作者 劉曉春

隨著國際上一些經濟體就穩定幣展開立法進程，各界對穩定幣的發展有了各種憧憬和討論，同時也對人民幣穩定幣如何發展進行探討。本文認為，穩定幣作為一種支付結算領域的輔助工具，在金融領域的應用是有效的，同時，對貨幣發行、貨幣流通和貨幣政策有一定的正面和負面影響，需要加以規范和監管。因此，應該盡快制定有關人民幣穩定幣的法規，確保相關業務的有序開展，防范可能的風險。

一、 關于穩定幣相關觀念的辨誤

穩定幣是在以比特幣為代表的各類加密貨幣基礎上出現的一種與真實資產錨定的支付工具，其中錨定法定貨幣的穩定幣與其他加密貨幣在金融功能上具有不同的性質和特點。但目前在敘述錨定法定貨幣的穩定幣中，往往與其他加密貨幣相混淆，同時，也如前些年互聯網金融一樣，以技術特性代替金融本質，造成很多誤解，干擾了穩定幣的正常發展。

1、香港、美國等經濟體為穩定幣立法，不是穩定幣的合法化，而是加強對穩定幣的監管。

按普通法系的原則，法律沒有明確禁止的行為，都不是非法行為。因此，可以說，在沒有穩定幣立法的情況下，穩定幣、穩定幣支付結算是合法的。之所以立法，說明兩個問題：一是穩定幣支付在經濟生活中是有良好作用的；二是，穩定幣支付對貨幣發行、貨幣流通、金融穩定、消費者權益等帶來很大風險，需要加以規范和監管。立法的目的是監管，所以分析法案條款可以看到，主要的內容是對穩定幣的監管約束。因為立法，將現有和未來可能出現的穩定幣區分為合法的和非法的。一些輿論將各經濟體為穩定幣立法解讀為穩定幣合法化，進而解讀為以穩定幣支付的各類交易行為都是合法的，是一種誤讀或者誤導。確實可以看到某些群體是帶著這樣一種心情來看待一些經濟體有關穩定幣和加密資產交易立法的，即既希望被招安，又希望保留體制外的自由。

2、金融科技名詞需去媚，回歸金融本質。自互聯網金融、金融科技等概念提出，輿論將許多技術名詞神秘化、夸大化，誤導許多創新脫離金融本質，造成很多風險，也造成社會對一些正常利用科技進行的金融創新產生誤解。金融創新的本質，是金融業務的創新，技術只是實現金融創新的工具和媒介。需要對那些動則“顛覆”、“改變金融邏輯”、“去中心化”之類的解釋去媚，讓金融創新回歸金融本質，才能有效利用數字技術實現有效的金融創新。

與穩定幣相關的加密貨幣金融業務實質：

穩定幣——銀行本票、錢莊莊票、賭場籌碼、食堂飯菜票、購物卡、交通卡等的鏈上化；

代幣——支票、匯票、債券等的鏈上化。證券型代幣，就是股票、證券等證券的鏈上化交易；

RWA——資產證券化、Reits等的鏈上化交易。

當初股票交易由手工改為電子化交易，表述非常清晰，就是將股票交易電子化，其性質還是股票交易，沒有整一堆云山霧罩的名詞和故事。因為電子化、網絡化技術的應用，交易效率提高了，成本降低了，同時也產生了一些新型的交易方式，如量化交易、高頻交易等，但股票交易的本質和規律并沒有改變。在股票交易電子化過程中，技術的創新應用非常順利，股票交易業務的發展也非常順利，沒有因計算機等技術的應用出現重大的系統性風險。互聯網金融、金融科技乃至區塊鏈等技術在金融領域的創新應用，之所以出現一系列風險，就是因為以技術名詞神秘化技術應用中的金融業務，有些甚至以白馬非馬的方式掩蓋金融本質，意圖逃避金融監管。

3、支付只是整個貨幣流通、貨幣管理的一個環節。一種貨幣的成功，在于整個貨幣管理體系的成功，而不僅僅是支付方便。歷史上沒有一個貨幣體系的失敗是因為支付環節不方便造成的，而是貨幣管理體系出了問題。更何況穩定幣只是一種支付工具，是貨幣的派生物。穩定幣并不能解決支付結算過程中的所有問題。穩定幣受歡迎的基礎首先是其錨定的法定貨幣，而不是穩定幣技術。所以，美元穩定幣對美元的“霸權”或許有所幫助，但對美元的霸權地位并沒有決定性作用。目前美元穩定幣占流通中穩定幣的絕對多數，是美元作為國際主要儲備貨幣和支付結算貨幣的自然結果。阿根廷發行比索穩定幣、英國發行英鎊穩定幣不可能打破美元的霸權。美元如果衰落，則美元穩定幣必然銷聲匿跡。

4、以法定貨幣體現的價值轉移是支付結算的目的，穩定幣只是支付的媒介，不是支付的目的。只有在法定貨幣因技術、物理等原因到達不了、或者不太方便的地方，才會出現穩定幣等輔助性的支付工具。只要法定貨幣沒有障礙，交易的收付雙方都愿意直接使用法定貨幣。一定意義上，穩定幣是法定貨幣的一個中介。穩定幣雖然可以達到點對點支付，但在沒有兌換為法定貨幣前，結算并沒有實質完成。所以，穩定幣的支付不等于結算，穩定幣“支付即結算”是錯誤的命題。數字人民幣完成了支付即完成了結算則是正確的表述。正因為持有穩定幣并沒有真正實現結算，穩定幣持有人始終面臨不能實現價值的風險。

綜上所述，不能只就支付環節快慢、成本高低做穩定幣的優劣比較，而是要在貨幣發行、貨幣流通管理、貨幣政策和宏觀經濟管理、支付結算全流程的框架中進行分析。

二、滿足相關方訴求是穩定幣成功的關鍵

區塊鏈、加密技術等都只是技術，技術是中性的，可以應用于任何適用的領域。穩定幣、加密資產交易等只是這類技術應用的個別領域。技術能否真正適用，在于能否較好地滿足該領域各方的需求或訴求。

1、支付方：（1）交易中，法定貨幣不能進行支付或支付不順暢，而穩定幣能解決這個問題；（2）用穩定幣支付成本更低；（3）不希望為穩定幣本身支付費用。即支付方不希望在用法定貨幣兌換穩定幣過程中支付費用，也不希望在支付穩定幣環節支付太多費用。

2、收款方：（1）交易中無法接受法定貨幣付款，或接收很不順暢；（2）穩定幣能順利地兌換成法定貨幣；（3）穩定幣可以普遍地用于其他支付；（4）不愿意為穩定幣兌換成法定貨幣承擔費用。

交易雙方的需求是功能性的，就是以最快速度、最低成本安全地完成交易，實現支付。一般來說，交易雙方只有在不能使用法定貨幣進行支付的交易中，比如非法交易，才能接受穩定幣支付所產生的所有費用高于等于法定貨幣支付結算的成本。這是一條普遍規律，地下錢莊結算費用就是如此。技術有本身的使用成本，但交易成本最終是由供需雙方的定價權決定的，而不是技術決定的。

目前穩定幣使用的領域大致上如下：第一，原生的虛擬世界或加密資產領域的各類交易支付。正因為穩定幣的應用，使得鏈上交易，或加密資產交易活躍度越來越高，令區塊鏈作為新金融交易基礎設施的可能性越來越大。

第二，規避美國制裁等進行的跨境支付，比如對俄、對伊等正常貨物貿易收款。我國義烏等地出口商一般是尾款等小額收款接受美元穩定幣支付。因為穩定幣不是貨幣本尊，不能用于報關、出具發票的貿易環節。這說明單純支付環節順利不等于整個貿易結算順利。

第三，法定貨幣幣值不穩定國家個人的支付應用。一般來說，法定貨幣幣值不穩定國家往往也是外匯嚴格管制國家。如，發達國家科技公司給生活在那些國家的個人合作開發者發放工資用美元穩定幣。收款人不必將穩定幣全部結匯成本幣，需要多少隨時兌換多少本幣，避免匯率損失；同時購買境外軟硬件可以直接用穩定幣購買，不受外匯管制限制。這類地區一些做進出口業務的個人或小企業也采用穩定幣支付結算。甚至一些人囤美元穩定幣。這與我國解放前金圓券大貶值時富人囤黃金、囤美元是一個道理。這個現象在發達國家和地區非常少見。有人說這是普惠金融，為非洲廣大沒有銀行賬戶的窮人提供了服務。這純粹是想象，美元穩定幣需要用美元兌換，能得到美元穩定幣的個人一定是有能力獲得美元的人。如為美國科技公司提供開發服務、做出口貿易等。從旁觀者的角度看，穩定幣為這些人提供了方便；但從這些國家政府的角度看，恐怕不能得出正面的結論。

第四，非法交易支付，包括跨境洗錢等。前面三類，有些是合法交易，有些是目前無法定論的灰色地帶，有些是不同國家有不同定義。目前穩定幣參與的相當一部分交易是國際公認的非法交易，這是不可回避的事實。關于這個現象，應該明確以下幾點：（1）穩定幣包括技術和業務模式是可行的。如果不可行，非法交易不會使用它；（2）不能因為服務非法交易而禁止穩定幣及其技術；（3）不能因為穩定幣合法而合法化這些非法交易。

3、穩定幣發行人：（1）提供穩定幣支付服務能獲取收益。這需要考慮在什么情景下，收付雙方或某一方愿意支付；（2）穩定幣可以放貸以收取利息。這一方面取決于監管規則，另一方面也取決于穩定幣發行規則，只有超出儲備資產發行穩定幣，放貸才有意義；（3）用穩定幣的儲備貨幣進行貸款或投資獲取收益。銀行本票、一些商家出售購物卡的目的就是利用獲得的無成本資金進行投資以獲取收益。

與穩定幣收付雙方功能性需求不同，穩定幣發行人的需求是商業模式。發行穩定幣是手段，獲取以法定貨幣體現的盈利是目的。穩定幣發行人的商業模式既復雜又傳統。穩定幣發行人目前的收費有：（1）穩定幣兌換手續費。（2）支付服務費。也就是說點對點支付不是無成本的。（3）虛擬資產交易所交易服務費分潤收入。以上這些收費，對于穩定幣收付雙方都非常友好，而對于發行人而言想象空間行并不大，面對可能更多的發行人，競爭壓力不小。因此，對于發行人來說，利用穩定幣的儲備貨幣投資盈利才是真正的商業模式。這實際上是一個非常傳統的商業模式。早期的金鋪、錢莊等就是利用客戶臨時存放的黃金或金幣進行放貸獲取盈利，成為了現代銀行的濫觴。最近沃爾瑪與亞馬遜計劃發行自有穩定幣，目的和購物卡類同。提高支付速度是幌子，占用客戶無成本資金是實質。這類機構發行的穩定幣很可能只是如購物卡一般的專屬穩定幣。由于穩定幣不是法定貨幣，沒有無限法償能力，不容易被其他機構所接受。

穩定幣的這種商業模式隱含著穩定幣經營的風險，即超發沖動、規模沖動和過度及非理性投資沖動風險，這也是歷史上許多貨幣發行、支付模式和金融創新最終失敗的原因。

4、技術提供和系統運行維護者：可以覆蓋成本的收益。

技術提供和系統運行維護者可能與發行人是一個主體，也可能是兩個主體。

5、為穩定幣與各種本幣做兌換的兌換機構：各類穩定幣和法定貨幣兌換差價收入。穩定幣收付雙方的支付只是穩定幣流通的一個環節，在支付前后還有在不同國家不同場景的穩定幣與本幣的兌換業務。這催生了一些兌換機構。比如，在非洲等本幣不穩定國家就有為接受美元穩定幣工資的程序員兌換所在國本幣的機構；義烏商戶收到美元穩定幣后，都是找香港的機構兌換美元或人民幣再匯回國內。這又是一種商業模式，賺取的是各種穩定幣與各種本幣的買賣差價。穩定幣只有經過這個環節才算真正實現了結算的跳躍。這些機構實際上就是鏈上的兩替店（即貨幣兌換店）。所有的兌換也跟街邊兩替店一樣，需要臨時詢價，考量因素一方面是美元與其他貨幣的匯率，一方面是不同美元穩定幣的信譽折價。不同美元穩定幣兌換美元的比價并不相同。

如果把上述這些穩定幣相關者放在一起，我們就可以看到一個比較完整的拼圖，那基本上是一個包括地下錢莊在內的鏈上非銀行貨幣流通體系。正因為這樣，VISA之類的機構加入這個浪潮就毫不奇怪了，因為它們本來就是在銀行之外為銀行發行的銀行卡——也是代幣、穩定幣的一種做支付結算的。

6、政府和監管：確保貨幣發行、貨幣流通的順暢，確保金融體系的安全，保護消費者權益。

從香港和美國的法案看，基本上是圍繞著約束超發、規模、非理性投資以及非法交易等設定規則。比如必須具備100%儲備資產等是對超發沖動的約束，不準為穩定幣付息和提供收益等是對規模沖動的約束，對儲備資產品種、質量等要求是對非理性投資的約束，反洗錢、反恐審查等是對非法交易的約束。

三、穩定幣對貨幣流通和貨幣政策的影響

1、如果將客戶兌換穩定幣的法定貨幣100%儲存在托管機構不挪作他用，則不增加貨幣投放量。

2、如果將儲備法定貨幣用于投資或發放貸款，則會相應增加貨幣流通量。至于會增加多少，需看具體的投資比例和投資方式。此外，穩定幣發行總量占貨幣發行量的比重也是一個重要的影響指標。

3、如果發行人以資本金，包括上市募集的資金作為儲備發行穩定幣，這部分穩定幣一般情況下只能通過放貸的形式投入流通，這等于是在創造信用。如果發行人超額發行穩定幣，即無儲備資產發行穩定幣，這同樣是一種信用創造，會增加市場貨幣流通量和市場流動性。這類情況會對貨幣流通產生怎樣的影響，如何監管，還有待深入研究。

4、如果穩定幣獲得市場廣泛認可，方便在不同持有人間不斷支付，穩定幣滯留在流通領域時間長，則增加了市場的流動性；反之，對市場流動性影響不大。

5、以上這些對市場流動性的影響，會對市場利率產生什么樣的影響，會對貨幣政策產生什么樣的影響，都需要深入研究。

6、如果某個穩定幣發生兌付困難，基本上可以肯定會發生市場對整個穩定幣的信任危機，這會造成兩方面的問題。一是大量擠兌穩定幣，迅速出現儲備資產拋售和市場流動性緊張，甚至對市場利率形成擾動。二是如何處置這樣的社會風險，這不同于存款擠兌，也不同于理財產品虧損。所以，這里既涉及到貨幣政策，也涉及到監管政策。

四、中國必須盡快出臺人民幣穩定幣管理辦法

1、發行人民幣穩定幣的必要性

首先，在數字經濟和有關技術發展的前提下，新型交易場景需要新型支付結算手段和工具相匹配。目前區塊鏈技術的應用有了很大發展，交易內容和模式越來越豐富，今后有可能像互聯網一樣成為人們另一個主流交易方式。新的交易場景，需要在技術上適配的支付結算方式。人民幣穩定幣和數字人民幣都是可行的選項。這就像傳統支付結算，貨幣、銀行卡、支票、匯票、本票、信用證等方式并行不悖。所以，沒必要固定一種方式，可以讓市場選擇。

其次，傳統跨境支付結算渠道和方式被個別國家政治化、武器化，需要探索新的跨境結算貨幣和新的跨境支付結算工具和方式。人民幣穩定幣、數字人民幣以及CIPS都是可選的工具和方式。各金融機構內部境內外網絡結算，也是一種局部特定的支付結算方式。

第三，保證國家金融安全的需要。香港和美國的法案有一個共同的特點，監管的都是與各自本幣掛鉤的穩定幣，并且涵蓋境內境外。香港要求境外發行港元掛鉤穩定幣，必須經香港金融管理局批準并接受同等監管。美國更絕，境外發行的美元穩定幣，如果未經美國相關部門批準，不得在美國流通，也不得與美國居民和企業發生交易。也就是說，雖然沒定你是非法，但你不能禍害美國及美國人和美國企業，至于禍害世界其他地方和其他人則無所謂。這說明，境外發行與本幣掛鉤的穩定幣對境內金融和經濟運行會產生一定的風險，必須加以監管。因此，即使目前我國沒有發行人民幣穩定幣，也應該將境內外人民幣穩定幣納入監管，以防范可能的風險。同時，其他非人民幣穩定幣是否可在我國境內流通和如何發行流通，我國居民和企業是否可用這些穩定幣及如何使用等亦有必要加以監管。

2、發行人民幣穩定幣的可行性

首先，發行人民幣穩定幣沒有特別的法律障礙。如果明確穩定幣作為支付輔助工具的金融本質，其發行和流通原理與銀行本票類同，可以認定是銀行本票鏈上化，則沒有任何法律障礙。但考慮到上鏈后的特殊性，可以像其他經濟體一樣，單獨為人民幣穩定幣制定管理辦法。

其次，我國在數字金融和數字經濟領域的創新探索，已經為人民幣穩定幣的應用提供了技術和場景準備。今后可以在發行數字人民幣和人民幣穩定幣基礎上，探索各類資產鏈上交易新模式。

3、監管需特別關注的問題

首先，人民幣穩定幣的監管需境內外統籌。人民幣穩定幣是主權貨幣的輔助支付工具，必須納入主權貨幣的監管范圍。有人建議搞所謂離岸人民幣穩定幣，甚至建議讓香港管理。這是錯誤的。人民幣穩定幣發行人，可以是境內機構，也可以是境外機構；監管可以規定相關發行人發行的人民幣穩定幣的使用范圍和區域，但監管必須是統一的，體現主權的。作為中央事權，香港沒有權力、也沒有能力承擔人民幣穩定幣的立法和監管職能。如果允許在香港的機構發行人民幣穩定幣，香港監管部門應該按照國家相關法規進行屬地監管。

其次，強化約束，防范風險。通過上述對穩定幣之類金融業務風險規律的分析，參考香港、美國等經濟體相關法案，人民幣穩定幣管理辦法需要強化幾個約束：一是資本規模約束。香港條例有資本金要求，但似乎沒有對穩定幣發行規模約束的要求。應該考慮借鑒巴塞爾協議資本充足率要求，以約束發行人的規模沖動。二是儲備資產約束。美國法案對儲備資產的種類有明確的要求，香港主要是質量要求，比較寬泛。兩者對儲備資產數量都提出必須不低于發出穩定幣的100%。但似乎對儲備資產的品種結構要求、流動性結構要求沒有做明確規定。人民幣穩定幣儲備資產應該在這方面有更明確的要求。三是業務范圍和業務模式約束。四是人民幣穩定幣應用范圍約束。至少在初期階段，應規定人民幣穩定幣主要應用于區塊鏈、分布式賬本場景，并且監管可以對特定發行人限定其發行人民幣穩定幣的使用范圍。

4、為穩慎推進人民幣穩定幣發行，建立沙盒機制，創造涉及區塊鏈、分布式賬本場景的應用模式，創新人民幣跨境支付結算新渠道和新模式。可以考慮發行兩類人民幣穩定幣，一類是通用型人民幣穩定幣，可以廣泛流通；一類是專用型人民幣穩定幣，只在特殊領域流通。兩類人民幣穩定幣的發行人資質要求不同。

5、創造與數字人民幣和銀行賬戶無縫對接的人民幣穩定幣。

穩定幣不是支付的目的，支付最終的目的還是法定貨幣和有收益的資金。這有本幣和本外幣兩條路徑：

本幣：法定貨幣（付款人）——>穩定幣（付款人）——>穩定幣（收款人）——>法定貨幣（收款人）

本外幣：A本幣（付款人）——>穩定幣（付款人）——>穩定幣（收款人）——>外幣（A本幣）（收款人）——>B本幣（收款人）

首先，收付兩頭都是銀行賬戶。其次，單純看穩定幣支付環節，或許效率高、成本低，但從完整的流程看，則不一定。所以，設計好與銀行賬戶無縫對接的機制，可以簡化穩定幣與本幣的兌換程序并控制兌換成本，穩定幣才會更有競爭力。

此外，人民幣穩定幣還應該與數字人民幣無縫對接，形成功能互補，這或許可在人民幣跨境支付結算中創造出更具競爭力的支付結算模式。

五、高度關注美國有關比特幣和穩定幣政策的外溢風險

對于美國有關比特幣和穩定幣的政策，無論是口頭宣講還是通過法案，社會上從正面解析的比較多，更多的還是從強化美元霸權角度進行演繹。本文認為，或許還需從反面分析這些政策可能的外溢風險。

1、比特幣作為國家儲備資產的風險。將比特幣等加密資產作為國家儲備資產，是特朗普的競選綱領之一。到目前為止，美國政府還沒有實質性的動作，只是象征性地說將罰沒的比特幣作為國家儲備。就美國自身而言，除非減少黃金儲備，否則只有提高赤字來增加比特幣儲備，目前可以說沒有可行性。如果世界各國相信美國這個政策并付諸行動，將部分甚至全部美元儲備改為比特幣等加密貨幣，一旦美國不再承認比特幣等加密貨幣的儲備資產地位，甚至宣布加密貨幣交易非法，世界各國將如何處置？

2、美元穩定幣國際持有人的兌換風險。關于穩定幣，必須始終清醒地認識到，持有穩定幣并不等于持有法定貨幣。美國法案禁止未經批準的、在美國境外發行的美元穩定幣在美國境內流通，也不得與美國公民和美國企業發生交易。這意味著這類在國際上發行并流通的美元穩定幣沒有被監管，也沒有具體的適用法律體系，持有人面臨著兌換風險。如果進一步考慮，合法的美元穩定幣，雖然有嚴厲的監管，但一旦發生擠兌，持有人也是有兌換風險的。這種情況下，如果某發行人發行的美元穩定幣主要面向國際持有人，美國很可能出臺各種規則停止向國際持有人兌付。硅谷銀行倒閉，美國對外國存款人就沒有按存款保險規則進行兌付。

3、美元穩定幣儲備貨幣大量投資美國國債的風險。有分析說，大規模發行美元穩定幣形成的大量美元儲備，可以成為新的美債接盤俠。這理論上雖然成立，但這部分資金對美債市場來說是一把雙刃劍。首先，一般情況下穩定幣持有人會盡快將穩定幣兌換成本幣，所以發行人儲備資產量的波動性是頻繁而巨大的。如果量足夠大，對美債市場的沖擊也會很大，并進而沖擊整個金融市場。其次，如果穩定幣發行人經營不慎，出現擠兌恐慌蔓延，可能會造成美債拋售潮，對金融市場形成巨大沖擊。

所以，當美國法案實施，出現美元穩定幣發行高潮，各國需密切觀察形勢變化，防范其風險的外溢。

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