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停更的這半月來，我找了幾家房企聊了聊。

其中一位房企高管說，如果地產業現在是秘不發喪，那你的文章就是給房企送終（送花圈）。

大時代浩浩蕩蕩，我能做的也只能是記錄了。也算是有始有終。

所以，本文將一改往常方式，采用對話體呈現。為避免不必要的爭議，用A來代替這家房企。

對話的這家房企A，要從A股退市了。

沒想到，還沒到港股上市房企退市潮到來，A股的房企反而跑在前頭，像下餃子一樣，要排隊退市了。

退市不至于是房企的滅頂之災。優勝劣汰，物競天擇，自然界都這樣更何況上市房企。

從2016年年底開始至今，反正定增的大門對它們當中的大部分也是關閉的。在全面注冊制實施后，殼價值也不大了。

從主板退市，接下來轉到三板交易。就這樣，三板迎來一批地產公司的奇景。

有的房企老板還掙扎在保殼中，代價則是要陷入股價“連續20個交易日不能低于1元”的死循環里。

言歸正傳，跟A的對話，解開了我心中的一些疑惑。如果能同樣幫助到正在閱讀這篇文章的你，那是最好不過的了。

● 路數：一些頭部房企陸續出了境外公開市場重組方案，貴公司公開市場債務體量不大但遲遲不推出正式方案的原因？遇到什么阻力？

A：很早就跟債權人提出過美元債重組方案，最后沒有做成。因為當時作為為數不多出險房企，債權人預期比較高。

最近公司也在積極和財務顧問、債權人擬定新的重組方案中，現在談重組，也發現債權人預期低了很多。

● 路數：是跟債權人某某國際在溝通方案嗎？

A：是的。境外重組通過需要至少達到75%的同意率，某某國際雖然是公司單一體量比較大的債權人，但還沒有達到這么高比例。

● 路數：這個我能理解，但所有的同意票都是一票一票累積的。

A：公司一直愿意跟債權人談重組方案。

前提是方案本身可以推行的，而不是做完方案就再次違約。

我們也在學習并觀察其他開發商的重組進展。個人認為公開市場重組比單個項目談重組更加容易。公開市場債權人基本也都是成熟的專業投資者，無非在受償順序上劣后沒有資產作為抓手，所以更好談判。

● 路數：那公司預計啥時出公開市場重組方案？

A：還要再等等。

目前更多是港股公司出了方案。因為港股相對機制靈活，只要老板愿意，可以債轉股。但A股房企做債轉股難度很大，監管層面需要層層審批。

另外，境外重組基本都會需要1%左右的同意費，雖然公司美元債體量不大，但是1%的同意費也是一筆不菲的現金支出。公司之前有考慮過采用荷蘭式要約收購，且不說沒錢即便有，資金如何出境也要納入考量。

不過，光有公開市場的重組方案也解決不了問題，不能起到提振債權人對于債券和股票信心的作用。

● 路數：那怎么理解公司宣稱的要站起來？

A：你可以以公開市場重組方案為標準。

但實際上，能不能站起來是多維度的，公開市場重組是出險房企萬里長征中的一步而已，還有交付以及未來發展。

有的房企公開市場債務占比高，所以會對這一塊更為重視。

也有人找過來，因為認可公司之前開發的項目，愿意把項目交給公司來做。但關鍵是公司要把存量項目的事情解決掉先，要完成保交付。目前債權人都沒有得到保障，債權都還沒有回收。

● 路數：公司也要面臨退市，也沒法債轉股了。

A：退市不影響公司法人的地位，當然能不退市是最好的。但是在大勢面前，退市也很無奈。自從某家公司之后，A股房企退市止不住了。

不過好在公司沒有涉及非法集資的問題。

面值退市后，會轉到三板去交易。三板也有復活的機制，還是有可能會重新回到主板。

● 路數：那公司債權人對于退市持什么態度？

A：其實公司的第二大債權人，對于退市是無感的，還在電話里反問過為什么還要保留上市公司地位。

三板交易量相對小，之前那些質押的股票相對來說債權人也不好處置，也意味著股權被稀釋的速度會減慢。

● 路數：公司為什么不考慮拿出物業服務股份做為境內外公開市場重組對價？

A：我們的物業服務體量不夠大。行業本身也過了最高峰。

● 路數：所以公司沒有公開市場的重組壓力，是因為比較幸運沒有被債權人清盤呈請之類嗎？

A：其實債權人對公司還是有信心的，加上資產相對還不錯。所以不會對公司整體層面發起清盤或者預重整。

我們本身的上市地產公司沒有境外主體，所以也很難被清盤。

根據我們對其他出險房企的觀察，它們遭遇了清盤呈請很大原因是一些禿鷲基金要博取超額收益。

● 路數：能不能理解為公司之前的債務重組是在博資產上漲的預期？現在還持這樣的想法？

A：公司一直基于手上持有的資產按照時點價值跟債權人談。

● 路數：我留意到，之前公司和債權人簽訂的和解協議，期限都快到了，馬上要失效了。

A：嚴格來說，當時是簽了3年的時間，但簽訂的日期不同。所以總體上還有半年以上的時間。公司會努力穩住債權人，進行延期。

有時候對于抵押權債權人來說保留現狀沒什么不好。有一些機構債權人負責人都換了一波，新官不理舊債，新負責人接的是存量債務，以前怎樣現在還怎么樣就不用擔責。

● 路數：公司涉及到的司法訴訟特別多，你確定公司沒有跟某大機構債主關系破裂？

A：沒有破裂。

機構有合規要求，會做訴訟動作。某大機構債權人也是第一批跟公司簽和解的。它有什么動作，都會提前告知公司。

債務重組是非常復雜的過程，涉及到的貸款抵押，機構也會考慮當下的壓力和對未來的預期。這是動態的，也許今天不行，明天就可以。也要跟大環境和政策變化做調整。

債權人起訴后乃至到了執行階段，都可以和解。上了拍賣后可以撤回來。就跟債權人在香港發起清盤呈請類似的，是一種極限施壓。很多時候是因為信息不對稱造成的猜疑。

● 路數：公司陸續有項目公司被破產或拍賣，是不是可以理解為公司在整體債務重組上無法推行，接下來只能是單個單個項目債務解套？

A：極個別的項目公司破產重組，不影響公司整體重組。

個別項目確實存在不可控因素。當地政府或業主強烈要求，通過債務重組和預重整來實現對更多方利益的保障。最后看法院怎么判吧。

其實，不同債權人方式方法也不一樣。有的是債權轉讓，有的是資產拍賣，會跟債權人商討。

● 路數：但資產拍賣這點上，根據阿里司法拍賣網站上信息顯示，明顯評估價值和公司貨值預期差異很大，比如某信托。

A：拍賣不是資產真實價值的體現。

某信托采取拍賣措施也是受托人要求，公司跟某信托也在密切聯系，相信近期會有新方案出來。

如果能談妥，掛在網上的拍賣也可以撤銷的。

● 路數：公司不少項目獲得了紓困基金，未來銷售回款后，紓困基金的歸還是不是第一位的？

A：是的。

● 路數：那在還清其他債務后，還能歸集到集團的盈余資金還有多少或者說有多少個項目還能實現資金歸集？

A：這個需要讓財務算一算。

出險企業遇到問題，各方為了保障自身利益各種查封。紓困基金進入和退出，不影響項目的價值。紓困基金作為共益債，能打破項目的僵局。

紓困基金能幫助實現項目的竣工和交付，剩余的貨值足夠覆蓋工程款甚至足夠覆金融機構的欠款。

就算沒有紓困基金，也不影響項目的價值，只是需要更長的時間去協調各方。項目剩余的價值是夠的，但一直查封著就沒法銷售，沒法建設，紓困基金是把項目的爭議放一邊，做到保交付。

所以核心問題不是項目缺錢，而是項目缺啟動時機。

● 路數：公司之前沒有引入代建，但過去一段時間里陸續引入了代建，我能不能理解為是因為自己沒有復工復產的能力？

A：引入代建跟紓困基金是一樣的，是打消各方顧慮。

有個別項目，公司不得不接受引入代建。因為如果不引入代建，業主不愿意放按揭，施工單位不愿意建設。后來，在政府的幫助協調下，引入代建，現在項目循環起來了。

代建起到了增信作用，其實代建公司收取的代建費也不高，有點公益性質。抵押權的債權人因為代建引入，也做了讓渡。

● 路數：讓渡？怎么理解？

A：代建費會從項目里面出，是由金融機構和業主方共同分擔。

引入代建，抵押權的債權機構愿意把利率降下來，甚至罰息和違約金也豁免了，只要求本金。

當然對公開市場債權人也是好事情，可以積累銷售回款。

● 路數：但不管怎么樣，紓困基金和代建都是需要新付出一定成本的，對于保交付是有利，但同時蠶食了項目的剩余價值，后面公司還有資產做重組嗎？

A：就有抵押權的債務來說，資產價值遠遠大于債權價值。一般抵押貸款融資時候是打5-7折，有個安全邊際。

公司的項目跟其他公司不同，沒有做極致的超融，一般一個項目就一家金融機構。不像有的公司那樣，項目上土地做一道融資，項目公司的股權做一道融資，有的甚至還把購房款的應收賬款或者項目做純信用融資。

所以公司項目上的債務相對比較清晰，是誰的就是誰的，沒有一女二嫁的情況。對于抵押權債權人來說，有風險隔離，不存在別人可以主張權利的情況。

而有的房企一個項目上有多家債主，哪家都不退讓，只能等法院來判。

我們就一個蘿卜一個坑。

● 路數：那回到一開始的問題，公司不也還是在走一個項目一個項目解套的方式嗎？

A：是。

● 路數：但公司在北方的某個項目，看著窟窿特別大，也能有解嗎？

A：有解的。

雖然沒錢，但是可以通過資產重組，拿境內別處的資產過來，進行重組。

● 路數：那公開市場方面，為什么不拿出資產？

A：因為項目都做了融資，除非公開市場債權人可以接受債務替換，把原先的金融機構替換掉。

其實有些項目原先的抵押率都比較低，如果公開市場債權人可以算的過來賬，愿意接受債務替換甚至支付一些額外的費用，那信用債也就有了抵押物作為抓手。

有債權人提出過類似這樣的方案，不過公司還在研究中。

● 路數：那公司在華南的某個項目，也是一個蘿卜一個坑？

A：這個項目涉及到和小股東的訴訟已經結束。

現在主要是由某資管公司封閉管理，對方愿意給項目注入資金。我們內部評估過，這個項目的解決方案是最好的。

● 路數：是因為債權方愿意給錢？

A：是的。這個方案是公司自己談的。現在就看后續政府備案價能給多少。

● 路數：那如果涉及到同一家債主的不同支行在不同地方的項目，怎么談呢？

A：到了訴訟階段，這種一般都會歸到總行談。

比如某某銀行的債務，其實抵押物貨值是可以足夠覆蓋。

但因為抵押物是整棟寫字樓，目前大環境不好，屬于過剩階段，大宗資產交易買家變少。

● 路數：所以某某銀行即便拿了抵押物也沒有辦法變現？

A：是的。

如果資產能按照預期變現，還能有盈余資金。

● 路數：所以公司每個項目層面都是有解的？

A：是的。

當然，有的項目交付后沒有什么剩余資產價值，有的還是會有的。

● 路數：有剩余價值的占比多嗎？

A：這取決于到時候項目上涉及的違約金和罰息能豁免到什么程度。

畢竟公司確實逾期好幾年，也是一筆不菲的金額。

所以現在項目上債務談判比較焦灼的地方，就是關于違約金和罰息。如果每家都來主張罰息和違約金，會造成沒有什么剩余價值。

● 路數：那債主愿意不愿意跟公司妥協？

A：還是愿意的。

以前的方案是每家保本保息。現在行業這樣了，有些可能還要接受本金上打折。

有的項目確實交付了后沒有剩什么了，該打折還是得打折，只能認賠。有的機構急于回收債權，那只能認栽。

● 路數：那公司不就是在熬死債權人嗎？

A：也不能這么說，其實是跟債權人一起熬著。遇到行業大周期調整，沒有辦法。

有機構債權人說，現在行業是泥沙俱下，大家都賺不到錢，只能做好損失的準備了。

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