蔡昉，中國人口理論權威，國家智囊團主要成員，代表作《中國經濟增長展望：從人口紅利到改革紅利》于2014年6月出版，該書的核心邏輯為：根據新古典增長理論，中國人口紅利消失，潛在產出能力下降，經濟下行；通過深化改革，即放開計劃生育，增加人口數量與質量，防止老齡化，提高勞動撫養比與全要素生產率，進而扭轉潛在產出下降，實現經濟增長。

該人口理論對中國產生了重大影響：

2015年中國啟動供給側改革，實施去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，同年放開二孩；

2021年該書獲得第19屆孫冶方經濟科學獎。

新宏觀指出：該邏輯在實物經濟時代成立，但在貨幣經濟時代卻顛倒了因果關系，不再成立了，原因如下：

1. 經濟學的分類

經濟學尚未成為科學，表現為門派林立，但總體上可以分為總需求／總供給；需求側／供給側；貨幣循環／實物循環；貨幣經濟/實物經濟；金融學／經濟學。

2. 貨幣性質變化

以央行出現為界限，之前為實物經濟，之后為貨幣經濟。實物經濟中貨幣來自挖掘，只是交換基準，等同于實物，故僅有實物循環，貨幣相當于一層面紗，即貨幣中性，經濟可實現均衡，不會出現全面過剩，其經濟增長可用生產函數來衡量，這就是新古典所堅持的理論核心。但在貨幣經濟中，央行壟斷了貨幣發行，它通過基礎貨幣控制了商業銀行，商業銀行又通過資產負債表、利潤表、現金流量表控制了企業、居民、政府，由此建立了銀行統治，獨立的貨幣循環出現，貨幣在發行與運行中帶來了債務，債務影響了系統的穩定性，并阻礙了經濟增長，貨幣不再是中性。

3. 貨幣循環的機理

3.1 宏觀投資必然虧損。設初宏觀始投資為1，儲蓄率為s，則消費率為1-s，因為s>0，故1-s<1，即宏觀投資必然虧損，原因在于宏觀為貨幣閉環，其收入來自其支出。具體表現為大型經濟組織虧損，負債累積，比如美、歐、日政府、中國鐵路，福特、通用、克萊斯勒三大汽車公司，墨西哥石油公司等。

3.2 龐氏融資。在平時，儲戶只要求支付利息，即使有個別儲戶取回本息，但會有更多儲戶再存入本金，故企業可以通過龐氏的借新還舊得以延續。但大蕭條時，儲戶集體恐慌，全部要求取回本息，銀行停貸且向企業追討全部貸款，企業拋售庫存、廠房、機器、原料，但無人購買，企業倒閉；銀行抵押品暴跌，成為壞帳，無力應付擠兌，銀行倒閉。對企業而言，它的資產負債表中資產還在，負債消失了，因此，資本并沒有消失。只不過資產估值下降了，正如恒大甩存房。可見，消費相當于消費者定期取回商品，而儲蓄相當于儲戶一直不取，而是要求回收貨幣本息，這就是恒大困境所在。

3.3 企業與資本的關系。傳統經濟學中資本家與企業不分家，但現實卻是居民給企業打工，企業給銀行打工，銀行給儲戶打工，而儲戶又屬于居民，因為儲蓄來自消費剩余。

3.4 債務成為經濟增長的第一阻力。2019年1月15日國際金融協會（Institute Of International Finance，IIF）的數據警示，2018年全球債務升至244萬億美元，為全球GDP的318%，它嚴重阻礙了貨幣循環，而貨幣循環又主導了實物循環，導致生產要素相對過剩，故債務成為經濟增長的第一阻力。

3.5 月度GDP公式完成了金融周期的量化。新宏觀通過區分消費存款與儲蓄存款將貨幣流量重新厘定為基礎貨幣減去法定準備金，即M0與超額準備金之和，由于日常超準較少，故實體經濟的貨幣流量與M0非常接近，目前M0為8萬億，乘以12，基本等于當期名義GDP，它糾正了弗里德曼的M2為貨幣供應量的微觀錯覺。根據月薪制下的理論推導與實際驗證，得實體經濟的貨幣流速為一月一次(參見《新宏觀|M0、M1、M2與GDP相關性比較》），由此推出月度GDP＝Mx（1一SxD）＾（N一1），其中，M為基礎貨幣，S為儲蓄率，D為法定準備金率，N為月度序數。由此，當法定準備金等于基礎貨幣時，GDP累積余額最大為M/(S*D)，儲蓄余額最大為M/D，貸款余額最大為M/D-M，當期GDP為零，當期貨幣流量為零，流動性壓力與債務性壓力最大，從而將經濟學教科書上的貨幣創造糾正為債務創造。該公式統一了貨幣乘數、投資乘數、費雪公式，完成了流量性短周期與債務性長周期的量化解釋，使預測與調控成為現實，找到了債務長周期的根源在于貨幣發行帶來的基礎債務，以及貨幣運行中儲蓄衍生的債務累積。可見，貨幣經濟條件下，儲蓄沒有變成經濟增長的動力，反成為阻力，故，傳統的經濟增長理論失效，節儉悖論出現。

3.6 貨幣政策的本質。當企業沒有意識到宏觀投資必然虧損時，在利潤表誤導下，積極借貸投資，根據月度GDP＝Mx（1一SxD）＾（N一1），GDP流量遞減，貨幣流量趨零，為避免死寂，貨幣主義通過量寬M、降息以降低S，降低D，避免流動性危機，形成流動性短周期，其形狀為鋸齒形。

3.7 財政政策的本質。當企業集體意識到宏觀投資必然虧損時，紛紛拒絕借貸，結果儲蓄囤積銀行，相當于法定準備金率D為1，月度GDP公式退化為投資乘數，GDP衰減顯著，貨幣主義失效，凱恩斯主義財政政策問世，它使政府出頭借貸，修復了儲蓄=投資的借貸鏈條，GDP不再嚴重衰減，但政府累積了債務。平衡財政下的減稅必減支，企業收入隨之減少，影響中性，故對降成本效果有限。

3.8 明斯基時刻。當累積債務*利息>GDP*增量時，債務人借新還舊不可持續，龐氏融資暴露，銀行停貸，企業倒閉不絕于耳，債權人集體恐慌，要求債務清算，銀行被擠兌，債務危機爆發，明斯基時刻來臨。

3.9 債務貨幣化造成新平庸。央行被迫無限量寬救助，企業減產保價，去產能去庫存去杠桿，由于投資減少，就業機會同步減少，導致消費減少，企業收入減少，于是企業不得不再次減產；過剩資本炒作大宗原材料與房地產，消費不足頑固存在，于是陷入長期滯脹（參見《新宏觀 | 市場經濟的共同宿命：滯脹》）與蕭條交替的新平庸。

新平庸讓傳統的宏觀調控失效：緊縮則加劇債務危機，加劇蕭條；寬松又鼓吹資產泡沫，加劇滯脹。于是企業外移，本國產業空心化，人口老齡化，經濟增速長期低迷，國家逐漸衰落。

3.10 監控體系。

流動性下限，也就是基礎貨幣扣除法定準備金，公式表達為：月度GDP=M*(1-S*D)^(N-1)，它應該逐步遞增才能保證名義GDP的增長，具體方式有量寬M、降準以增加D，降息以減小S。

債務性上限，即社會融資存量/（月度GDP*儲蓄率）={M*[1-(1-S*D)^N]/D}/[M*S*(1-S*D)^(N-1)]=[1-(1-S*D)^N]/[D*S*(1-S*D)^(N-1)]，當其值大于月利率的倒數時，表明整個經濟陷入明斯基龐氏融資，必須立即加以救助，之所以乘以儲蓄率，是因為借新還舊只能來自于儲蓄增量；

銀行穩定性——M1/貨幣流量，它反映了存款的穩定性與擠兌的風險。

物價區間，包括消費品價格指數CPI與中間品價格指數PPI，其值一般設定波動范圍為年正負3%。

利用信息技術，鏈接實時數據，建立動態宏觀經濟管理系統，掌握趨勢，占據先機。

4. 實物循環與貨幣循環構成經濟周期路徑

由于技術進步與規模效應，實物產出的效率顯著提升，故實物循環遞增，表現為勞動力過剩、資本過剩、產能過剩，生產要素過剩，主要關系為：實物利潤=實物產出-實物投入，效率=實物產出/實物投入。貨幣循環則由于債務導致遞減，表現為需求不足、儲蓄過剩、物價通縮，主要關系為：貨幣利潤=貨幣收入-貨幣成本，效益=貨幣收入/貨幣成本。根據物價=總需求/總供給，故物價通縮。總需求與總供給兩者的博弈形成成交量與成交價，成交量、成交價、時間三者構成經濟路徑（參見《新宏觀主義》第三章第十一節）。傳統經濟周期階段的劃分只有時間與產出兩個維度，缺乏價格維度，這對于以價格為生命的市場經濟理論而言是致命的缺陷，故新宏觀增加價格維度，即成交量增加、成交價上漲的復蘇期；成交量增加、成交價下跌的繁榮期；成交量減少、成交價上漲的滯脹期；成交量減少、成交價下跌的蕭條期。

5. 滯脹與老齡化的邏輯關系

滯脹如何形成的？傳統觀點認為它是凱恩斯主義帶來的，這既不符合經濟史實，也不符合經濟邏輯。滯脹早在1893年就已出現，隨后1896年、1904年、1914年、1917年、1920年頻發，尤其是1917年的產出增長為-2.5%， 物價上漲高達23.3%，表現出極為顯著的滯脹特征。

老牌市場國家歐美日先有滯脹，人口老齡化，然后產業轉移至中國，而今，中國也出現滯脹跡象，產業同樣向外轉移。因此，滯脹并非凱恩斯主義帶來的，它是市場主體對債務拉動的一種消極反應，是債務長周期的一個階段，盧卡斯批判并不能成立。

蔡昉的人口理論認為出生少→勞動力減少→老齡化→潛在產岀減少→經濟衰退，殊不知，該理論還是停留于實物經濟時代。在當今貨幣經濟時代，債務→貨幣循環遞減→需求不足→阻礙實物循環→實際產出減少→經濟衰退→出生少，因此，蔡昉的人口理論顛倒了因果關系。老齡化的原因是債務壓力下宏觀投資必然虧損顯化，企業減產保價，就業機會減少，居民收入減少，而儲蓄為了牟利又脫實向虛，炒作大宗原材料與房地產，推高生產生活成本，在收入減少，成本上升的滯脹環境中，居民不得不抑制生育欲望，屬于被動的適應，是人口生產要素的滯脹表現。現實中生產過剩、勞動力過剩、資本過剩，以至于不得不去產能、去庫存，表明潛在產能并非不足，恰恰相反，而是潛在產出過剩。經濟下滑在于貨幣領域內的效益低，不是實物領域內的效率低。日本沒有實施計劃生育，卻率先步入老齡化。企圖以放開生育，提升勞動者素質增加潛在產出，進而期望扭轉經濟下滑，無異于用繩子推失去火車頭的車廂，非但徒勞，而且還會造就更嚴重的內卷與失業大軍。

6. 中國經濟下滑原因

放開二孩沒有抑制生育率下降。2017年我國一孩出生人數為724萬人，比2016年減少249萬人。2017年的人口出生率只有12.43‰，也低于2016年。2017年全國出生人口數量和人口出生率雙雙下降這一信號顯示：實施“全面二孩”政策意義重大，但對生育行為的影響小于預期。2021年放開三孩，同樣不能給予過高的期望，原因在于沒有解除就業壓力、生存壓力之前，整體生育率不會提高。

從就業人口看，根據CEIC數據，中國就業人口逐年增長，在2017年達到7.764億峰值，然后下降。

從GDP增長率來看，南巡講話后的1992年為14.22%，然后下滑至2001年的8.34%；加入世貿后的2002年為9.13%，然后增長至2007年的14.23%；次貸后的2008年為9.65%，2009年的4萬億投資增長至2010年的10.64%，然后下滑至2015年的7.04%；供給側改革后的2016年為6.85%，增長至2017年的6.95%，然后下滑至2020年的2.3%。

2011年至2015年的經濟下滑，原因為將法定準備金率從2010年1月18日的15.5%提高至2012年2月24日的21%，將貸款利率從2010年10月20日的5.56%提高至2011年7月7日的6.56%，由此減少了貨幣流量，增加了債務成本。

5年的供給側改革，除去新冠疫情因素，增速為逐年下降，但降幅比前五年減小，且2017年變為增長，原因為將法定準備金率從2015年2月5日的20%降低至2016年3月1日的17%，從2018年4月25日的17%降低至2020年1月6日的12.5%，貸款利率從2015年3月1日的5.6%降至2015年10月24日的4.35%，由此增加了貨幣流量，減小了債務成本，緩解了債務對實體經濟的阻力。

2020年末中國除去股權融資的社融存量為276.5萬億，一年期貸款利率為4.35%，名義GDP為101.6萬億，名義增長率為2.535%，則社融存量*貸款利率=12.02萬億>>名義GDP*名義增長率=2.58萬億。

由上可見，中國GDP增速呈現下滑趨勢，原因不在于就業人口變化，而在于債務增長。市場經濟不穩定的根源在于債務，債務推動的增長，最終被債務拉回，這就是債務長周期。內需帶來內部債務人，外需形成外部債務人，故中國順差拉動帶來高增長，但它又是不可持續的，需要優化。

蔡昉的人口理論在邏輯上顛倒了因果關系，沒有從需求側找原因，缺乏當今世界最大的經濟主題——債務，無法解釋系統性風險的來源，以此指導實踐誤國誤民。

7. 經濟學發展主脈絡昭示未來

古典的勞動價值論與全要素價值論之爭，可歸于生產函數貢獻之爭，而生產函數屬于供應側；邊際革命轉向需求側，但它卻是主觀的形式，無法客觀計量；馬歇爾將上述供需調和，結果不倫不類；凱恩斯強調有效需求，弗里德曼關注貨幣，即需求以貨幣表達，但缺乏債務成分；費雪、辜朝明、達里奧述及需求中的債務，但均只是片斷，沒有建立完整的貨幣循環，缺乏正確的貨幣流量與流速，將M2視為貨幣，結果一邊大聲呼喊貨幣超發了，一邊又對擠兌、通縮視而不見。由此，美聯儲1987年放棄了M1，1993年放棄了M2，貨幣數量目標退出舞臺。據香港經濟學家張五常透露，弗里德曼在晚年曾私下對貨幣數量論的失效感到十分困惑，事實上，他的M0M1M2系列將貨幣與債權混在了一起，且被銀行的拆東墻補西墻的戲法所迷惑。然而，中國央行卻成為了M2貨幣供應量的衛道士，聲稱要M2增速匹配GDP增速，但這是不可能完成的任務（參見《新宏觀 | 易行長不可能完成的任務——M2增速匹配GDP增速》）。

貨幣經濟學詞條指出：早在50年前，西方國家就開啟了貨幣總量指標改革，遺憾的是，50年過去了，沒有一個改革方案從理論上強調真實的貨幣速度對貨幣重要性的意義，沒有一個新的貨幣指標比傳統的指標具有絕對的優勢，沒有一個改革方案得到學術界和貨幣當局的普遍認可。貨幣流量與貨幣流速成為打開現代經濟之門的金鑰匙，它是經濟學最基礎的，也是最尖端的研究課題。

新宏觀重新厘定貨幣流量與流速，建立貨幣循環，量化金融周期，明晰債務機理，讓陰暗的經濟學天空撥云見日。

忽視貨幣，缺失金融的傳統經濟學無法理解系統性風險的形成機理，只能當做是空中來客，辯稱為不可預知的偶發沖擊，掌握話語權的它極力壓抑經濟理論的創新與發展，以維護自身的既得利益。

8. 儲備需求解決方案

新宏觀的儲備需求解決方案為央行發行貨幣購買公益品，帶動儲戶購買并長期持有公益資產，貨幣增發數量依據儲蓄率與CPI。由于央行發行貨幣為社會的負債，它的償還方式為將其購買的公益品交與社會免費使用。這樣，就消除了貨幣發行與運行帶來的債務，真正降低債務成本，從而擺脫了債務周期，經濟可持續增長的空間被打開，同時，隨著免費公益品的數量增長與質量提高，社會主義貨幣公有的優越性得以體現，它可以獲得比私有制下的市場經濟更快的增長，彰顯理論自信、道路自信、制度自信。

新宏觀必將為中國經濟的崛起貢獻力量。

END

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