出品|清流工作室

作者|梁耀丹 王曉悅 主編|趙妍

“汽車產業里的恒大已經存在，只不過是沒爆而已。”長城汽車董事長魏建軍一席話在業內掀起軒然大波。

中國汽車產業“恒大化”了嗎？誰又是汽車界的恒大？

5月30日，比亞迪集團品牌及公關處總經理李云飛駁斥：“中國主流車企根本不存在所謂的‘車圈恒大’，任何唱衰中國新能源汽車的言論都是不可取的！”

孰是孰非，用數據說話。

圍繞這一疑問，清流工作室統計了中國車企銷量榜單，與全球排名前列的國際車企進行數據對比，并重點關注國產三巨頭比亞迪、上汽集團和吉利汽車的數據表現。從目前的財務數據來看，中國車企與恒大暴雷前后的指標有較大差距，且從資產負債率、有息負債上看，國產車企整體情況實際上略優于國際車企。

不過，金融風險較低的另一面是，部分銷量靠后的前十車企應付賬款占比極高，個別付款賬期更長達200天。銷量和營收排名前三的比亞迪和吉利汽車，賬期低于130天，付款周期在國產車企中排名已屬靠前，已經算得上國產車企中付款周期較短的車企。

房地產與制造業的經營模式差距，也導致雙方的資金流向截然不同。

恒大的資金主要用于拿地，并通過預售迅速回籠資金再次投入拿地，“十個鍋配九個蓋”導致資金鏈斷裂。而汽車制造業有較為明確的資金投向，大量資金被投入技術研發，用于構建技術壁壘，這是車企的立身之本。

通過一系列數據分析，清流工作室得出的結論是：中國車企出現“恒大”的說法，顯然有些危言聳聽，但也不可否認，國內車企存在部分風險和問題，同樣不容忽視。

車企財務“恒大化”了嗎？

清流工作室統計了19家國內外車企在盈利水平、償債能力、供應鏈管理、研發投入等指標上的數據，試圖尋找中國主流車企是否存在“恒大”的真相。

其中，14家中國車企，包含9家銷量前十的主流車企、5家具有代表性的“造車新勢力”。唯一一家沒被列入統計樣本的前十主流車企——北汽集團，由于沒有整體上市，部分財務數據缺失，因而沒有被列入統計樣本。而國外主流車企方面，選取的5家國外主流車企，涵蓋了具有地區代表性且全球綜合排名前列的豐田汽車、大眾集團、現代汽車、斯特蘭蒂斯和通用汽車。

從國內車企的基本面來看，去年，比亞迪、上汽、吉利營業收入占據行業前三。其中，比亞迪日均凈賺超1億元，凈利潤規模相當于吉利、長城、理想、長安四家總和。

排名第二的上汽集團則受累于燃油車市場下滑，雖然營收數據可觀，但凈利潤僅有16.66億元，同比暴跌88.2%。

在新勢力陣營中，理想和賽力斯是新勢力車企中唯二實現盈利的企業。不過，理想汽車雖然凈利潤高達80.32億元，但同比下滑31.9%。相比之下，賽力斯過去一年業績爆發更加顯眼——營業收入和凈利潤增速分別高達305.04%和342.72%。

在銷量方面，過去一年，國內汽車銷量前三依然是比亞迪、上汽和吉利。一汽、長安、奇瑞、東風則緊隨其后，長城排名第九。新勢力陣營中，理想和賽力斯銷量依然排在前列。其中賽力斯銷量增速高達182.5%。銷量增速第二的零跑去年則實現同比增長103.7%。

不過，要回答中國車企是否出現“恒大”這個問題，還得從其它財務指標去尋找答案。

2020年暴雷前夕，恒大財報公布的資產負債率達85%。到2021年暴雷后，恒大已經資不抵債，資產負債率突破140%。

如果單純看資產負債率這個指標，前十榜單中有幾家銷量相對靠后的車企處于警戒線附近。據奇瑞汽車2024年第三季度的數據，其資產負債率達到89%，2022年及2023年的資產負債率更是高達93%及92%。此外，蔚來、賽力斯2024年的資產負債率也在80%以上，逼近恒大暴雷前夕的指標。

而大多數車企的資產負債率則維持在60%到80%之間，與國際車企的平均水平相近，距離恒大的指標還有一定距離。其中吉利汽車、理想、東風和廣汽等企業的負債率相對較低，都保持在60%以下。但若是吉利控股，其資產負債率則為69.73%，吉利控股除吉利汽車外還有其他汽車品牌。

橫向對比，銷量前三的車企與幾家國際巨頭車企的資產負債率相近，“中國車企負債更高更危險”的說法也不成立。美國通用汽車的資產負債率與比亞迪相近且略高于比亞迪；德國大眾汽車及韓國現代汽車的資產負債率則與上汽集團相近且略高于上汽集團；斯塔蘭蒂斯與吉利汽車的資產負債率相近，在60%左右。

有息負債低，經營性負債高企

由此可見，至少銷量居前的幾家大型車企，負債率與國際車企無異，與恒大危險指標也還有差距。而由于房企與制造業的財務模式存在較大差距，更不能以負債程度論斷車企“恒大化”。

恒大崩盤的主因是過度金融化、高杠桿擴張，還存在財務造假問題。相比而言，中國車企的金融負債可以說是處于“低水位”。

恒大2022年的數據顯示，其有息負債達到70%，融資成本高企。而國內車企的金融杠桿偏低，據清流工作室統計，目前中國車企的有息負債幾乎都在30%以下，長安汽車、賽力斯、一汽解放的有息負債比例甚至低于1%。國產三巨頭中，比亞迪有息負債比例低至6.9%，吉利控股為17.04%（吉利汽車2.9%），上汽集團的有息負債比例也只有21.9%。

與之相反的是，國際車企更愿意向金融機構借錢，杠桿放得更大。其中現代汽車的有息負債比例與恒大持平，豐田汽車及通用汽車的有息負債比例則超過60%。

恒大暴雷的主因是資金鏈斷裂，而國內車企有息負債偏低，意味著被抽貸或金融擠兌的風險較低。不過，金融杠桿較低，并不能說明中國汽車產業不存在資金鏈風險。

近期車企尤其是造車新勢力飽受詬病的一點是，車企在供應鏈上欠下了太多賬款，且賬期過長。這也是國內車企有息負債比例較低的另一面——車企不愛向銀行借錢，但占用供應鏈上游的金額高、時限長，導致經營性負債高企。

從規模上看，目前銷量前二的比亞迪和上汽集團的應付賬款及應付票據規模最大，截至2024年年報均逼近2500億元大關，但這主要是因為兩家巨頭的銷售規模較大。

如果按應付賬款及票據占營業收入的比例看，國產車企的賒賬比例多數在30%至50%之間。2024年比亞迪應付賬款及票據占營業收入的比例為31%，是國產前十車企中賒賬比例最低的企業。上汽集團的應付賬款及票據占比為40%，略高于國產車企的平均值。長城汽車的賒賬比例則在39.35%。

而零跑、小鵬、一汽解放、蔚來和長安2024年的應付賬款及票據占比都在50%以上，其中零跑以58.77%居首，是賒賬比例最高的車企。

不過對比國際車企，5家國際巨頭車企2024年的賒賬比例均在20%以下，大眾汽車應付賬款及票據占營業收入的比例更低至9.17%。

據報道，多家車企都以“數字債權憑證”向供應商進行貨款結算。無論是“數字債權憑證”還是商業票據，持票者都需要等待至憑證結算日期才能獲得真金白銀，或者到車企的供應鏈金融平臺貼現，即支付一定的利息費用提前獲得支付。通過這種模式，車企支付現金的期限得以拉長。

據清流工作室統計，國內車企的付款周期顯著高于行業聲稱的60到90天。

其中，小鵬汽車、東風股份及長安汽車2024年的賬期均突破200天，蔚來汽車的賬期也高達195天。其中最低的是廣汽集團賬期為108天，其余國內車企的賬期也都在120天以上。

國產三巨頭中，比亞迪和吉利汽車的付款賬期在127天和130天，雖然也大于90天，但已經算得上國產車企中付款周期較短的車企。上汽集團的付款賬期則在164天，處于國產車企賬期的中位值。而長城汽車去年的應付賬款及應付票據周轉天數在163.75天。

而所謂的“國際慣例”賬期60到90天，只有幾家國際車企在遵守。大眾、現代、豐田、通用及斯特蘭蒂斯的賬期均在90天以內，其中大眾汽車的賬期低至41天。

車企花錢研發，房企花錢拿地

值得注意的是，汽車行業與恒大所在的房地產業，其商業模式也存在本質差異。

汽車行業屬于典型的技術密集型制造業，其業務圍繞技術迭代與產品創新展開。在車企的支出結構中，除去生產成本支出大頭，研發費用是不可忽視的一環。

據清流工作室統計，中國銷量前十車企去年在研發上總計投入1082.58億元（不包含北汽集團）。

銷量居前的車企在研發上敢于投入，“研發之王”比亞迪更是斷檔式領先，去年在研發上狂砸532億元，同比增長34.4%。數據顯示，比亞迪目前擁有4.8萬項專利，被稱為汽車產業的“技術擔當”。

第二梯隊的上汽集團、蔚來汽車、理想汽車和吉利汽車，年投入研發費用也在100億元以上，但距離比亞迪還有很大的差距。其余車企的研發費用大多在數十億元，而東風股份以4.3億元的研發費用“墊底”。

在技術競賽中，去年兩家造車新勢力的投入激增。比如賽力斯，雖然研發費用總額為55.9億元，但過去一年研發費用增長率高達229.2%。同樣屬于新能源陣營的零跑汽車，去年研發費用增速也有50.9%。

在清流工作室統計的十幾家國內主流車企中，除了研發費用總額排名第二和第三的上汽集團和蔚來研發投入稍有下滑——分別是-3.9%和-2.9%，其余車企研發費用增速均保持正增長。

在主流前十車企中，比亞迪在研發上花費的比例最高，其次是吉利。 比亞迪研發費用占營收比例為6.8%，吉利這一數值為4.3%。在銷量前十的國內車企中，廣汽研發比例墊底，僅有1.3%。

相比主流車企，新勢力車企的研發投入上花費的比例要高得多。排名第一的蔚來研發費用占營收比例高達19.8%，排名第二的小鵬也有15.8%。緊隨其后的零跑和理想，研發比例分別是9%和7.7%。

恒大所在的房地產業商業模式邏輯，則截然不同。

恒大根植于房地產開發的資本套利邏輯，其業務核心是高杠桿融資和土地增值。

在支出上，房企更愿意花錢拿地——通過大規模借貸獲取土地，利用預售制度快速回籠資金再投入擴張。這種模式依賴土地升值和政策紅利，對市場環境敏感度極高。當房地產行業進入下行周期，恒大的債務危機便全面爆發，暴露出 “零技術積累、純資本運作” 的致命缺陷。

值得一提的是，據清流工作室統計，部分虧損的車企在拖欠供應商賬款的同時，在銷售費用和管理費用上的花銷則顯得有些“大手大腳”。

在銷售及管理費用總額上，上汽和比亞迪無疑是排名最高的——分別是427.3億元和411.9億元，但這僅僅占到其營收比例的5.5%和6.61%。

在銷售及管理費用占營收比例上，排名最高的是蔚來——高達23.95%，其次是小鵬，比例高達16.81%。然而，蔚來和小鵬2024年的虧損額分別為224億元和57.9億元。其余已實現盈利的車企，銷售費用及管理費用占比大多在10%以下。

從各個指標來看，中國車企已經出現“恒大”的說法，顯然站不住腳。不過，個別車企因高杠桿擴張或盈利乏力面臨風險，仍需關注其現金流與償債能力。