《港灣商業(yè)觀察》施子夫

7月18日，上交所上市審核委員會(huì)將召開(kāi)2025年第23次上市委審議會(huì)議，屆時(shí)將審議深圳北芯生命科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，北芯生命）的首發(fā)上會(huì)事項(xiàng)。

北芯生命是一家擬采用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的醫(yī)療器械公司，即預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開(kāi)展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿(mǎn)足相應(yīng)條件。

在穩(wěn)步推進(jìn)的營(yíng)收背后，北芯生命也面臨持續(xù)虧損、期間費(fèi)用畸高等一連串問(wèn)題，公司未來(lái)業(yè)績(jī)能否持續(xù)增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)與支出能否平衡還有待時(shí)間檢驗(yàn)。

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三年持續(xù)虧損5億，今年上半年業(yè)績(jī)大增

天眼查顯示，北芯生命成立于2015年，專(zhuān)注于心血管疾病精準(zhǔn)診療創(chuàng)新醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，致力于開(kāi)發(fā)為心血管疾病診療帶來(lái)變革的精準(zhǔn)解決方案。

自成立以來(lái)，北芯生命根據(jù)心血管疾病診療臨床需求和前沿技術(shù)發(fā)展持續(xù)布局了冠狀動(dòng)脈疾病、外周血管疾病及房顫等領(lǐng)域。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，北芯生命累計(jì)向市場(chǎng)推出11個(gè)產(chǎn)品，在研產(chǎn)品共有6個(gè)，覆蓋IVUS系統(tǒng)、FFR系統(tǒng)、血管通路產(chǎn)品、沖擊波球囊治療系統(tǒng)及電生理解決方案五大產(chǎn)品類(lèi)別。

北芯生命的核心產(chǎn)品IVUS系統(tǒng)、FFR系統(tǒng)分別于2022年及2020年獲批上市，并自其銷(xiāo)售獲得收入，雖然前期收入增速較高，但由于創(chuàng)新產(chǎn)品上市前期的市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)教育及推廣至實(shí)現(xiàn)規(guī)模銷(xiāo)售需要一定周期，公司仍主要以IVUS系統(tǒng)和FFR系統(tǒng)銷(xiāo)售收入為主，尚未達(dá)到較大規(guī)模。

從2022年-2024年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)），F(xiàn)FR系統(tǒng)銷(xiāo)售產(chǎn)生的收入分別為8058.47萬(wàn)元、7914.58萬(wàn)元和7745.84萬(wàn)元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為87.31%、43.06%和24.48%。

隨著北芯生命核心產(chǎn)品IVUS系統(tǒng)以及單腔微導(dǎo)管、雙腔微導(dǎo)管掛網(wǎng)、招標(biāo)、入院等環(huán)節(jié)逐步完成，相關(guān)市場(chǎng)推廣及教育的不斷推進(jìn)，上述產(chǎn)品銷(xiāo)售收入將逐步提升，2023年及2024年度公司核心產(chǎn)品IVUS系統(tǒng)銷(xiāo)售規(guī)模快速增長(zhǎng)至9708.59萬(wàn)元和2.17億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為52.82%和68.62%。

量?jī)r(jià)方面，報(bào)告期內(nèi)，北芯生命的主要產(chǎn)品FFR系統(tǒng)的銷(xiāo)售單價(jià)分別為2955.72元、3204.93元和2996.46元，期間價(jià)格的小幅波動(dòng)主要系受不同階段公司的促銷(xiāo)政策變動(dòng)影響、境內(nèi)外市場(chǎng)銷(xiāo)售占比變化以及經(jīng)銷(xiāo)商層級(jí)調(diào)整等因素所致。

同一時(shí)期，IVUS系統(tǒng)的銷(xiāo)售單價(jià)分別為6496.62元、3856.29元和2696.36元，單價(jià)下降主要受公司的促銷(xiāo)政策及2024年IVUS集采陸續(xù)落地影響。

受前述提及的因素影響，北芯生命的營(yíng)收規(guī)模在近幾年增長(zhǎng)較快，不過(guò)公司也面臨持續(xù)虧損而帶來(lái)的失血困境。

報(bào)告期內(nèi)，北芯生命實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為9245.19萬(wàn)元、1.84億元和3.17億元，凈利潤(rùn)分別為-3億元、-1.55億元和-5373.97萬(wàn)元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為-1.79億元、-1.64億元和-6294.1萬(wàn)元。過(guò)去三年時(shí)間，北芯生命合計(jì)虧損金額約5.09億元。

北芯生命在招股書(shū)中提到，公司IVUS系統(tǒng)、單腔微導(dǎo)管、雙腔微導(dǎo)管等產(chǎn)品在2022年度陸續(xù)完成獲批并上市銷(xiāo)售，延長(zhǎng)導(dǎo)管于2023年上半年獲批上市，若公司新上市產(chǎn)品商業(yè)化落地效果不及預(yù)期，產(chǎn)品市場(chǎng)接受度不高，或在各區(qū)域掛網(wǎng)及入院流程無(wú)法如期完成，收入增長(zhǎng)在短期內(nèi)存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為63.50%、65.02%和63.32%，綜合毛利率分別為63.51%、65.02%和63.31%。其中，2022年、2023年，公司綜合毛利率分別較上一個(gè)年度增長(zhǎng)4.61、1.51個(gè)百分點(diǎn)，2024年北芯生命的綜合毛利率同比減少1.71個(gè)百分點(diǎn)。

同一時(shí)期，同行業(yè)可比公司毛利率均值分別為67.66%、65.22%和64.33%，略高于當(dāng)期北芯生命的綜合毛利率。

對(duì)此，北芯生命解釋稱(chēng)：報(bào)告期初，公司FFR壓力微導(dǎo)管生產(chǎn)銷(xiāo)售初成規(guī)模，生產(chǎn)工藝流程正在持續(xù)優(yōu)化，且整體業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)可比公司仍較小，材料采購(gòu)成本、單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀揪^高，且可比公司的業(yè)務(wù)及產(chǎn)品處于成熟期，整體商業(yè)化發(fā)展進(jìn)程也與公司有一定的差異，導(dǎo)致公司綜合毛利率低于可比公司均值。

截至2024年12月31日，北芯生命合并報(bào)表累計(jì)未分配利潤(rùn)為-7.36億元，存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損。

2025年1-3月，北芯生命實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.28億元，同比增長(zhǎng)104.9%；凈利潤(rùn)1867.98萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)184.28%；扣非后歸母凈利潤(rùn)1638.54萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)170.13%。

北芯生命預(yù)計(jì)，2025年1-6月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為2.55億元-2.61億元，同比增長(zhǎng)75.6%-79.73%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為4400萬(wàn)元-5200萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)246.27%-272.87%；扣非后歸母凈利潤(rùn)為3400萬(wàn)元-4200萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)190.07%-211.26%。

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期間費(fèi)用畸高，銷(xiāo)售費(fèi)用率遠(yuǎn)高同行

為了保持一定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，北芯生命也依賴(lài)于產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)推廣和銷(xiāo)售等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提升各項(xiàng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。近年來(lái)，公司的各項(xiàng)支出費(fèi)用也保持在較高水平。不過(guò)投資者質(zhì)疑聲音較多的是，北芯生命的各項(xiàng)費(fèi)用支出畸高，且明顯遠(yuǎn)高于同一時(shí)期可比公司均值水平。

報(bào)告期內(nèi)，北芯生命的期間費(fèi)用分別為4億元、3.22億元和2.81億元，占當(dāng)期收入比重的432.64%、175.17%和88.76%。2022年，公司當(dāng)期銷(xiāo)售費(fèi)用投入要高于當(dāng)期營(yíng)收規(guī)模的四倍不止。盡管從2022年至2024年，公司的期間費(fèi)用投入已下滑過(guò)半，但整體仍維持在超高水平。

詳細(xì)而言，北芯生命期內(nèi)的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為7588.23萬(wàn)元、1.03億元和1.1億元，占當(dāng)期收入的82.08%、55.98%和34.61%，銷(xiāo)售費(fèi)用主要由職工薪酬、會(huì)議費(fèi)、差旅費(fèi)等構(gòu)成。

與同一時(shí)期同行可比公司銷(xiāo)售費(fèi)用率均值的26.04%、23.25%和20.92%相比，北芯生命當(dāng)期的銷(xiāo)售費(fèi)用投入要高于可比公司均值13個(gè)百分點(diǎn)以上。

進(jìn)一步分析，銷(xiāo)售費(fèi)用中職工薪酬占比分別為49.2%、43.05%和48.01%，會(huì)議費(fèi)占比分別為12.2%、14.03%和13.44%，差旅費(fèi)占比分別為9.64%、10.82%和10.4%，業(yè)務(wù)招待費(fèi)占比分別為6.52%、5.41%和4.47%，宣傳推廣費(fèi)占比分別為2.51%、3.30%和2.67%。

在第一輪審核問(wèn)詢(xún)函中，上交所對(duì)于北芯生命銷(xiāo)售費(fèi)用的構(gòu)成進(jìn)行了關(guān)注，要求北芯生命說(shuō)明：銷(xiāo)售費(fèi)用支出的合理性；分析銷(xiāo)售人員平均薪酬以及合理性；是否存在不當(dāng)?shù)睦孑斔停话l(fā)行人防范商業(yè)賄賂風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)內(nèi)部控制制度及其執(zhí)行情況等。

對(duì)此，北芯生命于問(wèn)詢(xún)函回復(fù)中表示，報(bào)告期內(nèi)，公司處于商業(yè)化初期，收入主要來(lái)自于FFR壓力微導(dǎo)管和IVUS成像導(dǎo)管，銷(xiāo)售收入整體規(guī)模仍較小但增速較高。公司的會(huì)議費(fèi)和宣傳推廣費(fèi)占營(yíng)業(yè)收入的比重高于可比公司，主要因公司作為該領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)企業(yè)先行者需要投入更多的資源舉辦會(huì)議、進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研等推動(dòng)整體行業(yè)的理念及操作能力提升，預(yù)計(jì)未來(lái)公司的費(fèi)用水平將逐漸降低至同行業(yè)平均水平。

同時(shí)北芯生命還強(qiáng)調(diào)，發(fā)行人差旅費(fèi)及業(yè)務(wù)招待費(fèi)支出均與實(shí)際情況相對(duì)應(yīng)，不存在不當(dāng)?shù)睦孑斔偷那樾巍?/p>

深度科技研究院院長(zhǎng)張孝榮認(rèn)為，監(jiān)管層關(guān)注高銷(xiāo)售費(fèi)用率的核心在于防范財(cái)務(wù)舞弊和商業(yè)賄賂，2025年監(jiān)管重點(diǎn)包括打擊“變相利益輸送”，規(guī)范學(xué)術(shù)活動(dòng)，要求企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)控制度。北芯生命的高費(fèi)用率與行業(yè)合規(guī)趨勢(shì)背道而馳，很自然會(huì)成為監(jiān)管焦點(diǎn)。

張孝榮指出，公司高銷(xiāo)售費(fèi)用（尤其是學(xué)術(shù)推廣、會(huì)議及差旅費(fèi)）是個(gè)異常信號(hào)，需警惕合規(guī)隱患，比如：學(xué)術(shù)推廣可能通過(guò)虛構(gòu)活動(dòng)變相行賄；會(huì)議費(fèi)易滋生虛假報(bào)銷(xiāo)；差旅費(fèi)可能因管理松散導(dǎo)致虛報(bào)。公司得把每筆錢(qián)花得明明白白，比如公開(kāi)會(huì)議記錄、差旅行程，證明錢(qián)沒(méi)亂花。建議企業(yè)完善內(nèi)控流程，透明化披露費(fèi)用細(xì)節(jié)，加強(qiáng)合規(guī)培訓(xùn)，并主動(dòng)配合監(jiān)管核查，以證明費(fèi)用合理性與業(yè)務(wù)真實(shí)性。

除了銷(xiāo)售費(fèi)用外，北芯生命管理費(fèi)用率也顯得過(guò)高，研發(fā)費(fèi)用率優(yōu)于同行。

報(bào)告期內(nèi)，北芯生命的管理費(fèi)用分別為2.06億元、8778.94萬(wàn)元和6970.38萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的222.68%、47.72%和22.02%；研發(fā)費(fèi)用分別為1.32億元、1.31億元和1.01億元，占收入的比重分別為142.73%、71.43%和32.04%。

于上述同一期間內(nèi)，管理費(fèi)用率均值分別為23.18%、14.16%和11.87%，研發(fā)費(fèi)用率均值分別為37.69%、25.97%和18.44%。

2022年，北芯生命的管理費(fèi)用高于當(dāng)期營(yíng)收的兩倍不止，公司方面表示，主要因該年度公司對(duì)部分管理層進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)且未額外約定服務(wù)期等限制條件，使得一次性計(jì)入管理費(fèi)用的股份支付費(fèi)用1.33億元；公司股票申請(qǐng)?jiān)贖股上市，2022年產(chǎn)生相關(guān)中介服務(wù)費(fèi)；公司進(jìn)行股權(quán)融資，2022年度由此產(chǎn)生的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用及融資服務(wù)費(fèi)用為347.89萬(wàn)元。

報(bào)告期內(nèi)，北芯生命實(shí)施股權(quán)激勵(lì)確認(rèn)股份支付費(fèi)用分別為1.49億元、6185.95萬(wàn)元和3937.16萬(wàn)元，導(dǎo)致公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損增加。

此外需要注意的是，即便研發(fā)費(fèi)用率大幅領(lǐng)先同行，但公司的研發(fā)人員卻呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，北芯生命研發(fā)人員數(shù)量持續(xù)下滑，分別為151人、136人及109人，同時(shí)，且存在核心技術(shù)人員離職的情況。2024年8月，公司核心技術(shù)人員李恒偉離職。離職后，公司核心技術(shù)人員分別為宋亮、李林、張鵬濤。

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經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，前五大客戶(hù)集中度較高

在報(bào)告期初的各項(xiàng)費(fèi)用投入、前期新品研發(fā)、銷(xiāo)售渠道搭建、日常經(jīng)營(yíng)管理等多項(xiàng)經(jīng)營(yíng)支出下，北芯生命當(dāng)期的現(xiàn)金流自然承受著不小的壓力。

報(bào)告期各期末，北芯生命的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.61億元、-1.38億元和2990.72萬(wàn)元，各期公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額分別為-5.07億元、388.92萬(wàn)元和-2095.1萬(wàn)元，最近三年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物累計(jì)凈增加額為-5.24億元。

2025年1-3月，北芯生命經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為3732.27萬(wàn)元，同比增加237.91%，主要原因?yàn)楸酒阡N(xiāo)售收入增加，銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金較上年增加較多。

截至報(bào)告期各期末，北芯生命的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為3209.9萬(wàn)元、3598.83萬(wàn)元和1503.72萬(wàn)元。

值得一提的是，北芯生命處于產(chǎn)品商業(yè)化初期，客戶(hù)主要為境內(nèi)和境外經(jīng)銷(xiāo)商。公司通過(guò)與經(jīng)銷(xiāo)商簽訂經(jīng)銷(xiāo)協(xié)議、訂單合同、誠(chéng)信承諾函、授權(quán)書(shū)等方式確立經(jīng)銷(xiāo)合作事項(xiàng)。且報(bào)告期內(nèi)由于公司授權(quán)單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商區(qū)域相對(duì)較大，因此客戶(hù)集中度相對(duì)較高。

報(bào)告期內(nèi)，北芯生命向前五大客戶(hù)銷(xiāo)售取得的收入在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的占比分別為82.06%、62.28%和74.21%。其中，因2024年國(guó)藥菱商終止與公司平臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)的合作關(guān)系后，相應(yīng)區(qū)域業(yè)務(wù)由嘉事唯眾承接，因此2024年北芯生命來(lái)自嘉事唯眾的收入占比較大。同一時(shí)期，北芯生命向嘉事唯眾銷(xiāo)售金額分別為0.00萬(wàn)元、5225.29萬(wàn)元和1.73億元，占比分別為0.00%、28.40%和54.67%。

此次IPO，北芯生命計(jì)劃募集資金9.52億元，其中3.82億元用于介入類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)化基地建設(shè)項(xiàng)目，4.7億元用于介入類(lèi)醫(yī)療器械研發(fā)項(xiàng)目，1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

而在產(chǎn)能消化方面，北芯生命總體保持穩(wěn)定向上。報(bào)告期內(nèi)，F(xiàn)FR系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率分別為62.67%、67.06%和67.54%，IVUS系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率分別為63.02%、93.17%和98.64%，血管通路類(lèi)產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為45.93%、52.01%和83.89%。

此次并非北芯生命首次嘗試IPO，根據(jù)公開(kāi)信息顯示，2021年8月，北芯生命曾遞表港交所，高盛和中金公司擔(dān)任聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)，后因上市申請(qǐng)材料失效而告終。

港股失利后，北芯生命將目光投向科創(chuàng)板，并于2022年10月與中金公司簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議。2023年3月，北芯生命的IPO獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。在經(jīng)過(guò)兩輪審核問(wèn)詢(xún)函后，北芯生命也終于走到上會(huì)階段。

截至招股書(shū)簽署日，本次發(fā)行前，北芯生命整體股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，公司實(shí)際控制人宋亮的持股比例較低，直接持有公司16.1530%的股份。除自身直接持有公司股份外，宋亮通過(guò)擔(dān)任公司員工持股平臺(tái)北芯共創(chuàng)、北芯橙長(zhǎng)及北芯同創(chuàng)的執(zhí)行事務(wù)合伙人控制公司13.4140%的股份，宋亮自身及通過(guò)其控制的員工持股平臺(tái)合計(jì)控制公司29.5670%的股份。公司第二至第四大股東紅杉智盛、DechengInsight、國(guó)投創(chuàng)合分別持有公司10.1759%、9.6743%及7.1479%的股份。

北芯生命提示稱(chēng)，本次發(fā)行后實(shí)際控制人的持股比例將進(jìn)一步降低，存在控制權(quán)發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生不利影響。（港灣財(cái)經(jīng)出品）