鋰電池是目前應用最廣泛的電池之一，生活中幾乎無處不在。小到手機和平板電腦，大到日常出行的汽車，都離不開鋰電池。鋰電池作為世界上目前最為先進的電池，具有以下突出優勢：

(1)儲能密度高。鋰電池的儲能密度可以達到460-600Wh/Kg，是普通鉛酸電池的6-7倍。

(2)使用壽命長。鋰電池的使用壽命長達6年以上，是普通電池的2-3倍。

(3)額定電壓高。鋰電池的額定電壓可以達到3.2V-3.7V，相當于鎳鎘電池的3倍。

(4)良好的高功率承受力。能夠承受新能源和電動汽車的高強度啟動和加速。

鑒于鋰電池的重要性，我國對扶持建設自主鋰電池品牌非常重視，國內鋰電池行業發展迅速。2021年，我國鋰電池生產企業已占全球市場份額的60%以上，我國已成為世界上最大動力電池生產基地，且在全球裝機量排名前十的企業中占有6席。其中，鋰電池巨頭寧德時代和比亞迪分列行業第一和第二，且市場占有率遙遙領先。

鋰電池行業的快速發展，也利好為鋰電池生產提供配套服務的上游行業，包括對鋰電池進行干燥、涂布、輥壓、分切和自動化裝配等設備的制造。本次申請科創板上市的深圳市信宇人科技股份有限公司(以下簡稱：“信宇人”或“發行人”)，就主要從事鋰離子電池生產設備及其關鍵零部件等研發、生產和銷售，其產品主要應用于鋰離子電池制造全流程干燥、涂布、輥壓、分切和自動化裝配等工序。

發行人本次上市擬發行2,443.86萬股，募投資金4.62億元，由民生證券擔任保薦人。廣東信達律師事務所和大華會計師事務所則分別負責發行人上市的法務和審計工作。

本次上市發行人選擇按標準：“預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元；或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元?！?/p>

估值之家發現，發行人雖然在報告期內業績連續翻倍增長，但卻與諸多客觀事實不符或矛盾，真實性相當存疑，這可能成為其上市的核心問題。此外，技術先進性不足也可能成為阻礙其上市的又一障礙。

一、前五大客戶頻繁變動中，業績卻離奇連續翻倍暴增，真實性存疑

招股書顯示，報告期內，發行人的業績突然出現了暴增，其中2020年營收增速達87.50%，凈利潤增速達150%；2021年營收增速更是高達123.75%，凈利潤增速高達361.54%，相當于連續翻倍暴增。具體請見下表：

單從業績增速來看，發行人早已超越了95%的上市公司。如果說凈利潤因為基數小，連續實現幾倍增長還相對合理，那么營收在已經上億的基數上還能連續翻倍，就值得我們警惕了：究竟是發行人的基本面確實太好，還是營收摻雜了“水分”？然而，從下述多方面分析，后者可能性反而更大。

1.遠高于所在行業的市場平均增速

上海證券研究所數據顯示，發行人所在行業屬于鋰電設備行業，該行業的全球市場增速在2020年僅為3.7%，發行人營收增速是其23倍多；2021年的全球市場增速更下降到僅有2.4%，發行人營收增速居然是其51倍多。

即使國內鋰電池行業的市場增速高于全球，2020年也僅增長21.56%，發行人的增速依然是4倍多；2021年國內行業的市場增速較高，達到35.85%，但發行人的增速依然高達其3.5倍。具體請見下圖:

當然，僅憑發行人的業績增速遠高于行業，不能就認為一定不合理。比如發行人產品的市場占有率如果足夠高，能夠實現對市場的支配或者控制，業績增速遠高于市場也不是不可能。然而這種可能又被現實打臉了。

2.市占率過低，難以實現遠超市場的業績增速

高工產研鋰電研究所(GGII)數據顯示，2021年該市場總規模約30億元，市場份額較為分散，尚無主要經營該業務的上市公司，發行人市場占有率僅約6.59%。

顯然，發行人憑如此低的市占率，幾乎不可能實現對市場的支配或控制。因此想要實現遠超市場的業績增速，是非常困難的。

3.遠高于下游鋰電池行業的出貨量增速

高工產研鋰電研究所數據顯示，2020年中國鋰電池出貨量為143GWh，同比增長22%，發行人的營收增速是其4倍；2021年中國鋰電池出貨量為327GWh，同比增長130%，發行人增速與之接近。

雖然2021年發行人的業績增速與下游鋰電池行業的增速接近，但發行人的產品主要是生產鋰電池的設備，下游鋰電池企業購買后可以反復多次用于生產鋰電池，而非一次性耗材，具體請見下表:

而按常理，下游鋰電池生產企業即使增產，一般會首選提高現有產能利用率，比如加班加點提高設備利用率，因此同一鋰電池生產企業采購生產設備的增速會明顯低于產品產量的增速。

所以，即便是2021年發行人銷售鋰電池生產設備的營收增速與下游鋰電池行業的出貨量增速接近，已經不合理了，更何況2020年發行人營收增速居然是后者的4倍，那就更加離譜了。因為發行人超額銷售的鋰電池生產設備，下游鋰電池生產企業既不可能買回去當存貨閑置，又不可能憑白增加冗余產能和閑置固定資產放著白白折舊，所以明顯不合理。

4.前五大銷售客戶極不穩定，業績暴增不符合行業固有特征

高工產研鋰電研究所數據顯示，國內鋰電池的出貨量中，約55%用于汽車生產，特別是新能源汽車。而鋰電池組的安全性又對汽車安全至關重要，否則車輛即使處于停泊狀態也可能出現自燃等事故。

目前即使如新能源汽車龍頭特斯拉，也曾陸續有自燃事故見諸報端，更勿論其他品控還不如特斯拉的車企(雖然對自燃事故直接原因尚各執一詞)。比如百度百科顯示，2019年4月21日，上海徐匯區裕德路泰德花苑小區地下車庫內，一輛特斯拉轎車突然冒出白煙，進而起火燃燒，火勢還殃及了周遭停泊的其他車輛；5月3日，一輛特斯拉Model S在美國舊金山的一個私人車庫中自燃……

既然鋰電池(安全)性能對車企如此重要，發行人下游的鋰電池生產企業為了保持其產品性能安全穩定，正常情況下不大可能輕易變換生產設備的生產廠家，甚至設備的零部件更換都會保持可靠穩定供貨來源。因此，按常理，發行人在打入下游鋰電池生產企業實現初次合作可能較費力，而一旦實現穩定合作后，維護客戶合作關系則可能會簡單很多。

但招股書顯示，報告期內，發行人的前五大客戶每年都在頻繁變動，不僅交易金額大幅變動，合作客戶也在“城頭變幻大王旗”，顯示出合作極不穩定。

比如，2019年發行人最大的銷售客戶是鵬輝能源，銷售金額2,109.33萬元，2020年卻連前五大銷售客戶都未能進入，并從此絕跡于銷售前五榜。另外，2020年最大和第二大的銷售客戶分別是孚能科技和珠海冠宇，銷售金額分別為4,551.71和1,954.27萬元，同樣也未能進入2021年前五大銷售客戶。此外，安德豐、天津力神也都只在銷售前五榜曇花一現。

此外，如果剔除高郵市興區建設有限公司這個偶然因素，發行人前五大銷售客戶的業績占營收的比例不足半數，比如2020年為46.76%。如果發行人連前五大銷售客戶都尚且不能實現穩定合作，其他那些未上榜的實力更弱、穩定性更低的客戶就更難了。而按發行人的行業固有特征，合作關系不穩定頻繁變動，卻要支撐營收每年翻倍增長是極為困難的，尤其是基數很大在已經上億的情況下。因此，發行人在報告期內的營收連續翻倍增長是尤其可疑的。

5.未能與鋰電池頭部企業建立充分合作，無法共享下游行業增長帶來的紅利

報告期內，發行人下游鋰電池行業的增長，主要集中在寧德時代和比亞迪等頭部企業。比如2021年，寧德時代實現營收1,303.56億元，增長率達到159.06％；比亞迪同期也實現營業收入2,161.42億元，同比增長38.02%(電池板塊同比增長更大)。

而招股書顯示，報告期內，發行人并未能與下游鋰電池行業的頭部企業建立充分合作。在前五大銷售客戶中，從未顯示有寧德時代，說明銷售額偏低。對比亞迪最高年銷售額也就2,543.24萬元，占比亞迪同期營收連萬分之一點五都不到，微乎其微。

因此發行人無法分享到下游行業增長帶來的紅利，營收在報告期內的連續翻倍增長也就成了無源之水和無本之木，非?？梢?。

實際上，2021年發行人對頭部企業的銷售額僅5,769萬元，反而比2020年同期的8,997萬元出現了-36%的大幅下降。這種情況下，發行人想要從其他中小客戶處收割更多業績彌補，實現“失之東隅收之桑榆”，最終實現總營收逆勢增長123.75%，可信度會高嗎？

6.其他鋰電設備及關鍵零部件銷售突然大幅增長，真實性存疑

發行人主營產品以鋰電池干燥設備和涂布設備為主，輥壓分切設備占比較少，其他鋰電設備及關鍵零部件占比更低。2019-2020的營收細分也印證了這一點。具體請見下表：

但2021年，發行人的其他鋰電設備及關鍵零部件帶來的營收突然出現大幅增長，從去年同期的僅400多萬元一舉增長到1.51億，增長了約36倍，而其他主營產品的增長卻遠沒有這么夸張。

客戶不多買設備卻大肆搶購設備的零部件，難道是之前購買的設備質量突然大面積出現問題需要搶修?還是買來零部件當十年庫存慢慢用？這種備品備件銷售跑贏設備的現象明顯不合理。

因此，發行人上述關鍵零部件的銷售突然大幅增長，明顯違背了常理；由于其對發行人2021年營收的貢獻巨大，接近1.5億元，連帶造成發行人在2021年營收的真實性存疑。

7.第四季度業績異常大增，不排除跨期調節提前確認收入的可能

招股書顯示，發行人在2021年第四季度的業績出現異常大增，該季度營收居然占到全年的75%；而之前的2019年第四季度的營收卻是全年最低的，僅占全年的15.22%。突然出現如此大的懸殊，明顯異常，不排除跨期調節并提前確認收入的可能。具體請見下表：

8.與銷售費用變動趨勢有明顯差異

發行人所在行業的市場份額較為分散，競爭相對激烈，而發行人的市場占有率也僅有6.59%，不具備規模優勢。發行人為獲得更大市場份額，實現更多營收，必然離不開更多的銷售推廣和拜訪客戶等活動，銷售費用也理應水漲船高。

但發行人在報告期內的銷售費用增長卻明顯低于營收的大幅增長。2020年銷售費用僅增長4.37%，卻推動營收增長了87.50%；2021年銷售費用僅增加400多萬，卻帶來營收增長近3億。過于夸張的對比也令營收大幅增長的真實性存疑。具體請見下表：

9.營收大幅增長，預收款卻不增反減

招股書顯示，報告期內，發行人銷售產品給客戶，一般會預收一定比例的定金，成為預收賬款(即合同負債)。按常理，如果該信用政策無重大變動，且營收連續大幅增長的情況下，即使存在預收賬款轉為收入確認的情況，預收賬款的變動也應當與營收變動保持同向且差別不大。

但發行人在2020年的預收賬款反而出現了-26.02%的復增長，同期營收卻增長87.50%，差異懸殊。營收從2019年到2021年增長了4億多，預收賬款卻僅增加1,600多萬，同樣過于懸殊。預收賬款相比營收更易于核查真實性，是否暗示實際營收并無招股書顯示那么多?具體請見下表:

10.應收賬款激增，不排除虛增營收通過應收賬款掛賬的可能

招股書顯示，報告期內，發行人的應收賬款從1.27億元激增到3.05億元，且相對于營收的比例過高。比如2019年1.28億元營收卻對應了應收賬款1.27億元。具體請見下表：

過高的應收賬款，一方面降低了收入的質量，另一方面也為虛增營收通過應收賬款掛賬提供了操作可能。

11.應收賬款周轉率和存貨周轉率均連續異常上升

應收賬款周轉率=營業收入/應收賬款平均賬面余額，如果營收大幅虛增，應收賬款為了應對核查而保持不變，那么應收賬款周轉率必然大幅上升，表現為應收賬款對營收的推動作用異常變大。

招股書顯示，報告期內，發行人的應收賬款周轉率果然連續大幅上升。雖然發行人給出了加強應收賬款管理導致這一變化的解釋，但明顯泛泛而談缺乏針對性，可信度也是十分不足。具體請見下表：

此外，如果營收虛增了，為保持毛利率不隨之上升而異常高于可比公司，則一般也會虛增營業成本以保持毛利率在合理范圍。如果存貨受監盤等核查手段未虛增，根據存貨周轉率=營業成本/存貨平均賬面余額的公式，則存貨周轉率會出現異常上升。

招股書顯示，報告期內，發行人存貨周轉率果然出現連續異常上升，且未能給出存貨管理突然改善的合理理由，這進一步加深了對營收大幅增長真實性的疑問。具體請見下表：

12.成立以來許久依然存在未彌補虧損，卻在上市報告期一朝扭虧為盈

招股書顯示，發行人前身是深圳市信宇人科技股份有限公司，早在2002年8月8日就已經成立，但直至報告期末，發行人依然存在上億的巨額未彌補虧損，說明在報告期前近20年持續虧多盈少。比如報告期各期末，發行人合并報表未分配利潤分別為-14,565.82萬元、-12,992.50萬元、-6,947.19萬元；母公司報表未分配利潤分別為-12,253.24萬元、-9,759.42萬元、-5,673.29萬元。

發行人過去近20年都難以實現盈利，進入報告期卻能迅速扭虧為盈，進而盈利大增超三倍，可信度明顯存疑，難道申請上市成了發行人業績催化劑不成？

13.存在硬湊業績滿足上市標準的動機

招股書顯示，發行人本次申請上市，選擇了按以下上市標準：

(1)預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元；

(2)或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元。

由于發行人在2019年和2020年凈利潤不理想，分別為-2,587萬元和1,312萬元，如果最后一期2021年的實際業績再不理想，則無法滿足上市標準，因此存在硬湊滿足業績上市標準的動機。

實際上，2020年和2021年都是疫情肆虐最猛烈的年度，由于生產和原材料供應、物流都受到了較大影響，多數企業均出現了業績下滑，甚至大幅虧損。發行人不具備顯著的核心競爭力，卻又在這種背景下業績還能連續實現翻倍增長，本來可信度就要打問號。

綜合上述分析，發行人在報告期內業績連續實現翻倍增長，與諸多客觀方面不符或矛盾，可信度不足。

二、技術先進性不足，可能不滿足科創板上市要求

科創板優先支持擁有關鍵核心技術、科技創新能力突出、主要依靠核心技術開展生產經營且具有較強成長性的企業上市，因此對技術先進性要求非常高。

曾經有多家申請科創板上市的企業，因技術先進性不足而未能通過審核，比如主營光學鏡頭的誠瑞光學，和主營生物制品細胞質量檢測及生物安全評估的珈創生物都因技術先進性不足而先后折戟沉沙。

但我們發現發行人的技術先進性與前兩者相比，似乎更加牽強，主要體現在以下幾個方面。

1.國內鋰電設備制造行業整體的技術先進性不足

當前，國內從事鋰電設備制造的企業數量眾多，多數企業規模較小，主要從事中、低端半自動化或自動化設備的制造，其中提供中端鋰電設備的企業最多。而發行人的市占率也僅6.59%，屬于上述提供中端鋰電設備的企業的可能性較大，技術先進性一般不太顯著。如果拿發行人的產品和誠瑞光學以及珈創生物的相比，僅從主業字面看，后兩者的技術先進性還應該相對更高。

此外，下游對鋰電設備制造行業的技術要求也不苛刻。下游鋰電池生產，主要需要發行人所在行業提供能實現烘干和涂布這兩種設備，而烘干和涂布工藝歷史時間較長，常規技術早已成熟，更先進技術則只有少數企業能研發和掌握。所以發行人僅掌握常規成熟技術并不奇怪，因為這已經足以滿足正常需求了。

雖然新能源汽車和鋰電池都屬于技術門檻較高的行業，但不能就認為所有與之相關的行業也都對技術要求很高，進而認為發行人的產品也具有技術先進性。比如計算機芯片和集成電路行業對技術的要求是最高的，但不能因為芯片原料取自砂巖，而認為采砂企業也具有技術先進性。

2.毛利率顯著低于可比公司

招股書顯示，報告期內發行人的毛利率連續低于可比公司平均。而按常理，如果發行人產品的技術先進性足夠，其毛利率應當具有相對優勢，所以這個假設反而被證偽了。具體請見下表：

三、利潤嚴重依賴政府補助，持續盈利能力存疑

除了營收等業績連續大增的真實性存疑，以及核心技術先進性可能不足，發行人的持續盈利能力還可能存疑。

首先，發行人的前身成立自2002年8月8日，直至報告期都還存在上億元的大額未彌補虧損，這說明發行人在過去20年虧得有些多。除了在報告期內有疑點的業績連續大增，發行人實際可能還不具備持續盈利能力。

其次，發行人在報告期內的利潤嚴重依賴政府補助。比如2020年，利潤居然全部來自政府補助；2021年剔除異常的利潤增長，政府補助的實際占比可能也很高。具體請見下表：

政府補助顯然無法持續依賴，尤其是在當前形勢下可能還會持續減少。所以發行人未來的持續盈利能力面臨較大風險，其不確定性也很大。

四、高管薪酬過高，最高占利潤總額四成以上

招股書顯示，報告期內，發行人高管薪酬相對于利潤明顯過高，未能體現出與業績掛鉤的良好獎懲機制，可能是績效薪酬的占比過低。

2019年，發行人虧損近3,000萬元，高管們卻喜提總額350萬元薪酬；2020年，高管薪酬上升到近400萬元，占利潤總額的41.25%；2021年高管薪酬繼續上升，雖然由于營收利潤等業績指標異常大增導致占比反而下降，但如果剔除業績異常增長的“水分”，高管薪酬實際占比利潤可能并不低。具體請見下表：

發行人本次擬募投資金4.62億元，相當于2020年利潤總額的48倍，希望這不會代替業績增長而成為發行人高管薪酬繼續上升的理由。

今年3月30日的審核會議上，發行人就因核心技術先進性、客戶、應收賬款等問題，受到上交所上市審核委員會問詢，該次會議結果為暫緩審議。本月18日發審委將再度審核，發行人屆時能否風云再起，估值之家對最終結果充滿疑慮。