文/ 盛松成（中國人民銀行調查統計司原司長）

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自今年2月以來，美債價格快速下跌、收益率迅速上升，10年期國債收益率數次突破關鍵水平1.6%，3月底當周盤中最高升至1.77%，引起了全球資產價格的劇烈波動。由于美債市場受多方面因素影響，市場對其未來走勢的判斷也出現分化。筆者認為，美債價格的變動根本上取決于其自身的供求關系，即美債供大于求導致價格下跌、收益率上漲。這一上漲趨勢還使美聯儲和美國財政部面臨“美債增發與增發初衷的悖論”，拉升了美國整體利率水平（美債收益率是美國利率水平的基礎和風向標），阻礙美國經濟的復蘇，并將嚴重影響美債信用，削弱美元國際貨幣的主導地位。美債收益率上升還將提高新發美債的票面利率，加重美國財政負擔。可見，美債并非可無限量發行。美債利息無法償付之日，就是美債不得不停止增發之時。

美債供大于求的表現

自2020年9月開始，美國10年期國債收益率從0.6%的歷史低點緩慢上行，今年2月后加速上漲，相繼突破1.5%和1.6%，3月末突破1.7%，達到疫情前的水平。債券的收益率上漲意味著價格下跌，債券遭到拋售。

美國通脹上升和通脹預期上升無疑是推高美債收益率上漲的重要因素。美國今年1、2月份的核心CPI分別同比上漲1.4%和1.3%，遠高于歐元區、中國和日本等主要經濟體；3月份的密歇根通脹預期1年期指數為3.1%。但我們仍能觀察到至少三個與通脹無關的現象。

第一，美債收益率隨著美元雙邊互換規模結束而上升。在危機初期，市場往往出現“現金為王”的避險傾向，導致流動性緊張，美元和美債的避險需求大增。2020年也不例外。在2020年4-9月，美聯儲通過貨幣互換為發達國家提供的流動性合計達1.7萬億美元，同期美債收益率維持在0.6%-0.7%的歷史低位區間。自10月開始，臨時性大規模的美元互換結束，美債價格開始下跌，收益率上升。說明這是由于市場上流動性緊張的局面緩解，對安全性資產的需求減少，而并非通脹推動。因為2020年4-9月美國核心CPI同比增速已從1.4%升至1.7%，10月反而出現小幅回落。

第二，中期美債的投標倍數下降至接近于2。在今年2月底美債收益率向上突破1.5%時，7年期國債拍賣的投標倍數僅為2.04，創2009年以來新低，表明美債供大于求。根據美債拍賣的歷史數據，在2001-2002年美國科技股泡沫破裂和2008-2009年國際金融危機期間，美債曾連續出現接近或低于2倍投標的情況，而當時美國核心通脹率分別在2.5%和2%附近。

第三，美債隔夜回購利率跌至-4%。債券回購是以賣出債券的方式進行融資，并約定在一定時期后加一定的利息買回債券。正常情況下回購利率為正。但當債券遭到拋售，債券持有者希望盡快將其換成現金，寧愿倒貼利息吸引回購，即回購利率是負值。國債拋售越嚴重，回購利率負值就越大。這與2020年3月每桶油價-37美元的原理類似，即便是由于預期導致美債在短期內遭到急劇拋售，也要在供大于求的背景下才會發生。

美債供大于求的原因

美債的制度性缺陷

美債曾僅用于特定項目融資（如戰爭、巴拿馬運河項目等）。在20世紀30年代大蕭條時期，美債開始用于彌補長期財政赤字。為了給到期的債務再融資，美國實行周期性發債，即通過發新債來還舊債，實現滾動循環。國債本質上是一國儲蓄的延伸。第二次世界大戰后，當美元成為儲備貨幣，美債也具有了國際公共品屬性，全球中央銀行儲蓄美元并投資美債，美債成為全球儲蓄的延伸，具有極高的流動性和安全性。

但國際公共品普遍面臨著“特里芬悖論”。美國必須通過長期的貿易逆差提供美元、通過長期財政赤字提供美債，以滿足國際流動性的需求，否則不僅會降低美元作為儲備貨幣的吸引力，還會造成安全資產短缺，使世界經濟陷入通縮；但如果美國貿易赤字和財政赤字占GDP的比重持續擴大，又會影響美元和美債的背書價值，最終導致美元貶值、美債違約。

面對這一制度性缺陷，美國選擇的是維持“雙赤字”，因此美元開始了長期貶值，美債的信用風險也逐漸顯現。2008年后，由于財政赤字持續擴大，美國國會數次提高債務上限。自2014年起，新興經濟體的中央銀行開始拋售美元儲備以提振本幣，并出售安全資產，使外匯儲備轉向多元化投資。同時，全球安全資產的供應也不僅僅局限在美國，國際金融機構、其他發達國家、以及由主權信用背書的大型銀行也在提供安全資產。作為美債最大的外國持有者之一，我國近年來外匯儲備結構中的非美元貨幣占比已超過美元貨幣，黃金儲備以及另類投資也大幅增長。截至2020年末，我國已減持美國國債約2000億美元，降幅達16%。2020年4月到7月我國還連續增持日本國債，同比增長360%。2015-2020年，全球外匯儲備的美元占比從65.7%降至60.5%，而其中公眾持有的美債余額占美國GDP的比重卻從72.4%升至100.1%。這“一降一升”說明美債的供需關系已發生變化。

美債投資者結構轉變

具體而言，可以通過對比新冠肺炎疫情和金融危機后財政救助第一年的數據，來考察當前美債的供需關系。

第一，美債供給大幅提高。2020年美債總額27.7萬億美元，（包括由公眾持有的21.6萬億美元和由美國各級政府持有的6.1萬億美元），同比增長42.6%，是2009年增速的近3倍。

第二，美債的實際需求占比下降。2020年外國持有者持有美債7.1萬億美元，占比25.6%，低于2009年的30.3%。其中，外國官方持有者降至15.2%，低于2009年的22%，也是2007年以來的最低水平。這意味著新增的美債主要由美國國內投資者購買。

美債的國內投資者包括美聯儲、商業銀行、政府基金以及其他機構和個人。2020年，美聯儲持有17%，遠高于2009年的6.5%；商業銀行占比翻倍，但仍然很小，僅4.3％；政府基金占比大幅下降一半至22%；基金、保險和私募股權等其他機構和個人的占比則從2009年的17.1%提升至31％，取代政府基金成為最大的美債持有者。

美聯儲購買美債只是對財政政策的配合，而非對美債的實際需求。作為國際公共品，國際市場的需求才是美債可以滾動發行、“永不償還”的基礎。在2009-2014年的三輪QE期間，外國中央銀行持有美債余額占比均在30%以上，最高達到35%，是美聯儲持有的2倍之多。而在2020年新增的4.55萬億美元美債余額中，美聯儲持有2.4萬美元，占比53%，是主要購買者，導致其總占比超過外國中央銀行。這意味著美債的實際需求遠不及供給，必然導致其價格下跌、收益率上升。而且，這一轉變是長期的和結構性的。

美債供大于求的影響

——“美債增發與增發初衷的悖論”

財政部陷入債務發行的兩難

由于美債的實際需求小于供給，美國財政部面臨美債發行的兩難。一方面，財政部不得不提高美債的發行票面利率，否則無法提振美債的實際需求，美聯儲之外的投資者會越來越少；另一方面，提高票面利率又有悖于財政部發行國債的初衷。在經濟低迷時期，彌補財政赤字的最優手段是發新債還舊債，年限越長、收益率越低，越有利于還本付息。因為國債“借新還舊”的滾動循環必須有一個前提條件，即至少能償付利息。因此，美債并非可無限量發行，利息無法償付之日，就是美債不得不停止增發之時。

國債的利息償付與票面利率和債務規模成正比。2009年12月，美債平均利率為3.29%，但由于規模較低，利息償付僅1016億美元；2020年12月，美債平均利率僅1.695%，但由于債務規模提高，利息償付達1250億美元；今年2月，平均利率較2020年12月還低0.1個百分點，但利息償付進一步上升至1976億美元。可以判斷，隨著拜登政府1.9萬億美元財政刺激計劃的實施，以及2萬億美元基礎設施投資等可能增發的美債，債務規模將顯著增加，即使利率小幅提高也會導致極大的利息成本。

大量新發美債的票面利率直接受存量美債收益率的影響。后者的提高將迫使前者也提高，否則美債發行就可能流標。因此，美債收益率的上升將提高財政部的利息償付壓力。為了使票面利率低于市場出清（供需平衡）水平，財政部必須依靠積極的輔助政策，即由美聯儲大量購買美債，進一步擴大美聯儲資產負債表。

美聯儲陷入債務購買的“兩難”

當前，美聯儲必須維持低利率政策。一方面是符合美聯儲自身立場，即向社會提供流動性，降低市場利率，促進就業和經濟；另一方面是輔助財政部低利率發債融資的政策。但在美債供大于求的情況下，美聯儲很難通過正常購債壓低收益率，原因主要有三點。

第一，美聯儲的購債行為并非實際需求，美聯儲買得越多、占比越大，說明美債的實際需求占比越小、美債供需缺口越大，美聯儲托市的邊際效應遞減。

第二，由于美聯儲購債既不會考慮收益率高低，也不會在短期內出售，因此美債的拋壓來源于其他市場交易者，即外國中央銀行和全球基金、保險和私募股權等機構。如前所述，隨著國際貨幣體系的多元化，外國中央銀行持有美債的占比越來越低。其他投資機構購入美債也并非是為了持有到期，而是將其作為證券資產組合的一部分，根據組合收益率的情況隨時改變交易方向。當美債價格下跌到關鍵點位后，又會觸發更多的賣盤，導致價格進一步下跌。

第三，平均通脹目標制意味著美聯儲無需在通脹達到2%時就立即加息，這使得通脹預期大幅上升。市場普遍認為，在寬松的貨幣政策下，經濟可能走向過熱，一旦超過可控范圍，美聯儲仍將收緊貨幣，提高基礎利率。因此，盡管美聯儲和財政部多次公開宣稱美債收益率上升是經濟向好的表現，通脹完全可控，反而導致美債收益率進一步上行，前瞻性指引失效。

由上可見，當前市場與美聯儲的立場相悖，使美聯儲面臨兩難的政策選擇：隨著經濟好轉、通脹及通脹預期上升，美債收益率將進一步走高。如果繼續加大購債規模以控制收益率上行，基礎貨幣的加速擴張將加大美元的貶值壓力；如果通過加息阻止通脹上升進而阻止美債收益率上升，將導致經濟復蘇停滯。

“美債增發與增發初衷的悖論”

綜上所述，當前美國財政部和美聯儲面臨“美債增發與增發初衷的悖論”。一方面，財政救助計劃擴大了財政赤字，導致美債供給過剩，財政部為實現低利率滾動發債，必須得到美聯儲持續購債的支持，否則美債收益率將由于供大于求、通脹預期上升等因素大幅走高，最終發生財政危機。另一方面，美聯儲持續購債又會導致基礎貨幣擴張，推動美元貶值，進而導致全球外匯儲備的美元占比下降，美債的實際需求下降，財政部將被迫提高美債發行利率，最終仍可能導致美債違約。

長期看，如果未來美國財政赤字的GDP占比回落到較低水平甚至出現財政盈余，不再需要全球儲蓄為美債融資，上述悖論將不復存在。但根據美國國會預算辦公室的最新估算，即使在今年未提高基準利率的情形下，2051年財政赤字的GDP占比將提高到11.5％，公眾持有美債的GDP占比將提高至202%，這將大幅削弱投資者對美國償還債務能力的信心。同時，在國際貨幣體系日漸多元化的背景下，歐元和人民幣的份額將進一步擴大，美元作為國際儲備貨幣的地位下降，“美債增發與增發初衷的悖論”有可能導致美債違約。

但短期內美國發生財政危機的風險較低。2020年美債的平均利率僅1.695%，利息償付僅占GDP的1.6%，今年預計為1.4%，處于歷史正常區間，“美債增發與增發初衷的悖論”凸顯為美聯儲的政策選擇：是否會容忍美債收益率適度上升。事實上，平均通脹目標制已經給予了答案。美國在2013年后經歷了長期的低通脹和低失業率并存，傳統的菲利普斯曲線失效，美聯儲對“通脹和通脹預期不斷降低的不良循環”的擔憂增加。為了避免長期通貨緊縮風險，美聯儲在2019年將平均通脹目標制納入政策儲備。2020年疫情后，美國貧富差距急劇擴大，就業問題成為美聯儲貨幣政策的優先調控目標，而平均通脹目標制正是可以使通脹短期波動擴大、失業率波動縮小的方法。因此，美聯儲將容忍通脹超過2%，從而容忍美債收益率的上升。

悖論引發的五個趨勢

第一，美國通脹將繼續上行。從基本面看，原油、頁巖油等核心產業供應對消費復蘇的遲滯反應將擴大美國供需缺口。從技術層面看，2020年上半年疫情的暴發使價格急劇下跌至少0.5%，這壓低了今年通脹的基數，尤其是3-4月份通脹的基數效應更大。從政策層面看，平均通脹目標制將放任通脹走高至2%以上。今年上半年，美國核心通脹很可能超過2%，全年通脹在2%附近。

第二，美聯儲將加大對美債的購買，以控制收益率上行的速度。在疫情基本得到控制、經濟基本復蘇的條件下，美聯儲將結束購債。對比2013-2014年QE退出時的宏觀數據，筆者認為，在美國GDP連續兩個季度增速（扣除基數因素后）達2.5%以上、失業率低于4%時才滿足這一條件。考慮到當前技術進步、人口老齡化以及勞動參與率大幅下降等因素，美國真實失業率穩定在4%以下恐怕需要更久的時間。

第三，美國市場利率中樞將波動上行。通脹上行使市場繼續看漲長期利率，美聯儲如果采取“賣短買長”的扭曲操作，又將拉動短期利率，從而使美國整體利率中樞波動上行，其中美國10年期國債收益率或在2%附近。

第四，美元將進一步貶值。由于美聯儲資產負債表的擴張，今年1月份美國M2高達25.9%。同時，美國與中日歐等主要貿易伙伴在通脹預期上的差異，導致這些貨幣兌美元的實際匯率更高。國際貨幣體系多元化也將削弱對美元的需求。今年3月31日，以東盟與中日韓（10+3）為成員國的清邁倡議多邊化協議中增加了本幣出資條款，即在美元計價貸款以外，成員可基于自愿和需求驅動原則，提供本幣計價貸款。

第五，美國將加大向全球輸出通脹。由于全球商品和服務貿易近半數仍以美元計價、結算，美元貶值使得國際運輸價格和大宗商品價格上漲。今年1-2月份，亞洲至美國的海運集裝箱價格同比上漲250%，鐵礦石、鋼材、銅、大豆和玉米等同比上漲50%至60%不等，已遠超過供需失衡、港口擁堵等基本面因素所導致的價格上漲。隨著全球經濟的復蘇，消費需求和投資需求將進一步帶動大宗商品價格走高。

為了提高對通脹的容忍度，歐洲中央銀行和日本中央銀行均受到由固定通脹目標制轉變為平均通脹目標制的壓力。其中，歐洲中央銀行可能在今年第三季度宣布采取平均通脹目標制，并比美聯儲更明確地公布該政策的細節。一是上調2%的平均目標至3%；二是明確“平均”的時間范圍是基于年份還是基于財政狀況；三是調整“通脹”的衡量方法，可能加入某些資產價格。

在歐美中央銀行都實行平均通脹目標制的情況下，全球通脹勢必加速，并導致美元和歐元貶值。貨幣貶值雖然有利于稀釋歐美國家債務，但也會造成其與國外利差、匯差等金融狀況的變化，從而影響市場對其經濟前景的預期。總之，這些因素與危機之間的關系是不確定的，甚至可能造成對實體經濟的供給沖擊，使經濟復蘇轉變為經濟滯漲。

END

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