作者按：2020年9月1日，總書記主持中央深改委第十五次會議提出：“加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。”十九屆五中全會進一步將雙循環新發展格局列為“十四五”規劃和2035遠景目標的重點內容之一。提出需要推動更深層次改革，實行更高水平開放，并兼顧發展與安全，為構建新發展格局提供強大動力。4月9日，黨中央國務院發布《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，是推動更深層次改革的綱領性文件。資本在五大要素之中，就此我談幾點意見，或者說是體會。這里講的資本市場是廣義市場，不僅包括股票、債券、信貸，還包括監管、金融基礎設施及財金關系。

　　金融亂象對國內大循環的危害

　　2016年前短短數年，資本市場的混亂觸目驚心。

　　大型商業銀行均控有保險公司，也紛紛開辦證券公司，辦有理財業務，并利用網點優勢銷售關聯甚至其他機構的保險和資管產品，還入局PE和VC行業；保險公司熱衷于控制商業銀行，某些治理結構不良的保險公司更是借此，為其循環注資、龐氏融資提供便利。商業銀行繞過撥備覆蓋率、風險準備計提以及存貸比、資本充足率等監管，將大量資金出表，開展委外業務，通過“通道”、“資金池”的方式形成“銀行的影子”，進一步放大了相關行業杠桿水平，積聚了風險；P2P泛濫，風險事件頻發。銀行同業拆借早已不是頭寸調劑，拆借的范圍也超出了同業。

　　實體經濟沒有足夠的收益，資金被抽入金融行業，高杠桿、高風險、高利潤運營，金融行業的利潤，比其他所有行業的利潤總合都多，帶動實體經濟利率大幅抬升，企業融資難，融資貴，嚴重影響雙循環發展，特別是國內大循環。

　　金融回歸本源，為實體經濟服務

　　2015年底中央經濟工作會議提出“去杠桿”，2017年中央金融工作會議，總書記進一步提出“金融要回歸本源，為實體經濟服務”。在此之后，開始治理金融亂象。

　　首先是加強風險隔離，清理證券公司“資金池”業務；銀行理財業務子公司化，銀行資金不得再做股權投資；保險公司“保險姓保”，壓縮“萬能險”業務，對控制銀行做循環注資行為進行清理；證券公司以經紀和投行業務為主業，對所辦的基金公司風險隔離；證券基金管理不同類型基金，要嚴格風險和利益隔離，嚴禁高利剛兌性債權類資產；PE和VC公司管理的基金開始備案，并同“資金池”切斷，防止在所管理的基金之間操縱收益，這有助于投資人識別關聯風險；P2P已全部清零，宏觀杠桿率高位趨穩，市場利率穩中有降。變化是可喜的。

　　去杠桿，治理亂象的方向不能動搖

　　今年以來，宏觀杠桿率再次提高，大約比去年底提高了20個百分點，達到260%以上，這是特殊時期的特殊變化。

　　今年新冠疫情突然爆發，我國和世界經濟都陷入嚴重的衰退。作為應對措施，我國和世界各國都采取了擴張性的財政貨幣政策，導致階段性的杠桿率高企。目前我國控制疫情和恢復經濟取得令人矚目的成績，成為全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體，非常時期的財政貨幣政策正在考慮有序退出。宏觀杠桿率應穩住，并逐步下降。

　　一是，治理金融亂象雖取得重大成果，但遠未成功，“資金池”清理、資產凈值化、取消剛兌、高風險機構的排查清理、金融基礎設施紊亂等現象，還要繼續整治。

　　二是，美國、歐洲等主要國家宏觀政策的外溢性明顯，全球金融市場波動的風險加大，而我國正加大金融開放，需要“保持戰略定力，辦好自己的事”。

　　混業經營不是方向，要向分業轉型

　　與分業經營相比，直觀上混業經營有利于節約經營成本，但也更容易蘊藏和傳遞風險，導致金融風險問題愈演愈烈，對國民經濟帶來了較大系統性風險。

　　同時，混業經營要真正控制住風險傳染，要求金融監管從分業監管轉為精細的網格化管控，進行更為嚴格的合規監管，不僅難度較大，甚至需要深入到金融業經營的內部，大幅增加金融機構的合規成本。

　　綜合考慮，混業經營規范運行之后，從金融機構微觀角度看并不一定節約經營成本。從治理亂象所采取的措施看，是在削弱混業，要進一步向分業轉型。從國民經濟整體角度看，金融業分業經營，能夠更好的服務實體經濟的發展。

　　相對于股票市場，債券市場是短板

　　2015年股票市場經歷了大股災，在此之后，股票市場的改革加快。科創板注冊制、凈值型證券基金、強化退市制度、規范證券公司融資融券業務、加大股票欺詐處罰力度等措施相繼出臺，當然需要改革的內容還有很多。相比較而言，債券市場改革已經落后。

　　今年以來，債券違約事件頻頻發生，特別是大型國企違約事件更是影響相關地區國企和政府的公信力。存在的問題，首先是市場分割，發行和監管不統一。發行的審查有證監會、人民銀行、發改委，多頭管理。特別是銀行間市場早已不是銀行間融通資金的定位，非銀行金融機構、非金融企業都可以在銀行間市場發行、上市債券，包括中期票據。

　　其次，交易所市場和銀行間市場交易分割，同債不同價。這種分割狀態，會導致為爭取市場份額而放松標準。7月份，央行和證監會決定同意兩個市場間基礎設施互聯互通合作，這是可喜的變化，建議盡快落地。

　　還有，銀行間市場債券多為銀行大量持有，商業銀行既承銷又持有，市場流通性差，一旦出現債務違約，商業銀行受損。債券市場的問題還有很多，解決的基礎性條件是發行標準、交易流通、監管機制的統一。按照《證券法》，市場應是交易所市場，監管機構應是證監會。銀行間市場回歸同業拆借市場的本位，信用債應全部退出，利率債（國債和政策性金融債）可在兩個市場同時交易，結算要打通，既方便銀行間抵押融資，又促成兩個市場同債同價。基礎性的問題解決后，債券市場改革的內容還有很多，要問題和目標導向加快推進，不然會是下一個風險集中爆發點。

　　要防止數據金融平臺大而不能倒

　　數據金融平臺在我國發展很快，有相當的積極作用，主要是根據搜集的數據分析借款方的風險特征，提供給貸款銀行，幫助其獲客和做出風險評估。這有利于補充銀行，特別是中小銀行對小微企業服務能力。但也有可能造成系統性風險。有的專家已指出平臺資本加杠桿，共貸份額小以致于風險留存不足，2C和2B的比例不當，數據所有權問題等，如果需要解決可以定出規范。

　　另一個重要的風險是，如果單一數據金融平臺占有的市場份額過大，它“爬”出的數據真實性，以及風險評估模型的偏差，會導致大量的信貸壞賬。

　　例如，某平臺短短幾年已同數十家銀行合作，形成數萬億貸款。可以限制與單一平臺合作的銀行數量，比如不超10~15家。

　　同時，按同樣條件讓多家平臺做類似業務，形成競爭。有比較也便于監管，并在效率和風險之間做出平衡，防止贏者通吃“大而不能倒”，埋下系統性風險隱患。正如剛剛結束的中央經濟工作會議所要求的，金融創新必須在審慎監管的前提下進行。

　　宏觀審慎監管要面向事前、事中

　　最近對某數據金融平臺約談和暫停上市，實際上是防范系統性風險于事前、事中，這是核心點，如果系統性風險已經爆發，政府不得不救，則納稅人恐會損失。這方面國際經驗可資借鑒。

　　美國履行宏觀審慎管理的是“金融穩定監督委員會”，由財長做主席，成員是各監管機構，委員會定期開會，分析各金融領域潛在風險，決策之后，由該領域監管機構“排雷”，并向委員會報告。在財政部設有專門的團隊，匯集各監管機構信息和市場變化，用模型輔助分析可能出現的系統性風險，交由委員會討論。通過這種辦法把系統性風險止于事前、事中。財長做主席的原因，是其更適于代表納稅人的利益，保護納稅人是其職責之所在。

　　我國缺乏將多領域風險集中分析，解決在事前、事中的機制。

　　系統性風險處理要以納稅人利益為上

　　按目前的制度性安排，人民銀行負責宏觀審慎監管，但顯然沒有做到防范于事前、事中。

　　例如據公開報道包商銀行破產案，再貸款和存保基金投入了1700億元用于救助。實際上是沖減了應上交中央財政的“鑄幣稅”。通俗地說，發鈔產生“鑄幣稅”，實際上不準確。

　　財務分析上是，只要央行資產負債表存在，資產方收益必須大于負債方成本，其差額就是“鑄幣稅”。它在央行資產負債表擴張時增加，在緊縮時減少，但總是存在。在其中扣除央行預算支出，凈“鑄幣稅”應交中央財政，統一編入預算，交全國人大批準，并將全部預算向社會公開。1700億再貸款如果損失，就會沖減資產方收益，納稅人受損。因此，央行是最后貸款人，并不是最后損失承擔人。

　　要以納稅人利益為上，選擇一個破產重組方案，盡量追回貪污、挪用、壞賬損失，并追責，把納稅人當期損失減為最小，被救機構應當留有國家股權，可為可轉優先股，以便在經營轉好時變現退出。但無論如何再貸款本利可能難以全部收回，納稅人受損，減少財政收入增加財政赤字。包商銀行在治理結構、資產質量、資本充足率等核心問題上早就存在嚴重問題，視而不管，風險爆發。

　　因此，把問題止于事前、事中最為重要。我是明確反對“赤字貨幣化”的，即財政赤字通過向央行透支或向央行直接發債加以彌補。但是用再貸款救助系統性風險，造成的損失沖減應交由中央財政的利潤，造成財政赤字擴大，成為“貨幣赤字化”，我更加反對。后者操作不透明，缺少全國人大和社會監督，隱含道德風險。其實恒豐銀行破產重組的情況也類似，納稅人負擔了當期損失，唯一的希望是新進入的國有股權今后有較好收益。在繼續去杠桿，處理潛在風險過程中，類似的情況還可能發生，不得不提出來，請大家注意。

　　以上是資本市場八個方面問題的思考，是提出問題和解決問題的建議，供大家特別是政府部門參考，助推問題解決，使資本市場發展更為健康高效，助力雙循環發展新格局。

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