一、公司介紹與行業(yè)概況

1.公司簡(jiǎn)介

依依股份成立于2005年6月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為一次性衛(wèi)生護(hù)理用品及無(wú)紡布的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，其中，一次性衛(wèi)生護(hù)理用品包括寵物衛(wèi)生護(hù)理用品和個(gè)人衛(wèi)生護(hù)理用品。寵物衛(wèi)生護(hù)理用品包括寵物墊、寵物尿褲、寵物清潔袋、寵物濕巾、寵物垃圾袋等，個(gè)人衛(wèi)生護(hù)理用品包括衛(wèi)生巾、護(hù)理墊、紙尿褲等。

公司收入主要來(lái)自境外市場(chǎng)，產(chǎn)品主要銷(xiāo)往美國(guó)、日本、意大利、英國(guó)、韓國(guó)等近40個(gè)國(guó)家和地區(qū)。國(guó)外市場(chǎng)，公司主要采用ODM/OEM模式向大型寵物用品品牌運(yùn)營(yíng)商、商超和電商平臺(tái)銷(xiāo)售產(chǎn)品，少部分產(chǎn)品以自有品牌模式向商超和電商平臺(tái)銷(xiāo)售。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，公司主要采用直銷(xiāo)和經(jīng)銷(xiāo)的方式進(jìn)行銷(xiāo)售。國(guó)內(nèi)寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品市場(chǎng)起步較晚，公司自有品牌“樂(lè)事寵（HUSHPET）”寵物尿墊、寵物尿褲、寵物清潔袋等主要通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商、京東自營(yíng)、天貓、抖音等進(jìn)行銷(xiāo)售。

公司自有品牌個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理用品“多幫樂(lè)”、“愛(ài)夢(mèng)園”護(hù)理墊，“依依”衛(wèi)生巾和護(hù)墊等主要通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商、天貓、京東銷(xiāo)售。同時(shí)，公司也以O(shè)DM/OEM方式向沃爾瑪?shù)壬坛N(xiāo)售個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理產(chǎn)品。

作為國(guó)內(nèi)較早從事“寵物衛(wèi)生護(hù)理用品”產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)服務(wù)商之一，公司率先打造覆蓋全生產(chǎn)環(huán)節(jié)、全應(yīng)用場(chǎng)景、全產(chǎn)品體系的規(guī)模化寵物衛(wèi)生護(hù)理用品生產(chǎn)基地。截至目前，公司先后研發(fā)并成功向市場(chǎng)推出具有固定貼、防滑、濕度顯示、速干、抗菌、添加除臭劑、誘導(dǎo)劑等多項(xiàng)具備專(zhuān)屬性、功能性的寵物衛(wèi)生護(hù)理用品千余種，構(gòu)建了完善的寵物衛(wèi)生護(hù)理用品應(yīng)用體系。

公司三個(gè)募投項(xiàng)目中，寵物尿褲項(xiàng)目在2022年底已結(jié)項(xiàng)，產(chǎn)能在2023年已全部釋放。寵物尿墊項(xiàng)目于2022年12月份已基本建設(shè)完成，預(yù)計(jì)2023年6月底前完成結(jié)項(xiàng)。衛(wèi)生護(hù)理材料項(xiàng)目預(yù)計(jì)在本年度結(jié)項(xiàng)。隨著產(chǎn)能在今年陸續(xù)落地，公司業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。

2.公司業(yè)績(jī)情況

近年來(lái)，隨著寵物用品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，公司營(yíng)業(yè)收入從2017年的7.43億元增長(zhǎng)至2022年的15.16億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.33%；歸母凈利潤(rùn)從2017年的0.19億元增長(zhǎng)至2022年的1.51億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率為51.37%。

2023年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入2.84億元，同比下降19.51%，歸母凈利潤(rùn)-0.02億元，同比下降112.31%。主要是部分客戶調(diào)整庫(kù)存、訂單減少，公司產(chǎn)能利用率有所下降導(dǎo)致。根據(jù)公告信息，大部分客戶訂單已逐步好轉(zhuǎn)，公司穩(wěn)步拓展新客戶，已與新客戶達(dá)成一定合作。結(jié)合公司產(chǎn)品屬性以及目前的在手訂單情況，縱觀全年，訂單需求預(yù)計(jì)將逐步回升。

公司營(yíng)收主要來(lái)自寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品，其營(yíng)收從2017年的6.56億元增長(zhǎng)至2022年的14.45億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.11%，2022年其占營(yíng)收比重95.29%。2022年無(wú)紡布、個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理用品營(yíng)收分別為0.52、0.18億元，分別較上年增長(zhǎng)24.94%、-29.88%。

2022年公司95.07%收入來(lái)自境外，境外營(yíng)收從2017年的6.54億元增長(zhǎng)至2022年的14.42億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.13%。國(guó)內(nèi)寵物用品市場(chǎng)仍處于初期階段，2022年國(guó)內(nèi)營(yíng)收為0.75億元，較上年增長(zhǎng)10.48%。

公司主要原材料為絨毛漿、高分子、衛(wèi)生紙、無(wú)紡布、流延膜。其中絨毛漿占比20%-23%，其余各項(xiàng)原材料成本占比約在15%-16%之間。另外，公司通過(guò)高潔有限生產(chǎn)無(wú)紡布，向一次性衛(wèi)生護(hù)理用品產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，可有效控制原料及產(chǎn)品質(zhì)量，控制成本大幅波動(dòng)，并可以對(duì)外銷(xiāo)售以充分利用其產(chǎn)能。生產(chǎn)無(wú)紡布的原料為聚丙烯，屬于石油化工類(lèi)產(chǎn)品，目前紙漿、石油等大宗商品價(jià)格已呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)產(chǎn)品毛利率隨著原材料價(jià)格的回落將得到顯著修復(fù)與提升。

2022年公司毛利率、凈利率分別為13.72%、9.93%，2023年一季度由于產(chǎn)能下降等因素影響，公司盈利質(zhì)量有所下降，一季度毛利率、凈利率分別為7.00%、-0.79%。

3.寵物衛(wèi)生護(hù)理用品行業(yè)分析

隨著老齡化人口及獨(dú)居人口增多，人們的養(yǎng)寵意識(shí)逐步改變，陪伴需求驅(qū)動(dòng)寵物數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，隨著人均GDP增長(zhǎng)，寵物主愿意承擔(dān)更高的養(yǎng)寵成本，驅(qū)動(dòng)寵物干糧、寵物零食、寵物玩具、寵物一次性衛(wèi)生用品等細(xì)分市場(chǎng)隨著增長(zhǎng)。

美國(guó)是全球最大的寵物消費(fèi)市場(chǎng)，根據(jù)美國(guó)寵物用品協(xié)會(huì)（APPA）數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模從2017年的695.1億元增長(zhǎng)至2022年的1,368億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率為14.50%。2022年美國(guó)寵物家庭滲透率達(dá)到66%，寵物市場(chǎng)消費(fèi)人群中，千禧一代的寵物主人占比33%，X世代占比25%，這部分人群對(duì)寵物消費(fèi)意愿更強(qiáng)，驅(qū)動(dòng)美國(guó)寵物消費(fèi)市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

日本老齡化問(wèn)題日益嚴(yán)重，加上少子化等情況出現(xiàn)，寵物逐漸成為日本家庭中的重要角色。據(jù)矢野經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)顯示，2021年日本寵物市場(chǎng)規(guī)模約1.63萬(wàn)億日元，較上年增長(zhǎng)1.87%。日本寵物市場(chǎng)對(duì)寵物一次性衛(wèi)生用品等產(chǎn)品需求相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)呈現(xiàn)相對(duì)緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)。

歐洲寵物市場(chǎng)規(guī)模呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，2021年歐洲寵物市場(chǎng)消費(fèi)總額達(dá)512億歐元，較上年增長(zhǎng)19.07%，其中寵物用品銷(xiāo)售總額95億歐元。根據(jù)歐洲寵物食品工業(yè)聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，2021年歐洲約有9,000萬(wàn)戶家庭擁有寵物，寵物家庭滲透率為46%，較上年增長(zhǎng)8個(gè)百分點(diǎn)，家庭寵物滲透率不斷提高。

我國(guó)寵物行業(yè)起步較晚，根據(jù)《2022年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》數(shù)據(jù)顯示，2022年城鎮(zhèn)犬貓數(shù)量為11,655萬(wàn)只，較2021年增長(zhǎng)3.7%，城鎮(zhèn)寵物（犬貓）主7,043萬(wàn)人，較2021年增長(zhǎng)2.9%。隨著寵物數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，2022年我國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2706億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.09%。

根據(jù)《2022年中國(guó)寵物行業(yè)趨勢(shì)洞察白皮書(shū)》顯示，2022年中國(guó)寵物家庭滲透率達(dá)20%，對(duì)比美國(guó)66%、歐洲46%的寵物家庭滲透率，我國(guó)寵物市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間。

根據(jù)《2022年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》的數(shù)據(jù)顯示，2022年寵物用品市場(chǎng)滲透率達(dá)80.4%，較2021年小幅上升。犬用品中玩具、窩墊滲透率為77.9%、75.2%，貓用品中貓砂、玩具滲透率為91.2%和84.8%，表明寵物清潔用品和日常用品消耗大，滲透率在寵物用品中領(lǐng)先。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2022年，中國(guó)每戶家庭寵物平均消費(fèi)金額為166元，日本每戶家庭寵物平均消費(fèi)超600元，美國(guó)每戶家庭寵物平均消費(fèi)超3,500元。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)水平提升以及養(yǎng)寵觀念改變，預(yù)計(jì)2023-2027年我國(guó)每戶平均家庭消費(fèi)力將保持10%增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于美國(guó)、日本4%、3%的復(fù)合增速。

依依股份已形成以美國(guó)、歐洲、日本眾多大型商超、寵物用品專(zhuān)營(yíng)品牌商和電商平臺(tái)為主的客戶資源體系，包括亞馬遜、PetSmart、沃爾瑪、韓國(guó)Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英國(guó)Pets at home、巴西Zeedog等。

上述客戶的供應(yīng)商準(zhǔn)入門(mén)檻較高，考核條件包括經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)水平、產(chǎn)品品質(zhì)、貨物交貨周期等多個(gè)維度?；谧陨砉?yīng)商甄選的時(shí)間成本和高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)定的產(chǎn)品控制要求等多項(xiàng)因素考量，一旦確定生產(chǎn)服務(wù)合作后，客戶黏性較強(qiáng)。

公司與客戶構(gòu)建了穩(wěn)定持久的合作關(guān)系，并且已成為部分知名跨國(guó)公司的獨(dú)家生產(chǎn)供應(yīng)商，上述客戶的市場(chǎng)渠道穩(wěn)定，供貨量要求大，市場(chǎng)空間增速較快。公司有望憑借規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)、客戶資源優(yōu)勢(shì)保障經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2020年-2022年，公司寵物衛(wèi)生護(hù)理用品銷(xiāo)售收入規(guī)模分別達(dá)到10.85億元、12.43億元和14.45億元。公司對(duì)外出口金額占海關(guān)統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)同類(lèi)出口產(chǎn)品總金額的比例依次為36.33%、37.00%、38.13%，市場(chǎng)占有率穩(wěn)步增長(zhǎng)，在同類(lèi)產(chǎn)品出口市場(chǎng)領(lǐng)域中規(guī)模優(yōu)勢(shì)極為突出。

4.個(gè)人衛(wèi)生護(hù)理用品行業(yè)分析

個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理用品按使用人群劃分可分為女性衛(wèi)生用品、嬰兒衛(wèi)生用品和成人失禁用品。其中，成人失禁用品市場(chǎng)尚處于導(dǎo)入期階段，據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)顯示，成人失禁用品在一線城市滲透率約為15%，在二三線城市滲透率約為5%，在農(nóng)村地區(qū)滲透率不足1%。

據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)成人失禁用品市場(chǎng)規(guī)模為75.10億元，較上年增長(zhǎng)20.74%。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年末我國(guó)60歲及以上人口2.80億人，占全國(guó)人口的19.8%，較2021年增加1,268萬(wàn)人；其中65歲及以上人口2.10億人，較2021年增加922萬(wàn)人。我國(guó)老齡化人口日益增多，未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)失禁人群消費(fèi)觀念改善，成人失禁用品滲透率有望逐步提升。

依依股份生產(chǎn)的個(gè)人衛(wèi)生護(hù)理用品包括老人、嬰兒護(hù)理墊以及成人紙尿褲、衛(wèi)生巾等，2022年，個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理用品營(yíng)收0.18億元，較上年下降29.88%。成人失禁用品目前仍是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)為主，公司經(jīng)過(guò)20多年發(fā)展，有較多的成本控制經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)成人失禁用品市場(chǎng)滲透率逐步提升，公司有望憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐步提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

二、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：

1.公司營(yíng)收主要來(lái)自境外，境外養(yǎng)寵習(xí)慣已經(jīng)養(yǎng)成，寵物一次性衛(wèi)生用品市場(chǎng)處于穩(wěn)步增長(zhǎng)狀態(tài)。2023年一季度由于客戶調(diào)整庫(kù)存、訂單減少導(dǎo)致一季度業(yè)績(jī)有所下降，結(jié)合公司目前在手訂單情況，預(yù)計(jì)全年訂單需求將逐步回升。國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)處于快速增長(zhǎng)狀態(tài)，隨著公司持續(xù)開(kāi)發(fā)國(guó)內(nèi)新客戶，同時(shí)加強(qiáng)自主品牌培育，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有望帶來(lái)業(yè)績(jī)新增量。

2.寵物尿墊項(xiàng)目預(yù)計(jì)6月末完成結(jié)項(xiàng)，衛(wèi)生護(hù)理材料項(xiàng)目預(yù)計(jì)本年完成結(jié)項(xiàng)，公司產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)張。同時(shí)，公司主要原材料為絨毛漿、高分子、衛(wèi)生紙、無(wú)紡布等。目前大宗商品價(jià)格已呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)產(chǎn)品毛利率隨著原材料價(jià)格的回落將得到顯著修復(fù)與提升。

3.結(jié)合往年數(shù)據(jù)，將寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品、無(wú)紡布、個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理用品的2023年收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)設(shè)為17%、20%、15%；參考往年數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，將2024及2025年上述行業(yè)的收入增長(zhǎng)設(shè)定為18%、15%、10%。

4.結(jié)合往年數(shù)據(jù)，將寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品、無(wú)紡布、個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理用品的2023年毛利率預(yù)測(cè)設(shè)為16%、7%、30%；參考往年數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，將2024及2025年上述行業(yè)的收入增長(zhǎng)設(shè)定為18%、9%、33%。

我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入分別為17.74、20.89、24.62億元，同比增長(zhǎng)17.00%、17.80%、17.81%，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為1.71、2.15、2.53億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為每股0.92、1.16、1.37元。

三、估值分析

1.PE模型估值

選取個(gè)護(hù)用品領(lǐng)域中順潔柔、豪悅護(hù)理、百亞股份、可靠股份為可比公司，依依股份P/E（TTM）為21.81，從同期可比公司P/E(TTM）上看，公司目前估值處于較低水平（注：相關(guān)指標(biāo)計(jì)算以2023年5月30日A股收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)）。

我們預(yù)計(jì)，公司2023年至2025年EPS分別為0.92、1.16、1.37，對(duì)應(yīng)2023年5月30日股價(jià)的PE分別為17/13/11倍，綜合考慮公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，我們給予公司PE估值20X-26X，對(duì)應(yīng)股價(jià)18.40/股至23.92元/股為合理估值區(qū)間。

2.DCF模型估值

我們以預(yù)測(cè)的2022年至2024年EPS分別為0.92、1.16、1.37為基礎(chǔ)，根據(jù)以下假設(shè)，進(jìn)行絕對(duì)估值測(cè)算，對(duì)應(yīng)每股合理的內(nèi)在價(jià)值為31.47元/股。

四、股價(jià)催化劑

公司主要以O(shè)DM/OEM模式向大型寵物用品品牌運(yùn)營(yíng)商、商超和電商平臺(tái)銷(xiāo)售產(chǎn)品，營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自境外，境外寵物市場(chǎng)已較為成熟，產(chǎn)品市場(chǎng)集中度較高，市場(chǎng)份額主要被大型國(guó)際品牌商占據(jù)，公司憑借規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢(shì)已于客戶形成穩(wěn)定合作關(guān)系，境外業(yè)務(wù)有望穩(wěn)定增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)寵物用品市場(chǎng)目前仍處于發(fā)展初期階段，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2023-2027年我國(guó)寵物市場(chǎng)將以10%速度增長(zhǎng)。公司對(duì)自有品牌進(jìn)行了全渠道布局，通過(guò)線上電商平臺(tái)、線下經(jīng)銷(xiāo)商模式以及與寵物品牌運(yùn)營(yíng)商合作，近兩年也逐步進(jìn)入寵物商店、寵物醫(yī)院等渠道，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增量空間較大。

公司寵物尿墊等項(xiàng)目將于今年逐步落地，公司產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張，同時(shí)原材料價(jià)格持續(xù)回落，公司毛利率有望得到顯著修復(fù)與提升。