文丨Bo Meunier 編輯丨林偉萍

隨著“美國(guó)例外論”的敘事逐漸褪色，這從全球基金經(jīng)理紛紛削減美國(guó)股票配置中可見一斑（數(shù)據(jù)來源于截至2025年5月的美國(guó)銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查，下同）。投資者日益關(guān)心的問題是：下一個(gè)投資標(biāo)的在哪里？盡管可能涉及多個(gè)方面，但“中國(guó)”無疑是答案之一。

截至2025年初，外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)股票的配置略有回升，但仍低于2020年的高點(diǎn)。在我們看來，即使短期內(nèi)無法排除關(guān)稅進(jìn)一步波動(dòng)的可能性，但這種脫節(jié)提供了頗具吸引力的投資潛力。以下是我們認(rèn)為應(yīng)重新審視中國(guó)股票配置的十大理由：

十大理由

1. 具有吸引力的估值和上行潛力

從相對(duì)和歷史數(shù)據(jù)的角度來看，中國(guó)股票目前的交易價(jià)格可能頗具吸引力（見圖1）。隨著盈利拐點(diǎn)早期跡象的出現(xiàn)，以及外資持股比例仍然較低，國(guó)際投資者興趣升溫可能會(huì)成為推動(dòng)其進(jìn)一步上漲的催化劑。

圖1：中國(guó)股票在關(guān)鍵指標(biāo)上似乎被低估

數(shù)據(jù)來源（左側(cè)圖表）：Jefferies Group。較低的CAPE通常表明，相較于長(zhǎng)期盈利而言估值更具吸引力

數(shù)據(jù)來源（右側(cè)圖表）：FactSet金融數(shù)據(jù)與分析。平均市凈率與上下1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的范圍一起顯示，為隨時(shí)間變化的相對(duì)估值水平提供背景信息。兩個(gè)表格的數(shù)據(jù)均截至2025年4月30日

2. 基本面持續(xù)改善

企業(yè)正根據(jù)全球最佳實(shí)踐優(yōu)化資本配置，這體現(xiàn)在股息支付率的提高、股票回購以及更嚴(yán)格的債務(wù)管理方式上。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在鼓勵(lì)上市公司提高透明度，并向投資者返還資本。這些轉(zhuǎn)變不僅增強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債表的韌性，也表明市場(chǎng)環(huán)境日益成熟，企業(yè)戰(zhàn)略與投資者利益更加契合。對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，這一趨勢(shì)提升了中國(guó)股票作為可持續(xù)回報(bào)來源的吸引力。

3. 更具韌性的經(jīng)濟(jì)模式

我們認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)去杠桿化以及中國(guó)政府運(yùn)用政策工具的意愿度增加，已經(jīng)開始降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是銀行業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步夯實(shí)了中國(guó)的金融基礎(chǔ)。

4. 政策轉(zhuǎn)向支持私營(yíng)部門

中國(guó)政策制定者正日益重視私營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，加大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的扶持力度，并加速推動(dòng)社會(huì)向知識(shí)密集型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

5. 反周期的消費(fèi)韌性

盡管消費(fèi)者信心仍在恢復(fù)過程中，但已呈現(xiàn)出改善的跡象。中國(guó)家庭維持著較高的儲(chǔ)蓄率，為消費(fèi)提供了強(qiáng)大的資金支持。

6. 房地產(chǎn)市場(chǎng)趨于穩(wěn)定

房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行趨勢(shì)似乎已經(jīng)見底，主要城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了穩(wěn)定甚至復(fù)蘇的跡象。

7. 地方政府的財(cái)政支持

隨著地方政府財(cái)政狀況趨于穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)地方政府債券發(fā)行將增加，以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和消費(fèi)，從而推動(dòng)內(nèi)需。

8. 多元化投資的優(yōu)勢(shì)

中國(guó)股票與全球市場(chǎng)的相關(guān)性較低，為投資組合提供了重要的多元化投資來源。隨著去全球化趨勢(shì)不斷加深，我們預(yù)計(jì)這種分化效應(yīng)將隨著時(shí)間的推移而加劇。

9. 對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的依賴減弱

中國(guó)企業(yè)正在系統(tǒng)性地減少對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的依賴，并將其上市地點(diǎn)轉(zhuǎn)向內(nèi)地市場(chǎng)或香港，從而創(chuàng)造了更多的多元化投資機(jī)會(huì)。

10. 深化與美國(guó)以外的全球貿(mào)易聯(lián)系

中國(guó)正在積極尋求其貿(mào)易伙伴的多元化，尤其注重加強(qiáng)與歐洲的經(jīng)貿(mào)往來。2025年初，中國(guó)和歐盟就深化雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系達(dá)成共識(shí)。盡管雙方在一些關(guān)鍵議題上仍存在摩擦，但中國(guó)政府強(qiáng)調(diào)他們?cè)敢庖越ㄔO(shè)性方式妥善化解這些“分歧”，積極回應(yīng)歐洲政策制定者的關(guān)切。

下一個(gè)重估故事

由于地緣政治和關(guān)稅相關(guān)的不確定性猶存，投資者對(duì)中國(guó)的謹(jǐn)慎情緒可以理解，但基本面顯示，中國(guó)的長(zhǎng)期前景更為樂觀，這源于中國(guó)國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改善，而非依賴外部環(huán)境。從更具韌性的經(jīng)濟(jì)模式、支持私營(yíng)部門的政策改革，到與美國(guó)以外地區(qū)（尤其是與歐洲）的貿(mào)易關(guān)系深化，中國(guó)正在更積極地調(diào)整自身定位，即便在全球秩序日益碎片化的背景下，也能夠?qū)崿F(xiàn)蓬勃發(fā)展，但這一轉(zhuǎn)變尚未反映在市場(chǎng)估值中。

對(duì)于希望穿透媒體敘事、洞察本質(zhì)的投資者來說，中國(guó)很有可能成為下一個(gè)重大重估故事的主角。

（本文作者Bo Meunier系威靈頓投資管理股票基金經(jīng)理，威靈頓投資管理投資總監(jiān)Irmak Surenkok、威靈頓投資管理投資專員Gilbert Chen對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。）