文 / 地金君

又一場做空戰役中，防守方率先拔得頭籌。

12月17日晚間，貝殼發長文回應渾水做空。公告稱，渾水抓取交易量數據的方法是錯誤的，其對于貝殼的新房交易GTV和收入的計算存在嚴重遺漏。

在此基礎上，貝殼重申了此前披露內容的準確性。據悉，2021年第二季度和第三季度，貝殼的新房交易GTV分別為4983億元和4101億元；新房費率分別為2.79%和2.77%；新房交易服務收入分別為139億元和113億元。

受此影響，18日，貝殼股價上漲5.73%，報價19.36美元。

“禿鷹”來了

事件從渾水的七十幾頁做空報告開始。

12月16日晚間，渾水調研公司在其官網發布了一篇報告，內容直指居住服務平臺第一股——貝殼找房，稱其存在巨大騙局。渾水調研公司在報告中指出，據其估計，貝殼第二季度和第三季度的收入數據被夸大了77%-96%，新房總交易額（GTV）被夸大126%，存量房交易額被夸大33%。

受渾水做空消息影響，貝殼盤前一度大跌超10%。截至當天收盤，貝殼股價跌1.98%，報18.31美元/股。以貝殼目前的市值來看，大約蒸發了近三十億人民幣。

看到這里，或許有人想問：渾水何許人也，何欺貝殼兄如是哉？

渾水的故事，需要從美國人卡森·布洛克開始說起。

1977年，卡森·布洛克出生于美國紐約，后來在新澤西州的薩米特小鎮生活。他的父親比爾·布洛克經營著一家名為WAB Capital的股票研究公司。而母親則擔任房地產經紀人。

大學期間，卡森在南加州大學馬歇爾商學院學習商業管理，同時進修了中文專業，為他日后與中概股打交道埋下了伏筆。

由于一直以來的“中國淘金夢”，2005年，卡森·布洛克來到上海做了一年律師，同時也幫一些對沖基金和他的父親做調研，甚至還開辦了一家自助儲存庫公司。

不過，初來乍到的卡森不但沒有賺到錢，還虧光了本金。在《幫助傻瓜在中國做生意》一中，他對讀者說，在中國“您可能會遇到有史以來最殘酷的談判。”

2010年，機緣巧合下，他找到了自己的致富之路，遇到了第一家被自己做空的公司——東方紙業。

起初，由于卡森布洛克的父計劃對東方紙業做多，便派卡森前往中國調研。結果是，經過一番調查后，卡森布洛克發現東方紙業業務財務狀況遠不足預期。

于是，卡森完成了人生中第一份負面報告。報告稱東方紙業涉嫌嚴重的詐騙和造假行為，涉嫌資金挪用、夸大營收和資產估值、毛利潤率等。并給予東方紙業股票“強烈賣出”評級，目標價低于1美元。

最終導致了東方紙業股票在下跌47％。

做空東方紙業成了卡森布洛克成名的第一戰，受此影響，讓如今上市公司聞風喪膽的渾水也應運而生。

渾水如何摸魚

卡森在公司官網上介紹：“渾水”這個名字取自中國諺語“渾水摸魚”。一語雙關：既暗含了市場中信息不公開，不透明的現象，又代指公司“先把水攪渾，然后再從中‘摸魚‘的獲利方式”。

正如公司名稱所言，渾水公司的主營業務，是通過研究目標公司的業務狀況，發現經營及財報中的漏洞或風險，進而通過做空操作套利。

本質上就是低買高賣。

具體來看，做空機構通過調查目標公司的財務狀況，收支狀況，做空機構一旦發現被調查公司的財務問題，做空機構便向券商借一定數量的股票，然后將其高價賣出，然后將被調查公司的負面影響向市場披露，進而影響該公司股票的股價，然后做空機構再重新購買該公司的股票來償還從券商那里借來的股票，在扣除交易手續費、支付給券商的利息、以及可能的所得稅之后，就是凈利。

換句話說，上市公司虧得越多，跌的越慘，渾水撈得的利潤也就越豐厚。就像那些以動物尸體為食的猛獸。因此，對渾水這種做空機構，業內有一個形象的稱呼——“禿鷹”。

受創始人影響，渾水這只禿鷹偏愛中國市場，頻頻對中概股下手。

據公開資料顯示，自成立至今，渾水已做空過近四十家上市公司，其中一半是中概股。

從結果來看，渾水曾在多次做空中得手。尤其是在公司成立的前三年，渾水一口氣做空了9家中概股公司，分別為東方紙業、綠諾國際、中國高速傳媒、多元環球水務、嘉漢林業、展訊、分眾傳媒、傅氏科普威、新東方。

據wind數據顯示，被渾水做空之后，這些中概股股價均出現不同程度的下跌，甚至不乏跌到被退市或被停牌。截至目前，已經有9家公司退市，包括被交易所勒令退市的是綠諾國際、中國高速傳媒、多元環球水務、嘉漢林業、網秦、輝山乳業和完成私有化退市的展訊、分眾傳媒、傅氏科普威。

如今，渾水再次行動，將矛頭指向了我國居住服務平臺第一股——貝殼找房。

戰斗初始，渾水便提出了貝殼：新房交易額與收入被夸大、幽靈和克隆門店、虛假收并購、中介經紀數量被夸大等“四宗罪”。

報告稱，貝殼向投資者報告的交易量、商店數量和代理商數量與從其平臺的多月數據收集程序中獲得的交易數據之間存在巨大差異。通過對貝殼門店的初步盡職調查(包括實地采訪和實地考察)和對調查結果進行抽查，從而證實了這些差異。

洋洋灑灑七十余頁報告，似乎已經提前宣告戰爭的結果。

但“禿鷹”沒想到， “獵物”的反應如此激烈。

渾水發布做空報告不久，貝殼迅速反應，并選擇了與其硬碰硬的姿態。

16日晚11時，貝殼發布公告稱：確保公司財報數據的真實性和規范性，歡迎各種調查，但堅決抵制任何機構的惡意做空行為。渾水因為不了解中國房產市場，缺乏對貝殼業務的基本認知和三張報表的正確解讀。

此外，貝殼表示，為保證投資者權益和不受錯誤信息引導，貝殼將在24小時內針對報告內容逐一拆解回復。面對突如其來的做空和七十幾頁的做空報告，想在二十四小時內組織出一份報告對其一一回復是基本不可能的事。

不過，17日晚上19：07，貝殼還是如約發布了一條一千余字的長文。

針對渾水提出的質疑，貝殼做出以下回應：

第一，關于新房交易GTV和收入。渾水抓取交易量數據的方法是錯誤的，其對于貝殼的新房交易GTV和收入的計算存在嚴重遺漏。公司提供新房交易的通路有四條：一、鏈家門店；二、平臺連接門店；三、新房直銷團隊；四、其他銷售渠道。而在其報告中只計算了第一種、第二種方式，卻遺漏了第三種、第四種方式。

不僅如此，在估算第一種、第二種通路的GTV和收入上也有明顯問題。公司重申此前披露內容的準確性。2021年第二季度和第三季度，公司的新房交易GTV分別為4983億元和4101億元，新房費率分別為2.79%和2.77%，新房交易服務收入分別為139億元和113億元，新房收入回款分別為138億元和148億元。

第二，關于存量房交易GTV和收入。渾水抓取的交易量數據嚴重失實且存在遺漏，其數據并非來自公司的真正數據，所以計算的存量房交易GTV和收入都是錯誤的。同時，渾水并未使用貝殼真正的存量房套均價，而是選取了來自CRE的外部套均價格進行模糊替代。同時，其利用5月25日到8月8日這76天收集的數據來模擬公司整個2021年第二季度GTV的做法，存在很強的主觀臆斷性及誤導性。

比如，為反映市場波動情況，渾水在模擬二季度二手房交易GTV時將數值上調了9.66%。實際上，由于市場下行影響，公司存量房交易GTV在第三季度較第二季度下降42.0%。如公司此前披露，2021年第二季度和第三季度公司存量房交易GTV分別為6520億元和3782億元，存量房交易服務收入分別為96億元和61億元。

第三，關于門店數和經紀人數。報告中提到的貝殼門店數和經紀人數的衡量方法存在比較明顯的瑕疵，這是由于其信息源是不完整的。貝殼App首頁“找經紀人”功能無法找到新房專崗經紀人，這一類經紀人可以在“新房”頻道的子頁面里找到，顯然渾水并未意識到這一點。在計算門店總數時，渾水通過“找經紀人”功能抓取門店數據的方法存在明顯缺陷。

此外，貝殼還指出，報告中關于公司的其他指控，包括收購、研發費用，也是沒有根據的，因為其基于不完整的數據、錯誤的估算方法、沒有依據的推測以及對行業實踐的錯誤理解。

而在此之前，針對渾水的第一條指控——“第二季度和第三季度，貝殼的新房總交易額（GTV）被夸大126%”，全球領先的大數據分析服務商Sandalwood表示，很有可能是渾水在收集信息時沒有用正確的API，導致GTV嚴重偏離。

關于渾水的第二條指控——“第二季度和第三季度，貝殼的存量房交易額被夸大33%”，Sandalwood認為，渾水只在有公開交易記錄的城市收集數據，并以此估算其他城市交易量，可能導致錯誤的結論。

當然，與渾水七十幾頁的做空報告相比，貝殼的回應不算詳細，但也對幾個重點問題做出了合理回復，做能在短時間內做出這份聲明，想來貝殼團隊也是經歷了一個不眠夜。

另外，渾水也并不是不可戰勝的，尤其是近幾年的多次失利，讓“禿鷹”吃盡苦頭。

2019年7月7日，渾水開始狙擊安踏。短短半個月，渾水接連發布了五篇做空報告，以萬字詳文控訴安踏的“種種負面”。但安踏的股價除了首次遭沽空下跌以外，其余四次均以上漲回應。其中，在渾水的第五次做空后，安踏報收57.3港元。相對于渾水做空之前每股還漲了5港元。

不僅如此，面對渾水對安踏的做空，國內還有中金公司、中泰證券等多家機構為安踏撐腰，對市場釋放信心。

2020年，渾水公司再次向中概股公司撒網，對瑞幸咖啡、愛奇藝、歡聚時代、跟誰學等上市公司進行了狙擊，但在三家身上都栽了跟頭。

其中，愛奇藝在被做空過后迅速做出回應，股價不升反降，截至收盤股價上漲3.34%；歡聚時代在做空開頭股價暴跌26%，次日回暖，大漲16.9%；跟誰學在與渾水反復拉扯之后股價也一路反彈至140最高多美元。

可以說，去年一年時間，渾水屢戰屢敗，喪失了過去“中概股殺手”的威風。

更何況，相對于去年的瑞幸咖啡，如今的目標貝殼更加強壯。

去年七月，貝殼找房正式向美國紐交所遞交IPO招股書。

招股書顯示， 2019年貝殼通過220多萬筆交易，產生2.13萬億元的GTV（總交易額）。從房產領域看，貝殼上市前這一交易規模，已經略超京東（2.08萬億元），僅次于阿里巴巴（7.053萬億元），成為中國第二大商業平臺。

CIC灼識咨詢報告顯示，中國住房市場在2019年為22.3 萬億元。這意味著貝殼占據近10％的市場份額。

盡管近年來，受房地產調控與疫情影響，房企業績普遍表現較差，作為地產交易平臺，貝殼找房也受到了較大影響。財報顯示，2021年第三季度，貝殼找房總收入181億元，較去年同期下降11.9%；凈虧損17.66億元，調整后凈虧損8.88億元，而去年同期凈利潤為0.75億元。

但整體看來，貝殼還可以穩住局勢，持續發展。財報顯示，2021年前三季度，貝殼營收達630億元，同比增長31.7％，經調整后凈利潤為22.5億元，同比增長33.9％。

因此，面對硬核貝殼，即便是身經百戰的渾水怕是也難以占到便宜。

隨著貝殼長文的發布，貝殼股票開始回升。截至18日收盤，貝殼股價上漲5.73%，報價19.36美元。至此，雙方交手的第一回合以貝殼的勝出結束。

不過值得注意的是，前些年渾水曾連續五次做空安踏體育，而如今，沉寂了一年的“禿鷹”卷土重來，是否留有后手也未可知。

爭議不斷的“禿鷹”

中國市場，對渾水這種以做空上市公司盈利的“禿鷹”，歷來爭議不斷。

從貼吧論壇中看，有相當一部分人支持此類做空機構的存在。其主要觀點為：做空機構主動對上市公司進行調查，有利于監督上市公司的市場行為，減少市場中虛假報表，虛假公告，虛假內幕交易等行為，進而保護投資者利益。

的確，這種市場自發性的監督可以對上市公司起到威懾作用，減少企業虛假報表，虛假交易等事件的發生，有利于保障投資者的部分權益。

不過，由于做空機構需要通過影響目標公司的股價來從中獲利，而且是公司死的越慘，做空機構吃得越多。而投資者具有羊群效應，一旦股價下跌過猛，就可能引發投資者大量拋售股票，容易引發股市動蕩。

此外，如果得不到有效監管，這種做空獲利的模式或許會演變為一種對股價的操控行為，即做空機構利用信息差來對投資者進行欺詐，最終傷害的還是投資者的利益。

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