情時代的資本市場，早已不是概念炒作的溫床。當(dāng)連花清瘟的神話漸褪，以嶺藥業(yè)的股價較巔峰時期已跌去七成。

業(yè)績與市值的雙重承壓，讓此次進(jìn)軍輔助生殖的舉動，難免被打上"轉(zhuǎn)型自救"的問號。

近千億市場紅利

以嶺藥業(yè)盯上“輔助生殖”，主要是這條賽道確實意味著巨大的增長潛力。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年中國人口自然增長率首次轉(zhuǎn)為負(fù)值，總?cè)丝跍p少85萬。這一趨勢在2024年持續(xù)，年末總?cè)丝诮抵?4.08億，較2023年減少139萬人。與此同時，生育率持續(xù)處于較低水平，2023年新出生人口僅902萬，創(chuàng)下歷史新低，2024年雖略有回升至954萬人，但整體形勢依然不容樂觀。

但鏡子的另一面，是中國輔助生殖市場正處于快速增長期。根據(jù)沙利文及頭豹研究院的數(shù)據(jù)，中國輔助生殖市場規(guī)模從2015年的185.8億元已經(jīng)快速成長至2020年的434.1億元，預(yù)計2025年增長至854.3億元，意味著這是一個接近1000億市場規(guī)模的藍(lán)海。

在此背景下，政策層面也在持續(xù)發(fā)力。

2022年7月，北京市醫(yī)保局成為全國首個將輔助生殖納入醫(yī)保的省級行政區(qū)。次月，國家衛(wèi)健委、民政部等17部門聯(lián)合出臺文件，提出在提高優(yōu)生優(yōu)育服務(wù)水平方面，要逐步將適宜的分娩鎮(zhèn)痛和輔助生殖技術(shù)項目按程序納入基金支付范圍。

此后，廣西、甘肅、內(nèi)蒙古、新疆、江西、山東、上海及江蘇等地也陸續(xù)將輔助生殖類醫(yī)療服務(wù)項目納入醫(yī)保支付范圍。

對于輔助生殖領(lǐng)域而言，納入醫(yī)保具有重要意義。據(jù)國金證券此前測算，35歲及以下女性平均需要3個治療周期才能成功活產(chǎn)。

而以2018年數(shù)據(jù)為例，單次取卵周期價格約為3.3-4.2萬元，以此估計，育齡女性成功活產(chǎn)一次可能將花費10萬元。對于大部分家庭來說，扣除衣食住行后，10萬元的額外支出是不小的壓力。

輔助生殖納入醫(yī)保后，以廣西為例，報銷項目原費用總額為2萬元，職工醫(yī)保報銷比例70%、居民醫(yī)保報銷比例50%，平均來看項目報銷總額約1萬元，一個周期合計報銷約四分之一到三分之一。顯然，政策的推動有望進(jìn)一步加速生殖輔助市場的發(fā)展。

但不容忽視的是，盡管賽道前景廣闊，以嶺藥業(yè)能否在其中占據(jù)一席之地，仍存在諸多不確定性，因為G201-Na膠囊在未來的發(fā)展過程中，恐怕將面臨多重現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

從研發(fā)環(huán)節(jié)來看，輔助生殖領(lǐng)域的臨床試驗具有極大的特殊性。

該領(lǐng)域的試驗對象為需要輔助生殖技術(shù)的患者，群體特征顯然相對特殊，這本身就對臨床試驗提出了較高要求；加之輔助生殖領(lǐng)域的臨床試驗周期通常較長，時間跨度可能遠(yuǎn)超普通藥物，這進(jìn)一步增加了研發(fā)過程中的變數(shù)。

而需要注意的是，以嶺藥業(yè)過去的核心優(yōu)勢集中在中藥領(lǐng)域，在化藥小分子創(chuàng)新藥的研發(fā)經(jīng)驗上相對薄弱，這為其在“生育”賽道的嘗試埋下了受質(zhì)疑的伏筆。

更重要的是，即便該藥物后續(xù)順利推向市場，也可能面臨較大的“轉(zhuǎn)換成本”。

生殖輔助賽道的終端市場高度依賴醫(yī)療機(jī)構(gòu)的專業(yè)認(rèn)可度，據(jù)了解，該領(lǐng)域的用藥選擇由生殖中心醫(yī)生主導(dǎo)，而醫(yī)生對藥物的信任建立在臨床試驗數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)性和長期使用經(jīng)驗之上。

作為新進(jìn)入者，以嶺藥業(yè)的產(chǎn)品可能需要通過充分的循證醫(yī)學(xué)證據(jù)證明其穩(wěn)定性和安全性，才能逐步改變現(xiàn)有的用藥習(xí)慣，這一過程可能需要較長的市場教育周期，若無法在療效、安全性或給藥便利性上形成顯著優(yōu)勢，將面臨激烈的同質(zhì)化競爭。

這些現(xiàn)實挑戰(zhàn)，不禁讓市場思考，以嶺藥業(yè)切入“生育”賽道，究竟是試圖復(fù)制下一個連花清瘟的輝煌，還是借“生育”成為社會熱點之機(jī)“蹭熱點”？

全能的野心

多年來，在公眾高度關(guān)注的各類健康問題中，幾乎都能看到以嶺藥業(yè)的蹤跡。這一次將目光投向“生娃”，也許不過是其漫長商業(yè)敘事中的又一個章節(jié)。

2003年“非典”暴發(fā)后，以嶺藥業(yè)創(chuàng)始人吳以嶺帶領(lǐng)研發(fā)團(tuán)隊迅速行動，僅用15天就完成了連花清瘟膠囊的提取、濃縮、干燥、成型等生產(chǎn)工藝和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的研究工作。由于是國內(nèi)第一個防治非典的中成藥，連花清瘟膠囊獲準(zhǔn)進(jìn)入國家藥品快速審批綠色通道，于2004年5月9日獲準(zhǔn)生產(chǎn)上市。

時間來到2005年，連花清瘟的效用范圍“意外”地擴(kuò)展到了禽流感領(lǐng)域。當(dāng)時，農(nóng)業(yè)部動物流感重點開放實驗室的研究證實，連花清瘟膠囊對禽流感病毒H5N1、H9N2有明確的抑制效果，也因此被國家衛(wèi)生部列入《人禽流感診療方案》。

后來，當(dāng)霧霾天成為社會關(guān)注的焦點時，連花清瘟再次“挺身而出”。有相關(guān)報道稱，國家重點實驗室曾做過一項研究，他們用汽車尾氣造成動物的肺組織損傷，之后給予連花清瘟膠囊，結(jié)果發(fā)現(xiàn)動物血液中炎性因子的含量降低了，肺組織炎性因子的蛋白表達(dá)和mRNA的表達(dá)也降低了，這表明連花清瘟可以減輕汽車尾氣引起的呼吸道炎癥損傷。

不僅如此，連花清瘟在手足口病方面也被認(rèn)為有用武之地。環(huán)球網(wǎng)此前的一篇文章顯示：“多項基礎(chǔ)研究證實，連花清瘟具有明顯抗EV71病毒的作用，同時能有效地抑制柯薩奇的增殖，抗病毒作用表現(xiàn)為直接滅活病毒，阻斷病毒吸附細(xì)胞和抑制病毒進(jìn)入細(xì)胞之后的復(fù)制增殖。”

當(dāng)然，讓連花清瘟真正聲名遠(yuǎn)揚(yáng)、被大眾廣泛熟知的關(guān)鍵節(jié)點，無疑是2020年之后那段特殊的口罩時期。此外，在不久前甲流備受關(guān)注時，一篇標(biāo)題極具視覺沖擊力的文章——《循證研究證實，連花清瘟防治甲流優(yōu)于達(dá)菲》橫空出世，并且在《醫(yī)師報》《新京報》等一眾頗具威望的媒體發(fā)布。

事實上，翻閱以嶺藥業(yè)的財報，能清晰地看到它對連花清瘟多用途的決心。

財報中稱，連花清瘟不僅對甲型H1N1、H3N2、禽流感H7N9、H5N1、H9N2、乙型流感病毒等流感病毒具有殺滅作用，而且對多種容易引發(fā)呼吸道感染的常見病毒如副流感病毒、呼吸道合胞病毒、腺病毒、SARS病毒、新冠病毒、手足口病病毒、單純皰疹病毒等均有明顯抑制作用，同時可有效抑菌抗炎、調(diào)節(jié)免疫、退熱、止咳化痰。

但值得注意的是，連花清瘟還不足以完全體現(xiàn)以嶺藥業(yè)的野心。在財報中，以嶺藥業(yè)還有一些十分吸引眼球的發(fā)展方向。

一個是抗癌。以嶺藥業(yè)稱，其產(chǎn)品養(yǎng)正消積膠囊是應(yīng)用絡(luò)病理論探討腫瘤中醫(yī)病因病機(jī)研發(fā)的專利新藥，為國家醫(yī)保乙類品種。大量基礎(chǔ)研究及臨床研究證實，養(yǎng)正消積膠囊聯(lián)合放化療治療惡性腫瘤，具有顯著改善食欲，增強(qiáng)體力，提高生活質(zhì)量療效，并且可增強(qiáng)放化療抑瘤作用，調(diào)節(jié)免疫，減輕放化療骨髓抑制和肝臟毒性的作用，并能夠抑制腫瘤新生血管生成，抑制腫瘤細(xì)胞黏附和遷移能力，抑制腫瘤生長和轉(zhuǎn)移。

另一個是抗衰老，這主要針對該公司的八子補(bǔ)腎膠囊，是公司應(yīng)用氣絡(luò)學(xué)說精氣神理論指導(dǎo)研發(fā)的OTC甲類藥品，是通過填補(bǔ)腎精、燮理陰陽、溫扶元氣、充養(yǎng)形神實現(xiàn)抗衰老的代表性品種。

也就是說，小到感冒，大到衰老甚至死亡（癌癥），這些與人類生存相關(guān)的健康問題，以嶺藥業(yè)都想包攬。那么，“生娃”這個大部分人都繞不開的人生課題，自然也成了以嶺藥業(yè)布局的下一個方向。

但這背后令人擔(dān)憂的是，以嶺藥業(yè)到底是真有能力解決人類的這些煩惱，還是在業(yè)績壓力下，陷入了病急亂投醫(yī)的焦慮之中。

從資本寵兒到股價暴跌

在2020至2022年的三年間，以嶺藥業(yè)完成了一次驚人的業(yè)績躍升。其營業(yè)總收入從87.82億元攀升至125.33億元，歸母凈利潤更從12.19億元翻倍至23.62億元。與之相伴的是股價的凌厲漲勢，一度觸及51.89元的歷史高位，成為資本市場上不容忽視的明星企業(yè)。

但截至近期，以嶺藥業(yè)股價已跌至15元以下，較2022年末高位累計跌幅超七成。這種斷崖式下跌的背后，是核心基本面指標(biāo)ROE（凈資產(chǎn)收益率）的持續(xù)惡化。2022年尚在23.62%的ROE，2023年腰斬至12.08%，2024年竟滑入負(fù)值區(qū)間。

對于投資者而言，ROE的重要性不言而喻。這個可簡化為"凈利潤/凈資產(chǎn)"的指標(biāo)，本質(zhì)上衡量著企業(yè)運(yùn)用股東每元投入創(chuàng)造利潤的能力。若將企業(yè)比作行進(jìn)的車輛，ROE便是引擎功率，功率越高，單位燃料（凈資產(chǎn)）的推進(jìn)效率越強(qiáng)。當(dāng)高ROE形成持續(xù)復(fù)利效應(yīng)時，便構(gòu)成股價上漲的核心動能。

解析以嶺藥業(yè)ROE的惡化軌跡，杜邦分析法給出了清晰答案，其核心在于兩個維度的顯著變化。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的陡降構(gòu)成第一道壓力。2020-2022年間維持在0.8以上的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，2023年降至0.62，2024年進(jìn)一步探底至0.43。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下滑，簡單說就是企業(yè)手里的資產(chǎn)能帶來的收入變少了，而且是明顯變少，比如原本100萬元的資產(chǎn)一年能賺80萬元收入，現(xiàn)在可能只能賺40萬元甚至更少，意味著資產(chǎn)的“賺錢效率”在快速下降，而企業(yè)投入的資源（資產(chǎn)）沒有像以前那樣有效地轉(zhuǎn)化為收入。

資源轉(zhuǎn)化能力的弱化，直接體現(xiàn)在營收數(shù)據(jù)上。以嶺藥業(yè)在2023-2024年，營收連續(xù)兩年大幅下滑。2023年下滑了17.67%，2024年又下滑了36.88%。

橫向?qū)Ρ瓤矗êY選營收規(guī)模和以嶺藥業(yè)接近的上市公司，即2024年營收為20-100億元，作為可比公司），以嶺藥業(yè)超過3成的營收跌幅，要遠(yuǎn)差過中藥可比上市公司的中位數(shù)，后者為-6.63%。

另一個導(dǎo)致ROE惡化的關(guān)鍵原因，就是盈利能力下滑，其銷售凈利率2022-2024年分別為18.81%、13.03%、-11.27%。盈利能力下滑，源頭是毛利率不理想。2023-2024年，以嶺藥業(yè)毛利率由57.28%大幅下滑至50.19%，同期中藥可比公司的毛利率中位數(shù)則由57.85%下滑至53.14%。

要知道，超過7個百分點的毛利率下滑本已經(jīng)是較高程度的盈利能力弱化，但更重要的是這反映出以嶺藥業(yè)在行業(yè)盈利能力對比上發(fā)生了質(zhì)變。

把時間線拉長來看，2020-2022年，以嶺藥業(yè)的毛利率分別為64.49%、63.62%、63.77%，同期可比公司毛利率中位數(shù)分別為59.44%、61.03%、59.3%。這時候的以嶺藥業(yè)，在以“暴利”見稱的中藥行業(yè)依然有盈利能力上的優(yōu)勢。

但到了2023年，這種優(yōu)勢已經(jīng)大幅弱化，以嶺藥業(yè)的毛利率已經(jīng)略微落后可比公司中位數(shù)，但差距還不大，到了2024年，這種差距就已經(jīng)形成了，以嶺藥業(yè)毛利率只略超50%，可比公司中位數(shù)則為53.14%。

最終，營收下滑加上盈利能力弱化，2024年以嶺藥業(yè)的業(yè)績壓力就可想而知了。

在歸母凈利潤方面，以嶺藥業(yè)2024年虧損了7.25億元，在中藥可比公司中排名倒數(shù)第二，虧損金額僅少于振動制藥的13.3億元。事實上，中藥可比公司的31家公司里，去年虧損的也就只有5家。此外，歸母凈利潤同比變化為-153.57%，中藥可比公司的中位數(shù)則為-10.32%。

值得注意的是，在不久前的投資者關(guān)系活動上，就已經(jīng)有投資者對于提振投資者信心，說白了就是股價方面的問題發(fā)問以嶺藥業(yè)，可見以嶺藥業(yè)不斷下滑的股價，已經(jīng)成為市場關(guān)注的核心問題。

盡管以嶺藥業(yè)今年一季度業(yè)績出現(xiàn)小幅反彈，實現(xiàn)歸母凈利潤3.26億元，同比增長7.25%，但這在很大程度上受益于去年低基數(shù)的影響。要知道，2023年一季度其歸母凈利潤曾超過12億元。與此同時，營收同比仍下滑6.52%，顯示出公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率偏低的問題尚未得到根本改善。

或許正因為資本市場對股價持續(xù)走低的擔(dān)憂，加之基本面短期內(nèi)難有實質(zhì)性改觀，以嶺藥業(yè)才將目光投向輔助生殖這一具備高成長性的賽道。

但這一布局，究竟能否成為它的轉(zhuǎn)折點，甚至復(fù)制一個“連花清瘟”式的爆款奇跡，還是只是一次借公眾話題博取關(guān)注的概念性嘗試，目前仍是一個巨大的未知數(shù)。

參考資料：

證券市場周刊《輔助生殖產(chǎn)業(yè)鏈迎新空間》