這是路數(shù)的第五十九篇原創(chuàng)文章

Hi，

這一年來(lái)，從來(lái)沒有哪家房企開美元債展期公開電話會(huì)時(shí)，全程沒有一句致歉的話。

哎，除了你，合景泰富（01813.HK）。

也能理解，展期方案肯定能通過(guò)+借錢不準(zhǔn)備按時(shí)還的，才能做到不卑不亢。注意，可沒說(shuō)你不還 。

本來(lái)都沒想關(guān)注你。

可你非得發(fā)大段大段牛頭不對(duì)馬嘴的字來(lái)信誓旦旦自我標(biāo)榜是“零違約、零展期”的房企。

這不，“零展期”就要破了防。至于“零違約”，就看你通過(guò)大摩的幫助去打破紐約法下債券能不出現(xiàn)“釘子戶”的現(xiàn)狀。真做到后，也會(huì)發(fā)自內(nèi)心為你鼓掌。

畢竟世道艱難，民營(yíng)房企太不容易?？赡惴堑谜f(shuō)自己的美元債展期方案，開創(chuàng)了這個(gè)那個(gè)的先例，這個(gè)那個(gè)的好。讓人虎軀一震，差點(diǎn)就信了。

醒醒！你的方案是不差，但也遠(yuǎn)沒說(shuō)得那么好。另外，也是因?yàn)橥饨绲念A(yù)期一次次被暴擊后，降低了。

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首先，你說(shuō)不會(huì)對(duì)債券本金有任何折價(jià)，考慮攤銷后實(shí)際展期年限短于一年。這開始就打臉。

目前，但凡境外展期方案被通過(guò)的房企，基本都沒在本金上折讓。

除了富力(02777.HK)和華南城(01668.HK)的展期方案降低票息，其他家要么維持原有票息不變，要么票息在原基礎(chǔ)上稍作提高。你的展期方案，3筆債券中的2筆維持原票息，另一筆票息提高80bps，僅此。

至于“實(shí)際展期年限短于一年”，這更是從何說(shuō)起。

不算那5%前置現(xiàn)金，你原今年9月到期的2筆債券到2023年5月只是支付15%，另外一筆也只是在原到期日支付15%。這三筆債券剩下的80%，都還要分成兩次付，到2024年才全部?jī)陡?/strong>。

怎么算前面兩筆展期都大于一年，只有另外一筆展期接近一年。瞧你這說(shuō)的，很容易被誤解成剩余的80%會(huì)沒下文。

不管展期是大于還是小于一年，都不丟人。因?yàn)楹芏喾科蠖歼@樣，你也沒什么不同。

另外，比起那些PIK支付利息的，你用現(xiàn)金支付利息這點(diǎn)值得被肯定。但同樣，很多房企也是用現(xiàn)金付利息。▼

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然后，你又說(shuō)這個(gè)分期付款的比例在目前房企中，是最高。

“最”字就夸張了。

先來(lái)糾正下，在目前被通過(guò)的方案中，一定要說(shuō)“最”，其實(shí)是富力（雖然不喜歡它）。

富力10支債券中，有3支是用同一種分期付款方式。第一期付25%，第二期付35%，剩下的到期再付。而你呢，9月到期的那兩筆，第一期付15%，第二期付20%，剩下的60%到期付。怎么看，都是富力比例高。

當(dāng)然，也得承認(rèn)，富力展期時(shí)間比你長(zhǎng)。▼

不過(guò)你和富力有個(gè)共通點(diǎn)，就是存續(xù)美元債金額都不低，可以位列展期(不包含整體重組)房企里的前茅，它是約46億美元，你是約40.6億美元。

所以你倆付第一期的金額，都?jí)蚝脦讉€(gè)小型房企完成兌付。

另外，你24年到期票息7.4%的那筆，你自己還有500萬(wàn)美元的持倉(cāng)。

說(shuō)自己“最高”沒太大意義，你能按照計(jì)劃分期完成兌付，才是真正的硬漢，才值得點(diǎn)贊，更值得大力宣傳！

不然，要么是二展，要么還是得進(jìn)入境外債務(wù)整體重組小分隊(duì)。你的前輩們已經(jīng)走出這樣一條大道。

3

第三，在所有展期方案中，你說(shuō)你的方案是首次以高質(zhì)量的境外資產(chǎn)掛鉤指標(biāo)作為增信。

這意思是只有你有資產(chǎn)掛鉤增信，還是其他家資產(chǎn)質(zhì)量都不高？注意，這是疑問(wèn)句。

你拿出在香港的“核心資產(chǎn)”鴨脷洲項(xiàng)目做增信，并承諾項(xiàng)目在償還貸款后的剩余現(xiàn)金流或者凈新增的融資，由于贖回或回購(gòu)新債券，如果做不到會(huì)觸發(fā)違約。

這一點(diǎn)，得表?yè)P(yáng)你。因?yàn)橛校偙葲]有好。

但，真不是只有你有。

榮盛(002146.SZ)、祥生(02599.HK)、富力、中梁(02772.HK)、華南城等都有。

比如榮盛，拿出9個(gè)項(xiàng)目做為資產(chǎn)包增信，并在債券條款中承諾后期項(xiàng)目處置后凈對(duì)價(jià)的50%用于兌付或回購(gòu)債券。另外，在債券存續(xù)期內(nèi)，資產(chǎn)包不會(huì)新抵質(zhì)押給第三方。

再比如中梁，增信資產(chǎn)包涉及12個(gè)在中國(guó)二線城市為主的項(xiàng)目。這些項(xiàng)目平均持股權(quán)超過(guò)70%，權(quán)益貨值超過(guò)100億，對(duì)債務(wù)的覆蓋比率非常高。并且，中梁將未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況與持有人利益進(jìn)一步掛鉤，承諾銷售額超過(guò)相應(yīng)金額會(huì)回購(gòu)相應(yīng)比例債券。

再來(lái)看看鴨脷洲項(xiàng)目。你只占股50%，合作方不是那個(gè)實(shí)力雄厚可以買下剩余股權(quán)的龍湖(00960.HK)，而是在境外債務(wù)整體重組中的龍光(03380.HK)。

給你設(shè)想了這項(xiàng)目N種變現(xiàn)可能，前提都是你和龍光要達(dá)成一致。

目前好在，鴨脷洲項(xiàng)目只有不到100億港幣的銀行貸款，抵押率約30%，沒超融。

只是，鴨脷洲項(xiàng)目的融資方案和銷售進(jìn)度，你放過(guò)一遍鴿子，這點(diǎn)容不得你跳出來(lái)否認(rèn)。

你之前說(shuō)銷售節(jié)點(diǎn)是今年6月底，現(xiàn)在改成預(yù)計(jì)9-10月獲得完工證。

納悶了，不能如期銷售的真實(shí)原因是什么？

4

最后，你還說(shuō)對(duì)一些在廣州、上海、成都、嘉興、鹽城和重慶的持有性物業(yè)作抵押再融資。

翻看最新財(cái)報(bào)，不考慮廣州，你在上海、成都、嘉興、鹽城和重慶這5地的持有型項(xiàng)目一共15個(gè)（去除總建筑面積較小的后）。當(dāng)中有5個(gè)做過(guò)股權(quán)出質(zhì)。▼

不過(guò)，相信你在抵質(zhì)押上沒有按上限來(lái)做，即杠桿沒放太夸張。這點(diǎn)也要表?yè)P(yáng)你。

比如，投資性物業(yè)抵質(zhì)押上，你2021年才抵押89.8億，抵押率約30%。

雖然不知道2022年上半年投資性物業(yè)，你到底抵質(zhì)押了多少。但從整個(gè)大盤子比較，你確實(shí)拿出更多的東西（包含樓宇、土地使用權(quán)、投資物業(yè)、在建物業(yè)、持作銷售用途的竣工物業(yè)及定期存款）用于抵質(zhì)押。▼

這也證明，如果不是資產(chǎn)質(zhì)量差或受限等因素，你確實(shí)存在新增融資的操作空間。但關(guān)鍵在于你到底能釋放出多少新增融資，100億？還是150億？亦或是更多或更少？

其實(shí)用不了多久就能檢驗(yàn)。如果項(xiàng)目真的債務(wù)結(jié)構(gòu)干凈或者沒抵押過(guò)又優(yōu)質(zhì)，中債增信還是個(gè)渠道。

畢竟你在決定展期境外債前，還是讓人大為意外地兌付了境內(nèi)債20合景04，暫時(shí)保住境內(nèi)公開市場(chǎng)。這點(diǎn)上，也給你點(diǎn)贊。

5

你還是你，中報(bào)一如既往不披露合同負(fù)債，只在年報(bào)下拉到附注頁(yè)的其他應(yīng)付款科目中放上合同負(fù)債。

雖然這樣沒啥，但沒幾家房企這樣。人家是大大方方呈現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表里。

當(dāng)然，這大半年，你改變巨大。

第一，你終于不像以前那樣大比例占用聯(lián)合營(yíng)企業(yè)的資金了。所以，凈占用聯(lián)合營(yíng)資金急劇減少。▼

也不知道你是占用不動(dòng)了，還是以前占用的那部分資產(chǎn)已經(jīng)出售。

相應(yīng)的，你對(duì)外擔(dān)保部分也在急劇減少。▼

第二，以前對(duì)你的利潤(rùn)起到很大程度修飾作用的投資性房地產(chǎn)公允值調(diào)整，今年不奏效了。▼

今年投資物業(yè)公允值比去年同期多虧了2億。這或許也說(shuō)明曾經(jīng)的資產(chǎn)價(jià)值有所高估。

相信你的財(cái)報(bào)不是旁氏騙局，財(cái)技完全符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。雖然2021年的年報(bào)，審計(jì)師給了你帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無(wú)保留意見。

至于你的資產(chǎn)，特別是持有型物業(yè)，到底成色幾何。買家會(huì)有反饋，成交價(jià)也是佐證。

當(dāng)然，更期待你向關(guān)心著你的人進(jìn)行進(jìn)展通報(bào)。堅(jiān)持到現(xiàn)在確實(shí)不容易，大多數(shù)人也都希望你好。

最后，提前祝你境外展期方案通過(guò)。