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編輯|智旭權 主編|楊澤宇

2025網易經濟學家年會·夏季論壇特別節目——“思辨之夏”

第一期：百年美元信用將崩塌？

對話嘉賓：

管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

在2025年網易經濟學家年會夏季論壇特別節目《思辨之夏》中，網易財經智庫邀請中銀證券全球首席經濟學家管濤就當下美元儲備貨幣地位等相關問題進行了對話。

管濤認為，市場脆弱性不容忽視。盡管美股在一季度因關稅預期下跌后迅速收復失地，但這種階段性反彈恰恰反映市場對不確定性的認知波動。更值得警惕的是資產價格的多重均衡特性——在特定政策組合觸發下，市場可能從當前脆弱平衡快速轉向危機模式。

管濤認為，特朗普以貿易逆差過大和產業空心化為由，宣布國家進入緊急狀態并推出對等關稅政策，試圖壓縮貿易逆差、推動制造業回流，卻與美元作為全球儲備貨幣需保持適度逆差以向全球提供美元流動性的內在要求形成根本沖突。這種政策悖論導致美元霸權陷入兩難境地：既需維持國際信用以低成本融資，又因缺乏財政硬約束陷入赤字膨脹陷阱。

以下為完整版視頻：

正文：

2025年以來美元持續走弱，尤其在4月2日特朗普“對等關稅”政策開始實施后，美元指數大幅度走低，引發了投資者對美元信用的擔憂。管濤認為，此輪美元波動與以往經濟周期邏輯不同，特朗普政府政策對全球貿易規則與美元信用的沖擊成為核心變量。一季度美元指數下跌近4%，主要由關稅政策、移民限制及行政改革引發的經濟衰退預期驅動，同期美股與美元同步承壓。進入4月后，隨著對等關稅政策升級及多邊貿易摩擦加劇，美元單月跌幅擴大至4.55%，股債匯三殺局面引發市場投資者對美元地位的戰略性擔憂。

管濤指出，特朗普政策對美元信用的侵蝕呈現三重路徑：其一，通過單邊關稅破壞多邊貿易體系，加劇全球產業鏈重構風險；其二，干預美聯儲獨立性，包括施壓降息及試圖解雇鮑威爾，動搖美元信用基石；其三，放任財政赤字膨脹，穆迪下調美國主權信用評級至Aa1，疊加“大而美法案”推高短期赤字預期，進一步削弱市場信心。盡管特朗普政府近期對部分關稅政策作出技術性調整，但核心關稅工具仍未放棄，且新法案中隱含的資本戰條款（如第899條）可能引發新一輪經貿摩擦。

從國際支付的角度看，美元與歐元占據前兩位，英鎊以6%份額居第三，人民幣與日元約4%。管濤指出，新興貨幣挑戰傳統主導貨幣需要雙輪驅動，即自身國力提升與先發貨幣國家衰落。歷史案例顯示，美元取代英鎊的關鍵在于美國未受兩次世界大戰重創，而英國國力被戰爭削弱。當前特朗普政府推動的保護主義政策，實質是主動瓦解戰后多邊秩序，加速全球貨幣體系碎片化，為非美貨幣國際化提供了機遇。

當下儲備資產配置呈現新趨勢。2024年全球國際儲備中黃金占比達20%，較2008年金融危機后顯著提升，地緣政治風險（如2022年對俄制裁）推動多國增持黃金。管濤認為，若特朗普政策持續傷害美元信用，可能加劇美元資產減持潮，增加非美元資產和黃金儲備，推動國際貨幣體系多極化，美元占比可能繼續下降，黃金地位繼續上升。黃金作為終極清償手段的地位或進一步強化。但需注意，黃金再貨幣化不意味著回歸金本位，而是作為外匯儲備的補充，增強國際支付能力多樣性。

市場數據呈現矛盾信號。管濤表示，2022年外資持有美債余額下降曾引發“逃離美債”誤讀，主要因美債收益率上行導致的負估值效應，而非拋售。當年外資凈買入美債達7000多億美元，因美債收益率飆升產生的負估值效應過萬億美元，最終表現為外資持有美債規模下降了4000多億美元。這種表象與實質的差異，反映市場對美元資產的態度仍存分歧。當前美元指數雖較年初跌超8%，但遠未達到趨勢性走弱閾值（90點以下）。有外資投行預測未來12個月美元指數可能跌至90，但該預期需基于特朗普政策延續及美聯儲貨幣政策轉向的雙重前提。

管濤表示，美國政府債務問題已引發市場深度關切。5月以來美債收益率持續攀升，其背后存在多重驅動因素：特朗普政策對美元信用造成的沖擊、美國喪失最后一檔3A主權信用評級、以及“大而美法案”可能推高短期財政赤字的預期。與此同時，通脹預期升溫進一步加劇了收益率上行壓力。盡管美聯儲維持按兵不動策略——核心依據是就業市場韌性等硬指標尚未惡化，但市場普遍預期年內仍存在降息可能。這種政策轉向預期與債務可持續性擔憂形成復雜博弈：若降息落地這將拉低美債收益率，但若債務問題引發市場恐慌，則可能形成反向推升效應。

歷史教訓與現實矛盾交織凸顯債務風險特殊性。回溯1971年美元與黃金脫鉤事件，當時美國因國際收支逆差激增和黃金儲備大量外流，通過美元與黃金脫鉤緩解流動性壓力。管濤認為，當前觸發因素與上世紀類似，特朗普以貿易逆差過大和產業空心化為由，宣布國家進入緊急狀態并推出對等關稅政策，試圖壓縮貿易逆差、推動制造業回流，卻與美元作為全球儲備貨幣需保持適度逆差以向全球提供美元流動性的內在要求形成根本沖突。這種政策悖論導致美元霸權陷入兩難境地：既需維持國際信用以低成本融資，又因缺乏財政硬約束陷入赤字膨脹陷阱。現代貨幣理論（MMT）認為無通脹時政府可以通過發債籌措資金，但當前通脹上升使債務可持續性受削弱，引發了市場對違約風險的擔憂。

管濤指出，市場脆弱性不容忽視。盡管美股在一季度因關稅預期下跌后迅速收復失地，但這種階段性反彈恰恰反映市場對不確定性的認知波動。更值得警惕的是資產價格的多重均衡特性——在特定政策組合觸發下，市場可能從當前脆弱平衡快速轉向危機模式。美聯儲的決策困境恰是這種風險的集中體現：通脹壓力與就業韌性構成緊縮掣肘，債務可持續性擔憂與降息預期形成沖突，任何政策調整都可能成為風險爆發的導火索。若脆弱性持續累積而未得到有效管控，當前看似可控的市場波動完全可能演變為系統性危機。

綜上所述，管濤認為美元走勢受多重因素影響，特朗普政策對美元信用的傷害可能導致長期調整。國際貨幣體系的多極化趨勢顯現，美元份額下降與黃金地位上升同步發生，但前者尚未動搖美元主導地位，后者亦未重構國際貨幣錨定機制。這種此消彼長的動態平衡，本質是市場對地緣政治風險與經濟不確定性的避險反應。未來走向取決于特朗普政策調整幅度，若關稅工具持續加碼且美聯儲獨立性進一步受損，美元信用侵蝕或演變為長期趨勢。若政策轉向理性，當前波動可能僅是周期性插曲。

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