要想判斷未來會不會有牛市，可以先對近二十年A股熊牛切換做一個復盤。

一、2005年中：從熊市到牛市

2005年A股開啟史詩級牛市，有三大助力。

第一個助力是人民幣匯改。2005年7月，央行放棄原先盯住單一美元的匯率政策，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，并在2006年引入詢價交易方式和做市商制度，改進了人民幣匯率中間價的形成方式。2005年—2008年7月，人民幣匯率從8.28大幅升值至6.84，在升值趨勢的助力下，外資大幅涌入，QFII使用額度爆滿。成為A股暴漲的導火索。

第二個助力是經濟從滯脹向復蘇切換。2003年—2004年我國開啟了新一輪豬周期，疊加伊拉克戰爭帶來的油價上漲，最終形成豬油共振。另一方面2004年年中—2005年年中全球經濟收縮，造成中國經濟進入滯脹階段。一方面是需求收縮，一方面是豬油共振，央行貨幣政策受限，A股承壓。但到了2005年中，豬周期逐漸結束，全球經濟協同復蘇，中國經濟從滯脹轉向復蘇，宏觀環境對A股極為友好。

第三個助力是股權分置改革。2005年8月我國開啟了股權分置改革，著力解決流通股和非流通股制度差異（比如同股不同權，價格差異等，當時非流通股占總股權2/3）。在改革完成后，流通股股東權益獲得極大保護，股價暴漲。

在匯率改革、經濟復蘇、資本市場改革的三重助力下，從2005年年中開始A股股價暴漲。特別是2006年美聯儲暫緩加息、美元回落后，A股繼續猛漲，創下有記錄以來最高漲幅。

二、2007年底：從牛市到熊市

2007年Q4，A股進入下跌通道，6124點成為有史以來最高記錄，但有兩大原因使A股進入下跌通道。

第一個原因是通脹上行導致銀根收緊。2007年經濟依舊保持繁榮，但更劇烈的豬周期也開始啟動，在需求擴張的背景下，CPI大幅沖高。不僅如此，海外OPEC減產等因素導致油價沖高，07—08年的豬油共振比上一輪更明顯。央行大幅加息，07年底基準利率相比06年4月上調近200BP。在銀根收緊的背景下，A股流動性退潮，牛市結束。

第二個原因是美國次貸危機。2007年8月，美國第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩支基金倒閉，次貸危機發酵，美國金融業系統性風險上升。美國經濟出現衰退跡象，美國進入下跌通道。到了2008年，次貸危機演化為全球金融危機，全球股市陷入暴跌，A股也受到拖累。

在國內通脹上行、銀根收緊、美國次貸危機的影響下，2007年四季度A股進入熊市階段。

三、2008年底：從熊市到牛市

2008年底，A股迎來底部，重新進入暴漲階段，主要有兩個原因。

第一個原因是美國“QE1”量化寬松政策。2008年全球金融危機爆發，盡管美聯儲全年累計降息400BP，但仍不能阻止危機擴散。9月雷曼兄弟銀行破產，全球經濟陷入蕭條。在此背景下，美聯儲祭出量化寬松政策，于11月推行QE1，公布了6000億美元的資產購買計劃。2009年3月美聯儲又追加了一次，公布了11500億美元資產購買計劃。在量化寬松的幫助下，美國經濟逐漸進入復蘇階段。另一方面，量化寬松造成熱錢流入新興經濟體，特別是中國，助推股市上漲。

第二個原因是“四萬億”刺激政策的出臺。2008年中國經濟先遭遇“滯脹”，再陷入“衰退”。Q1-Q3受豬油共振影響，央行貨幣政策受到約束。但Q4全球需求大幅回落，通脹壓力緩解，出口增速下行，經濟衰退代替通脹成為政策主要矛盾。2008年11月，我國出臺“四萬億”刺激政策，帶動基建、汽車增速創歷史新高，成為拉動經濟增長主要動力，同時房地產政策也放開。在“四萬億”帶動下，經濟快速復蘇，流動性寬裕，A股暴漲。

海內外政策超級寬松，使2008年11月A股開啟超級牛市，汽車、有色等板塊表現最好。

四、2011年Q2：從牛市到熊市

2011年4月開始A股進入下跌通道，主要有兩大原因。

第一個原因是海外貨幣政策收緊。從2010年開始全球油價暴漲，到2011年油價已經突破120美元，全球面臨很嚴重的通脹壓力。另一方面，2011年Q2開始歐美經濟也進入收縮階段，整體環境呈現“滯脹”態勢。在此背景下，美聯儲采取“扭曲操作”，決定于2012年6月底前買入4000億美元的6至20年期中長期美債，同時出售4000億美元3年期以內國債，以此來代替2010年11月出臺的6000億美元規模的QE2。雖然美債利率大幅回落，但流動性并未明顯寬松，美股暴跌。另一方面，受通脹影響，歐央行也于同年4月和7月分別加息25BP。在歐美貨幣政策邊際收緊的背景下，全球流動性收縮，熱錢撤出新興市場，A股承壓。

第二個原因是國內經濟滯脹引起的貨幣收緊。2011年全球油價暴漲，10年開啟的豬周期處于高峰階段，豬油共振引起劇烈通脹。另一方面，在外需收縮背景下出口回落、經歷多輪調控后房地產對經濟拉動力減弱，需求開始收縮，經濟呈現“滯脹”特征。在滯脹背景下1-7月央行累計加息75BP，貨幣政策和流動性收緊，直到年底通脹回落后貨幣政策才開始轉向。在貨幣收緊階段，A股面臨估值回落壓力。

全球滯脹壓力背景下的國內外流動性收緊，使2011年4月之后A股進入下跌通道。

五、2012年底：從熊市到牛市

2012年12月開始A股由熊轉牛，迎來快速上漲行情，主要有兩個原因。

第一個原因是美聯儲推行QE3。2012年全球經濟二次探底，下半年美國經濟下行壓力加大。在此背景下，美聯儲于9月推出QE3政策，每月購買400億美元MBS。12月，美聯儲擴大資產規模，每月購買450億長端國債和400億MBS。美債利率回落，美股受到提振，新興市場再次迎來熱錢流入。

第二個原因是國內穩增長發力。2012年12月，中央經濟工作會議提出兩大概念，一個是“適當擴大社會融資總規模，保持貸款適度增加”；另一個是推進“新型城鎮化”，并將其當作擴大內需發力點。國內穩增長預期明顯發力，地產銷售最先反彈，帶動地產投資回升，新一輪房地產周期開啟。地產穩意味著經濟穩，寬信用也同步發力。不僅如此，基建增速也觸底反彈，單季GDP增速重新回到8%區間。在穩增長預期的帶動下，A股迎來一波持續時間較短的牛市。

海內外政策由緊轉松，是2012年底A股由熊轉牛的原因。

六、2013年年中：從牛市到熊市

2013年5月底，A股進入下跌通道，主要有兩個原因。

第一個原因是美聯儲Taper。2013年5月22日，美聯儲主席伯南克暗示Taper，10年期美債名義利率和實際利率在之后的半年內分別暴漲120BP和150BP，面臨熱錢流出壓力的新興市場股市暴跌。在此期間，A股也出現明顯回調。事后來看，Taper只是放緩購債速度，美聯儲直到2014年底才完全結束擴表，Taper對流動性影響不大，更多是影響風險偏好，因此沖擊時間較短，對美股幾乎沒影響。

第二個原因是“錢荒”。2013年6月，在美聯儲Taper和二季度銀行考核等因素影響下，銀行間市場出現流動性危機，很多銀行借不到錢。與以往不同，監管沒有立馬救市，國常會提出“用好增量，盤活貨幣存量”，并未放水救市。在此背景下，銀行間市場流動性極為緊張，同業拆借利率飆升至12%以上，A股流動性也被抽離，最終形成股債雙殺的局面。

海內外流動性收緊，是2013年年中A股走熊的原因，但下跌期持續時間并不長。由于迎來移動互聯網革命，TMT板塊取得較好收益。

七、2014年年中：從熊市到牛市

2014年下半年，A股迎來了一波十年一遇的大牛市，主要有三大原因。

第一個原因是滬港通的推出。2014年中國開啟資本市場改革，引進國際投資者，11月滬港通正式出臺，外資投資A股的門檻和成本大幅降低，A股的估值錨也從中債利率變為美債利率，以白酒、醫藥為代表的消費股開啟8年牛市之路。外資成為A股定價的邊際力量，游資在2015年之后逐漸淡出歷史舞臺。

第二個原因是混合所有制改革。2014年混合所有制改革加速，主要有三大領域：1、建立現代化的國有企業制度；2、放寬民間資本投資領域和門檻；3、拓寬實體企業融資渠道。在混改的帶動下，國企指數暴漲，成交量沖高，券商股領跑市場。

第三個原因是降息周期開啟。2014年11月，為了降低實體企業融資成本，央行一次性降息40BP，貨幣極為寬松。降息周期一直至2015年10月，累計降息165BP，十年期國債利率則從2014年初的4.6%降低至2015年底的2.8%。無風險利率下行+風險偏好上行，使A股走出超級牛市行情。

改革牛+外資涌入+降息周期，推動2014年下半年A股進入暴漲階段。

八、2015年年中：從牛市到熊市

2015年6月，A股結束了長達一年的牛市行情，進入熊市階段，主要有三大原因。

第一個原因是市場預期反轉。2015年市場普遍相信激進式改革，但實際的改革措施相對穩健，屬于漸進式改革。另一方面，2015年牛市散戶大量入場，在加杠桿的情況下股價被炒得太高，在嚴查場外配資后資金抽離，股市泡沫破滅。估值過高、情緒過于樂觀導致市場出現預期反轉。

第二個原因是美聯儲準備開啟加息周期。2014年相對鴿派的耶倫成為美聯儲主席，疊加克里米亞危機和美沙石油價格戰后全球通脹走弱，美國經濟出現衰退跡象，加息預期一度被打壓。但進入2015年下半年后，美國加息預期重新升溫，美聯儲最終于2015年12月首次加息，并將2016年加息預期上調至4次，開啟08年全球金融危機之后的第一輪加息周期。

第三個原因是人民幣貶值壓力。2014年歐央行開啟定向長期再融資操作，開啟擴表，美元指數暴漲，兩年之內從80上升至98，非美貨幣貶值壓力上升。2015年8月央行推行匯改，人民幣匯率改盯住單一美元為參考一籃子貨幣，并從單邊升值改為有彈性的雙向浮動。由于一次性釋放貶值壓力，疊加美聯儲加息預期，美元對人民幣匯率一口氣從6.3上升至6.8。在匯率貶值的預期下，外匯儲備大量流出，兩年內少了近一萬億。貨幣寬松的效果也被抵消，A股流動性部分抽離。

總結2015年熊市的原因，一方面是估值過高、炒作情緒太強；另一方面則是美聯儲貨幣收緊預期，匯率貶值帶來的熱錢流出。

九、2016年年初：從熊市到牛市

2016年1月，A股暴跌，甚至出現熔斷。但從2月開始，A股開啟了近2年的牛市階段，有三大原因促成這波牛市。

第一個原因是供給側改革啟動。2015年底至2016年初，中央財經領導小組提出供給側改革戰略，供給側改革主要包括“去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板”，這些分別在之后的五年逐步推進。2015年下半年開始，房地產去庫存戰略實施，包括“棚改貨幣化”、放松限購、房貸利率下調等手段祭出，一線城市房價最先上漲，二三線后續跟進。新一輪地產周期開啟，帶動經濟強勁復蘇，疊加去產能政策，周期股走強。

第二個原因是全球經濟協同復蘇。2016年，歐元區擴表進一步提速，經濟強勁復蘇。美國經濟則觸底反彈。在中美歐經濟協同復蘇帶動下，2016年開始全球進入大宗商品牛市，PPI觸底反彈，資源生產國受益明顯。對中國而言，2016年開始出口增速由負轉正，成為經濟拉動項，經濟周期從衰退進入復蘇，經濟強、貨幣緊的宏觀環境對價值股較為友好，成長股則跑輸市場。

第三個因素是美聯儲轉鴿。2015年底美聯儲議息會議顯示未來一年加息預期是4次，但在耶倫的推動下，2016年美聯儲最終只加息1次，明顯低于市場預期，美債利率也一度走弱。雖然2016年底特朗普上臺一度引起美股下跌，但隨著特朗普稅改預期升溫，2017年美股頂著3次加息和縮表開啟的壓力暴漲。另一方面，2016年底歐央行宣布Taper，美元指數高位回落，人民幣貶值壓力緩解，重新進入升值階段。在熱錢流入背景下，消費股暴漲。

十、2018年Q1：從牛市到熊市

2018年一季度，A股由盛轉衰，進入下行階段，主要有三大原因。

第一個原因是中美貿易戰。特朗普上臺的口號是“Make America Great Again”，反全球化、貿易保護一直是其政治訴求。2018年1月，特朗普宣布對洗衣機和光伏加稅；2月，特朗普進而對中國的鑄鐵污水管道配件加稅，中美貿易摩擦升溫。但市場主流預期仍認為中美貿易戰是“雷聲大雨點小”，普通認為特朗普只是為了中期選舉才這么做。3月22日，特朗普對中國高科技產品征收500億美元關稅，中美貿易戰正式爆發。4月4日，中國對美國包括大豆在內的500億商品加關稅。7月10日，美方公布了對2000億中國商品加征10%關稅的計劃，并于9月18日正式實施，且當日表示未來會將10%關稅上調至25%。在中美貿易戰背景下，出口預期轉弱，GDP增速預測被下調，雖然2018年Q2一度出現“搶出口”和“地產搶開工拿預售”等現象，但經濟依然出現收縮壓力，股市受到沖擊。

第二個原因是去杠桿。2018年最重要的工作任務就是“三大攻堅戰”，其中最核心的就是金融防風險，控制宏觀杠桿率過高問題。2017年12月和2018年7月的政治局會議分別提出要使宏觀杠桿率得到有效控制、堅定做好去杠桿工作。在去杠桿政策下，2018年社融增速從14.1%下降至10.3%，全年非標壓降近3萬億元。盡管央行三次降準對沖，但宏觀環境呈現“寬貨幣、緊信用”的局面，股市流動性抽離。另一方面，2018年遇到股權質押問題，民企信心下滑，直到10月企業家座談會信心才有所恢復，風險偏好見底。

第三個原因是美聯儲超預期緊縮。2018年美國在“稅改”提振下，經濟超預期強勁，油價上漲，美聯儲全年4次加息，之前的預期僅加息3次，再加上縮表等因素，美債利率上行。相比之下歐元區經濟疲軟，意大利憲政危機導致德意利差走闊，在美強歐弱的形勢下美元指數上行。全年出現強美元和強美債格局，人民幣貶值壓力加大，從年初的6.3貶值至年底的6.9，成為貨幣寬松約束項，央行無法通過降息來提振經濟。在美聯儲緊縮的背景下，全球新興市場表現普遍不佳，土耳其出現外債危機。

總的來看，18年的熊市是內外政策收緊+地緣風險上升的結果。

十一、2019年初：從熊市到牛市

2019年1-4月，A股迎來一波快牛，各個板塊全面開花，主要有三大原因。

第一個原因是美聯儲轉向。2018年9月，美國經濟衰退預期增強，美債期限利差收窄，美股暴跌。到了2019年Q1，美債利率倒掛，衰退進一步加深。1月份美聯儲議息會議刪去“進一步加息”前瞻指引；3月美聯儲宣布放緩縮表步伐；6月份美聯儲首次降息；7月份美聯儲計劃提前結束縮表；10月份美聯儲重啟擴表。全年來看，美聯儲降息3次，之前的預期則是加息2次，實際相當于降息5次。歐央行也于當年9月重啟QE。在歐美貨幣政策寬松背景下，全球成長股暴漲。

第二個原因是去杠桿節奏放緩。2019年出口下行壓力加大，政策轉向穩增長，基建發力。2018年12月政治局會議未提去杠桿，2019年1月央行全面降準1%，信貸社融迎來開門紅。8月央行開啟利率市場化改革，疏通利率傳導機制，引導LPR降息，全年MLF-OMO降息15BP。三季度的人民幣貶值和四季度的豬周期都未能完全約束貨幣寬松，因為央行定義的通脹是CPI和PPI同步上行引起的全面通脹，而非單邊價格上漲。9月央行第二次降準。在“寬貨幣、穩信用”的背景下，A股迎來成長股牛市。

第三個原因是中美關系階段性緩和。2018年12月中美暫停互加關稅，2019年Q1中美舉行多輪經貿會談，市場一度預期雙方會簽協議，風險偏好抬升。人民幣升值，外資流入。但5月5日，特朗普宣布將把2000億美元中國商品的稅率從10%上調至25%，談判破裂。中美關系再度承壓。8月，人民幣“破7”，穩匯率壓力上升。直到2020年1月，隨著全球經濟衰退壓力加大，中美才正式簽署經貿協定，

總的來看，19年的牛市是內外政策轉向+地緣風險緩和的結果。

十二、2020年3月：從熊市到牛市

2020年3月底，A股開啟了全年牛市的行情，主要有三大原因。

第一個原因是美聯儲無限量QE。2020年一季度，在海內外疫情的影響下，A股一波三折，美股更是多次熔斷。為了應對海外流動性危機，美聯儲不僅一次性降息到0，還在3月22日推出無限量QE政策，歐美央行快速擴表，并通過財政救濟轉換為居民儲蓄。美債實際利率被持續壓低，全球流動性極度寬松，各國股市暴漲，成長股上漲最多。

第二個原因是國內“寬貨幣+寬信用”。2020年1-4月，央行一次全面降準，一次定向降準，1年期LPR下調30BP，5年期LPR下調15BP，貨幣政策極度寬松。2-4月央行還出臺1.8萬億的再貸款、再貼現，消費貸利率大幅降低，短貸和信用債沖量。5月的政府工作報告將財政赤字率從2.8%上調至3.6%，財政赤字規模同比增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債。在貨幣和財政雙重發力下，社融增速從10.7%大幅沖高至13.7%，形成“寬信用”格局，股市出現“流動性牛”。

第三個原因是經濟從“衰退”進入“復蘇”。2020年一季度，在本土疫情影響下，經濟按下暫停鍵，無論需求端和生產端都受到沖擊，消費和出口低迷。但從4月底開始，本土疫情逐步得到控制，再加上政策非常積極，在疫情肆虐海外的背景下，中國成為全球最早進入復蘇階段的經濟體。由于美國疫情控制比歐洲差，美聯儲貨幣政策比歐央行更寬松，美元指數下跌，人民幣進入升值周期，熱錢流入。從三季度開始，中國供應鏈優勢得到體現，出口超預期，成為經濟拉動項。在經濟復蘇背景下，A股全面開花，繼成長和消費之后周期股也開始走牛。

總體來看，2020年的牛市是海內外流動性寬松+中國經濟率先復蘇的結果，四季度的拜登交易和疫苗問世則催化了新能源和順周期行情。12月中央經濟工作會議定調的不急轉彎催生了跨年行情，提出的“反壟斷”則影響了2021年全年行情。

十三、2021年12月：從結構性牛市到熊市

2021年12月，A股進入熊市階段，以新能源為代表的成長股下跌最多。主要有三大原因。

第一個原因是美聯儲進入加息周期。2021年9月開始美聯儲加息預期就在發酵，但市場仍在享受“最后一漲”。11月美聯儲Tper，12月美聯儲將2022年加息預期從1次上調至3次，并加快Taper進度。2022年1月初美聯儲公布會議紀要，首次提及縮表。1月底議息會議上美聯儲加息預期提升至4.5次，并確認提前縮表可能。到了3月加息預期已經提升至7次，并計劃在5月縮表。到了4月美聯儲加息預期提升至275BP。5月美聯儲加息50BP；6月美聯儲加息75BP，加息預期則提升至350BP。美聯儲超預期收緊貨幣主要是因為通脹失控，而通脹失控的兩大催化劑，一個是Omicron病毒出現使得美國提前進入群體免疫階段，疊加之前的財政刺激效應，總需求大幅擴張；另一個是俄烏戰爭爆發使全球能源成本攀升。再加上美國通脹預期—工資上漲帶來的螺旋式通脹，因此美聯儲只能開啟30年來最強硬的加息潮。

第二個原因是本土疫情。奧密克戎出現之后，新冠病毒進入“低致死、高傳染”階段，而我國之前的防控模式更擅長應付“高致死、低傳染”的病毒。因此今年年初以來我國疫情防控壓力逐漸加大，特別是“上海疫情”的出現，使人員流動被限制，經濟受到較大沖擊，風險偏好大幅回落。

第三個原因是“調結構”政策。為了擠出房地產泡沫，2021年開始政策對地產嚴格執行“三道紅線”，21年下半年地產進入下行周期，商品房銷售面積腰斬，金融股進入下跌通道。地產疲軟疊加疫情擴散也成為GDP拖累項，去年四季度開始經濟進入下行階段，實際增速低于潛在產出水平。除此之外，去年12月中央經濟工作會議提出雙碳“不可畢其功于一役”，新能源勢頭減弱。

越來越近的A股牛市

結合歷史情況，可以發現要想出現熊牛轉換，至少包括以下之一：

1、海外流動性寬松；

2、國內流動性寬松；

3、國內經濟復蘇；

4、國內政策積極；

5、人民幣升值等因素引起的外資流入；

6、中美關系或地緣形勢緩和

看好明年A股的第一個理由——中國經濟即將從衰退走向復蘇

站在當下的時點，第一個可預測的是明年中國經濟將從衰退走向復蘇。這里有四大支撐動力：防疫放開、地產轉向、財政發力、信心恢復。

自“防疫20條”出臺以來，防疫放開的信號就越來越明顯，政策已經提前轉向。如果明年3月之后疫情能逐漸結束，那消費將重新成為中國經濟拉動項，高質量增長也有望實現。被壓制了一年半的消費股可能重新走強，成為熱門賽道。當然，在防疫放開早期，如果出現醫療擠兌，產生大量超額死亡，居民可能會削減外出消費意愿，疫情防控也可能重新收緊。類似2020年春節前后的場景可能再次出現，風險偏好回落，股市下行。但過了醫療擠兌階段后，市場有望出清，經濟預計會強勁復蘇。由于過去三年大量資質較弱的企業被淘汰，留下來的都是競爭力較強的市場主體，經濟可能會出現報復性消費和報復性投資帶來的超量恢復，復蘇程度類似2020年5-12月。

過去五年“房住不炒”是政策主線之一，對房地產市場進行“去杠桿化”，目前來看整治行動取得一定成效。由于明年政策工作重心可能是“將經濟增速恢復至潛在產出水平”，因此房地產政策可能會變得積極，如果說過去是調控為主，那明年可能會重新發揮“房地產對促消費的作用”，地產鏈板塊有望提振。當前房貸利率已經處于低位，限購政策也大幅放松，如果房地產周期啟動，或催化新一輪經濟增長周期。

在全球需求收縮背景下，制造業主導型經濟體出口增速均負增長，明年出口形勢不容樂觀。作為對沖，除了消費和地產外，財政也可能成為抓手。2022年財政和基建是中國經濟托底項，預計明年財政仍將發揮較大作用，財政前置的可能性也不低。更高的財政赤字率、更多的專項債額度、潛在的特別國債，如果說西方喜歡搞“財政赤字貨幣化”，那中國就更強調“財政貨幣一體化”。未來財政的重要性只會越來越高，承擔越來越多的公共職能。

12月召開的政治局會議最重要的看點是重提“兩個毫不動搖”。上一次提“兩個毫不動搖”，是2018年10月，當時的背景是貿易戰+股權質押風險下民企信心跌落，擔憂重回計劃經濟。因此才召開企業家座談會，提出“兩個毫不動搖”，給民營企業家一顆定心丸。今年的宏觀背景和2018年有相似之處，最大的問題是居民和企業“缺信心”。此番重提“兩個毫不動搖”，目的在于大力提振市場信心，凝聚社會對增長的共識，扭轉悲觀預期。

總體來看在報復性消費、地產復蘇、財政發力、基數偏低等因素下，明年GDP“保5%”壓力不大，在實現群體免疫后單季GDP增速甚至有望突破5.5%。經濟斜率上行，意味著A股上市公司將實現盈利修復。

如果明年經濟能從衰退走向復蘇，那不僅意味著風險偏好和企業盈利能恢復，也意味著寬信用有望實現。在復蘇階段，匯率不太會成為貨幣政策約束項。由于過去幾年中國并未貨幣超發，疊加PPI進入下跌通道，通脹也很難約束貨幣政策。在信心恢復、地產發力、財政放量的驅動下，明年信貸社融有回升的可能，股市流動性充裕。當然在經濟復蘇和寬信用的背景下，利率債行情可能很一般。

看好明年A股的第二個理由——美聯儲貨幣政策轉向

當下來看，隨著歐美財政和貨幣刺激效果逐漸消失，2023年海外經濟衰退已成定局。預計明年一季度美聯儲貨幣政策會逐步轉向。先“暫停加息”，之后再放緩縮表步伐，流動性收緊告一段落。但由于滯脹等原因，歐美經濟衰退可能會先于通脹回落。因此美聯儲在暫停加息后可能需要再觀察一段時間后才會重新進入寬松階段，判斷美國經濟衰退速度和美聯儲貨幣政策節奏變得很重要。如果明年美國衰退較為嚴重，美聯儲甚至有可能重新降息，甚至重啟擴表。

當前美債收益率已經出現倒掛，反映市場預期明年美聯儲將暫停加息。只不過不能確定明年美聯儲正式轉向的時間，包括停止加息時間和降息時間，也不能確定美國是否會出現80年代那樣的雙峰通脹。但不管怎么說，只要美聯儲暫停加息，金融市場就能迎來利空出盡行情。美債是全球大類資產估值錨，如果明年美債利率回落，全球成長股有望得到提振。

看好明年A股的第三個理由——美元回落、人民幣升值

根據我的判斷，明年俄烏戰爭仍將持續，至少到后年才有可能結束（篇幅所限，論證過程在此不展開）。這就隱含了未來的一個場景，那就是美元指數回落。

2022年歐美都面臨通脹，但通脹成因截然不同。美國通脹主要是疫情期間財政刺激的結果，在財政赤字貨幣化的模式下，央行向商業銀行購買國債以增加超額準備金，財政新發債將銀行間超儲轉換為財政存款，財政再向企業和居民發錢使財政存款轉換為企業和居民存款，最終推動基礎貨幣轉換為M2。

因此美國的通脹更多是貨幣超發帶來的需求端通脹，M2增速遠超反映潛在產出的名義GDP增速。由于去年年中美聯儲未及時收緊貨幣，在通脹預期升溫的情況下，工資—價格螺旋上升。但隨著2022年美聯儲超預期收緊貨幣，美國需求端快速收縮，預計2023年美國通脹問題能得到緩解。

相比之下歐元區通脹形成原因截然不同。可以發現今年以來美國核心CPI比歐元區高，但CPI比歐元區低。這是因為歐元區的通脹主要是供給端引起的，由于歐洲疫情控制比美國更好，疫情期間歐元區財政和貨幣政策寬松力度不如美國。歐元區需求擴張程度不如美國，核心CPI也比美國低。

但受俄烏戰爭影響，歐俄能源和金融脫鉤，歐元區面臨能源上升引起的成本端通脹。從PPI端可以看出，歐元區工業品價格大幅飆升。歐俄能源合作體系曾一度使歐元區享受全世界最廉價的能源成本，如今這一體系破裂，歐元區當然要遭受巨大沖擊。判斷歐元區通脹危機最終結束時間，主要是判斷俄烏戰爭進程。與市場預期不同，我認為明年俄烏仍將繼續打下去，政治上的博弈比軍事上的博弈更關鍵。基于此判斷，明年歐央行通脹仍將處于高位，通脹預期抬升。因此明年歐央行仍將大幅加息，緊縮貨幣政策退出時間預計晚于美聯儲，對應匯率市場歐強美弱，美元指數走弱。

人民幣采取有管理的浮動匯率制，中間價的形成參考結售匯和一籃子貨幣。雖然明年出口走弱可能會影響結匯，但在美元走弱的背景下，人民幣有望得到支撐。如果明年中美利率不再倒掛，且中國經濟處于復蘇階段，人民幣或進入升值通道，重新回到6.5下方，外資有望大舉流入，對A股形成提振，消費抱團股行情可能會重新出現。

綜合來看，在防疫放開、地產轉向、財政發力、信心恢復等作用下，明年二季度經濟或進入復蘇階段。A股牛市可能會出現在經濟復蘇之前，畢竟股市反映的是預期。如果明年美聯儲暫緩加息、歐央行緊縮政策退出晚于美聯儲，那可能會出現弱美債+弱美元的行情，屆時A股全面牛市可期。

2023年A股的黑天鵝與灰犀牛

綜合來看，明年A股并非完全沒有風險，其中的一個黑天鵝是俄羅斯動用核武器，另一個灰犀牛是中美關系惡化與臺海危機。灰犀牛也可能轉換成黑天鵝。

當前來看，俄烏戰爭更多是俄羅斯與整個北約的對抗，從武器彈藥生產潛力來看，GDP是俄羅斯20倍的北約更占優勢。同樣的炮彈短缺，美國可以把空軍精確制導炸彈改裝成炮彈，俄羅斯卻不能。美國《國防授權法案》也提出要撥款補充彈藥庫存。在武器彈藥供應方面，明年俄羅斯預計將處于劣勢，從軍事上來看，俄羅斯很難阻止烏克蘭進一步反攻。在此背景下，核武器存在被動用的可能。

由于二戰后從未出現過核武器動用的時刻，所以很難預料核戰爭風險對金融市場的影響。但如果觸發核捆綁風險的話，全球資本市場必然暴跌。

另一方面，中美關系階段性下行難以避免，關鍵是下行的節奏。12月公布的《國防授權法案》預計會納入之前《臺灣政策法案》部分內容，美國將在未來5年內對臺灣提供100億美元軍事援助，遠高于之前公布的數額，中美關系面臨考驗。

明年來看，全球政治周期告一段落，在中期選舉后美國通常會考慮調整對華政策。但在中美修昔底德陷阱下，中美關系改善空間有限，預計仍將下行。關鍵在于是趨勢性下行還是斷崖式下行，如果是趨勢性下行，那已基本被市場預期，對A股影響不大。但如果是因為風險事件引起的斷崖式下行，那對A股的沖擊較大。預計2023年美國仍將加快對華施壓步伐，反復試探我國紅線，雖然兩國完全對立的概率較小，但也不容忽視這一風險。

未來一年，塞爾維亞和科索沃的戰爭風險也值得重視。雖然塞爾維亞本身體量很小，但其地處歐洲，如果爆發戰爭容易對歐元區造成沖擊。不僅如此，塞爾維亞既是俄羅斯的盟國，也是中國的親密伙伴，4月的時候中國曾用“運-20”給塞爾維亞提供防空導彈。塞爾維亞局勢關系到中俄和西方的對抗，牽一發而動全身。

2023年A股板塊排序：消費＞成長＞金融＞周期

2022年市場有兩條主線，一條是穩增長主線，另一條是俄烏戰爭主線。一季度穩增長預期升溫，建筑、地產、銀行等板塊領跑市場。10月底房地產“三只箭”再次觸發了金融股行情。俄烏戰爭的爆發和持久化則催生了周期股行情，盡管戰爭中途多次釋放和談信號，但戰爭卻不斷升級，市場預期落空。也就是說，誰能準確預判俄烏走勢，誰就能完整把握2022年周期股行情，獲得最多的超額收益率。

展望2023年，A股可能會發生新一輪風格輪動。

消費股預計表現最好，有三個原因。第一個是群體免疫后的報復性消費。2021年下半年德爾塔疫情以來，本土疫情防控壓力加大，社零增速回落，今年以來不僅低于名義GDP增速，也低于居民收入增速，這意味著預防性儲蓄在上升。如果2023年能實現群體免疫，有可能會出現報復性消費，消費品提價空間可期。第二個原因是美聯儲轉向、人民幣升值帶來的外資流入，外資通常喜歡追捧確定性高的白酒、醫藥等消費股。第三個原因是因為PPI下行能降低消費品原材料成本，比如包裝、錫紙等等，有利于消費企業增厚利潤。

成長股表現或僅次于消費股，有兩個原因。第一個是美聯儲轉向后美債利率可能回落，特別是實際利率，這有助于提升全球科技股估值，創業板和納斯達克有望雙雙走牛。第二個原因是明年疫情放開、經濟復蘇后風險偏好預計回升，對不確定性容忍度增加，散戶資金入場。而且明年政策主線是穩增長+硬科技，自主安全和產業鏈升級板塊向好。貨幣政策方面，預計明年通脹和匯率均不會成為約束項，貨幣收緊概率較低，流動性充裕。

金融股預計也有不錯表現。在房地產“三只箭”后，地產救市風向進一步明確，如果未來政策進一步放開，在房貸利率較低、限購政策較松的情況下明年下半年商品房銷量或觸底反彈。因為中國老百姓喜歡追漲殺跌，一旦房價有上漲預期馬上跑步入場。地產反彈—寬信用—經濟企穩。由于銀行利潤取決于存貸利差和資產質量，一旦房地產信貸需求旺盛，銀行股有望走強。明年金融股可能會走出三年來第一波牛市。一二線城市房價可能再次上漲，但漲幅不及2015-2017年。因此明年金融股上漲空間被壓縮，且行情部分被消化，所以漲幅可能不及成長、消費。

周期股相對收益率可能會跑輸市場。傳統周期板塊上市公司盈利能力主要取決于價格而非產量，跟 PPI走勢有較大關系。雖然明年群體免疫后經濟有望進入復蘇階段，但與2020年5月不同，如今全球需求端處于收縮階段，PPI下行。單靠中國經濟復蘇未必能支撐商品牛市，過去兩年半周期股已經經歷了一輪牛市，估值仍處于偏高水平。因此明年周期股可能需要經歷估值回落階段。即便俄烏戰爭進一步擴大，也只能催生結構性行情。周期股可能類似2019年那樣跑輸市場。

總體來看，如果能成功度過疫情放開后的擠兌階段，A股有望迎來三年一遇的行情。