泡泡瑪特（9992.HK)公布中報業績，預計2025年上半年收入同比增長不低于 200%（對應收入不低于 136.7 億元），凈利潤（除去金融工具的公允價值變動損益）同比增長不低于 350%（對應凈利潤不低于 43.4 億元），表現強勁。公司業績超越賣方一致預期50%，但低于買方預期45-55億凈利潤的中值，因此股價出現小幅回調。

資料來源：WIND，數據截止2025年7月16日

規模擴張，高速增長

泡泡瑪特仍在快速擴張期。公司業績同比大幅增長來源于——

①泡泡瑪特旗下IP全球認可度提升，多樣化產品在海外各區域獲得高速增長，LABUBU3.0系列自4月底推出以來，在全球引發持續的排隊熱潮，隱藏款產品價格從99元上漲至超4000元，溢價率高；

②海外收入占比持續提升，海外收入對毛利率和凈利率均產生積極影響。公司目前海外門店數量超150家，2025Q1海外收入同比增長475%-480%，其中，亞太同比增長345%-350%，美洲同比增長895%-900%，歐洲同比增長600%-605%。預計中報將披露更詳細的二季度區域增長情況。

今年以來，泡泡瑪特在資本市場表現強勁，核心原因在于其收入和利潤快速增長。根據草根調研，2025年1-6月公司全球GMV分別為21、19、16.88、15.12、35和37億元，合計144億元，同比大漲216%。其中海外依次為9.66 、6.65、6.8、6.35、16、17億元，合計45.46億元，同比大漲236%。近期星星人及CRYBABY二手交易熱度震蕩上升，有望形成新的爆款系列。在Labubu以外再次強化公司的IP運營能力認知。全球化戰略的加速兌現，是泡泡瑪特在成長上持續超預期的核心驅動力。

估值高位，需要時間

盡管泡泡瑪特業績增長強勁，甚至高盛、摩根大通等投行紛紛上調其盈利預測，但目前泡泡瑪特投資者最大的敵人是時間：如何通過持續的成長消化其高估值，需要耐心的等待和細致的數據追蹤。

高盛在報告中稱，基于盈利預警，高盛將泡泡瑪特2025-2027年調整后凈利潤預測上調15%-22%。對于2025年，高盛預期收入和調整后凈利潤將分別達到328億元人民幣和100億元人民幣，此前分別為294億元和82億元。維持中性評級，因為目標價260港幣與當前252港幣十分接近。

基于上半年強勁表現，摩根大通上調了盈利預測，2025年收入預期從280.11億元上調至303.85億元，調整后每股收益從6.10元上調至7.15元。摩根大通將泡泡瑪特目標價從330港元上調至340港元，維持"增持"評級。

摩根大通估算2026年泡泡瑪特隱含估值在33倍PE,和日本IP公司三麗鷗35倍的估值接近，高于迪士尼20倍的估值。

資料來源：華泰證券

泡泡瑪特另一個高估值的原因，在于其利潤率超越同行平均水平的盈利能力。公司2024年的現金流投資回報（CFROI）已提升至24%。2024年利潤率高達42%，幾乎是同行20%的一倍多。這可能意味著在中長期的時間中，它的估值將難以低于同業水平。堪稱是“時間的玩具”。

資料來源：瑞銀證券

創新產品，驅動成長

泡泡瑪特的IP運營能力已經成為其強勁的護城河。在未來一段時間，我們能期待如下更多的事件催化——

①創始人王寧現身上海徐匯港匯恒隆，為新開業的"POPOP"珠寶店剪彩，將銷售更多Labubu系列珠寶產品，同時還有SkullPanda、Molly和Dimoo等系列飾品，進一步強化IP的貨幣化能力。門店規模有望持續擴張；

②《Labubu & Friends》動畫第一季作品預計將在夏天首播，包含20集2分鐘視頻在社交網絡傳播，仍然是圍繞強化IP認知，以及配合潛在新品發布的運營強化；

③和優衣庫聯名，Labubu x Uniqlo T恤將在8月推出；

④Labubu 4.0預告/發布預計在圣誕節/春節假期前推出，為2026年的銷售做前期準備；

⑤Labubu潛在推出AI功能的互動情感玩具，伴隨著國內AI玩具供應鏈的日漸成熟，泡泡瑪特完全有機會在2025-2026年推出帶有新技術的產品品類。

考慮到公司的IP運營能力和全球化擴張進程，我們認為泡泡瑪特在業務上仍有較高成長性，當前市場定價充分合理。目前的股價反映了市場預計公司在2028-29年的銷售增長將小幅放緩至24%，EBITDA利潤率將從高點42%回歸至公司自身五年中位數的35%。

假設泡泡瑪特在海外市場、新技術玩具或IP傳播領域取得突破性進展，長期將利潤率維持在40%水平，公司的前景依然值得期待。