一、高韌性業務取得業績逆勢增長，海外業務不斷突破，卡位元宇宙等新興技術產業

三七互娛（002555.SZ）為深交所主板上市的大型綜合型文娛公司，也是國家文化出口重點企業。在Newzoo發布的《2022全球游戲市場報告》中，三七互娛位列全球上市游戲企業第12位，在A股上市游戲企業中排名第一。公司以“給世界帶來快樂”為使命，致力于成為一家卓越、可持續發展的文娛企業。

公司成立于2011年，主營業務為網絡游戲的研發、發行與運營。最初，公司以頁游發行運營業務起家，隨后組建起自有研發團隊，并逐步發展成為我國頁游領域的霸主。公司在深耕當時優勢業務的的同時，也敏銳洞察了用戶娛樂消費方式向移動端轉換的趨勢。早在2013年，公司便成立了專業游戲發行品牌37手游，開始發力手游業務。依托在頁游領域豐富的研運經驗積累，公司手游業務厚積薄發，陸續研發推出《永恒紀元》、《大天使之劍H5》等多款爆款產品，完成頁游業務向手游業務的華麗轉身。2017年，在當時競爭激烈的國內手游市場，公司市場占有率已穩步躋身于前三之列。

目前，公司形成了以“精品化、多元化、全球化”為業務發展戰略。在此方向下，公司不斷擴大、深化“研運一體”核心競爭優勢，持續提高自身研發、發行能力，推動業務高質量、長期可持續發展。

海外業務表現亮眼，營收實現逆勢增長。2022年，在全球游戲行業整體處于調整階段的情況下，公司實現營業收入164.06億元，同比取得逆勢增長1.17%。其中，在境外業務拓展上，公司表現亮眼，同比實現高增25.47%。同期，公司實現歸母凈利潤29.54億元，同比穩健增長2.74%。2023年一季度，公司營收同比略減7.94%，歸母凈利潤同比仍保持穩健增長1.92%。

國內業務實現精品化、多元化穩健發展。公司持續貫徹“精品化”策略，在產品研發上積極探索實踐前沿領先技術應用，不斷優化游戲品質，豐富游戲可玩性，提高游戲生命周期。以公司自研精品化轉型里程碑式產品——策略卡牌手游《斗羅大陸：魂師對決》為例，其為公司歷時2年、投入億元資金研發打造，游戲采用次世代3D引擎開發，并使用了先進的PBR（基于物理的光照）技術，以實現全景3D特效、實時無縫晝夜切換、動態體積光追蹤等效果，力求畫面與細節制作的精良，提高游戲沉浸感。在版權方面，魂師對決同時擁有閱文集團《斗羅大陸》小說和騰訊視頻《斗羅大陸》動畫雙授權加持，力求全方位原汁原味地深度還原動畫作品。通過該款產品的精品化打造研發，公司明晰確立起次世代游戲領域的研發流程和研發底層邏輯，逐步建立起一套項目可復制性強并能不斷迭代優化的研發體系。

在游戲發行運營上，公司也展現出高度精細化特征，確立了“品效合一”的立體式營銷方式。在《斗羅大陸：魂師對決》游戲公測上線后，公司通過騰訊OVB進行了定制化發行內容投放，配合高品質明星大電影PV宣傳、激勵玩家二創營造良好UGC生態等一系列更吸引年輕一代的精細化發行運營方式，有效觸達并激活龐大潛在優質用戶，使得游戲快速出圈。上線以來，該游戲實現最高月流水超7億元，并榮獲“2021年度金翎獎玩家最喜愛的移動網絡游戲”，“第十四屆CGDA最佳移動游戲制作獎”等多個重量級獎項。

在多元化轉型方面，公司以自研、戰略投資、與研發商長期深度合作代理發行等多種方式，積極在不同游戲類型、題材、玩法、畫風等多個方面探索與創新，不斷拓寬公司產品的多元化程度。目前，公司游戲類型已從ARPG品類逐步拓寬至SLG、卡牌、MMO、模擬經營等多個長周期游戲品類。2023年，公司產品儲備豐富多元，根據年報數據顯示，30余款覆蓋各大重點賽道儲備力作正蓄勢待發。

2022年，公司一方面推出了《小小蟻國》、《空之要塞：啟航》、《光明冒險》等多款精品力作，覆蓋多個游戲類型，進一步豐富了公司多元化產品矩陣，為營收提供可觀增量；另一方面，《云上城之歌》、《叫我大掌柜》、《斗羅大陸：魂師對決》等多款存量長周期游戲仍保持著旺盛生命力，為公司提供了穩定的營收基本盤。2022年，公司實現國內業務營收為104.12億元，占比整體營收的63.46%，同比下降8.98%，高韌性業務表現優于同期整體國內游戲市場。

海外業務增長強勁，有望再造一個"三七"。自2012年起，公司便開始布局海外市場，成立海外發行品牌37Games，為國內較早確立出海戰略的游戲企業。通過10年來海外市場的不懈拓展與龐大資金投入，公司積累了豐富的產品海外本地化經驗。

在“全球化”策略下，公司產品全球化基因得到不斷增強。目前，在產品立項初期，公司便會將全球化發行規劃作為項目可行性考量的重要因素。公司研發團隊對海外市場已具有較為深刻的認識，產品內容打磨更為精細化、本地化，能夠更貼合海外用戶需求。公司發行團隊也擁有對接海外用戶的深厚積累，主要用戶所在國均已建立起本地化推廣團隊，在因地制宜、本土化產品宣發上已形成了公司特有的差異化節奏與打法。

近年來，隨著公司出海布局加速，海外業務不斷取得突破，貢獻了可觀營收增量。2020年-2021年公司海外業務營收均實現同比超100%的高速增長。公司更是進一步提出了3-5年內海外業務營收規模達到與國內規模占比相當，再造一個"三七"的目標。

2022年，公司海外業務運營成績依然亮眼，在全球游戲市場相對疲軟的情況下，公司實現境外營業收入59.94億元，較上年同期增長25.47%，境外業績再創新高；營收占比上進一步提升至36.54%，較去年顯著提升7.08個百分點。在SensorTower發布的2022年中國手游發行商海外收入排行榜中，公司排名已晉升至第四位。

MMO手游《云上城之歌》出海后，在韓國市場取得優異成績，根據SensorTower數據顯示，其為2022年韓國市場收入最高的中國手游。而SLG游戲《Puzzles&Survival》更是在日本及歐美多國取得了巨大成功，作為一款于2020年就已上線的長周期策略游戲，依托于公司創新性的三消+末日生存策略玩法提升游戲可玩性與精細化流量投放和長線運營，產品流水仍在不斷創出新高。根據data.ai數據顯示，2022年10月，憑借《Puzzles&Survival》強勁表現，公司在當月中國游戲廠商出海收入排行榜中力壓米哈游和騰訊，榮登榜首。

前瞻布局前沿科技業務領域，積極推進數字技術探索和應用。公司注重運用先進數字技術推動公司業務智能化、自動化轉型，2019年，公司便已自研搭建“量子”、“天機”數字智能化投放、運營系統平臺，并通過對平臺不斷迭代優化，不斷提升推廣效率、效果與智能化、精細化運營水平，有效延長產品生命周期，提升流量投放的回報率。

智能化投放平臺“量子”可實現自動化快速投放，顯著提升投放業務效率。該系統平臺投入使用后，游戲產品上線全天廣告所耗時間可從原來6小時大幅縮短至30分鐘，效率提升在10倍以上。目前，“量子”平臺已在公司內部得到廣泛使用，累計創建產品投放計劃超過20萬個，部分地區智能投放占比超過60%。而智能化運營分析平臺“天機”則可對游戲大數據進行統計、分析、游戲甄選以及LTV預測，從而提高運營決策效率和效果，穩定產品生命周期。

在對外投資布局上，公司除通過戰略投資方式積極與優質游戲研發公司開展合作外，也聚焦于新興文化娛樂消費與科技發展新趨勢領域的前瞻布局。目前，已形成覆蓋新興科技、影視動漫音樂、藝人經紀、社交文娛等多個前沿趨勢領域的投資版圖，其既有助于公司在未來市場的快速變化中搶占先機，也有利于公司保持對新興趨勢領域、前沿技術發展的敏感度。

其中，在元宇宙領域，游戲作為元宇宙商業化落地的重要切入點，和公司主營業務高度匹配。2021年以來，公司對元宇宙產業鏈上下游進行了較為全面的加速布局，投資了包括光學模組、光學顯示、AR眼鏡、空間智能技術、半導體材料在內的多家優質企業。

二、國內游戲行業步入存量精品化競爭階段，海外市場仍為我國手游廠商重要突破口

根據Newzoo數據顯示，20222年，全球游戲行業市場規模為1,844億美元，同比下降4.3%。其市場整體疲軟的原因，我們認為，一方面為2020年市場規模快速擴容造成的同比基數較大，2022年進入行業調整周期；另一方面是由于海外游戲用戶在疫情管控逐步進入常態化階段后，其游戲消費支出的正常化。對于未來行業發展前景業內則保持樂觀態度，Newzoo預測，2025年，預計全球游戲市場規模將穩步增長至2,102億美元，2020年-2025年，期間年復合增長率預計為3.4%。

就國內游戲市場而言，經過多年的快速發展，行業人口紅利已基本消失。根據CNNIC數據顯示，截至2021年6月，我國移動游戲用戶滲透率已達72.3%。當前國內游戲行業已進入存量競爭時代，用戶對于游戲可玩性、沉浸感等品質要求在不斷提高，未來行業向高質量、精品化發展為大勢所趨。

同時，在未成年人沉迷游戲問題得到基本解決后，游戲行業正邁向更為健康發展的階段，無論在政策面還是輿論面上，都在向行業釋放著積極信號。截至2023年5月底，游戲版號年內已累計發放433款，不到半年時間已超去年全年發放數的九成。人民網也先后發表《人民財評：深度挖掘電子游戲產業價值機不可失》、《講好中國故事、做好文化科普……游戲行業大有可為》評論文章，對于游戲行業在助力先進技術發展、推動數字化轉型以及發揮文化教育科普作用等方面予以了積極肯定。

而就境外游戲市場來看，在海外手游市場當地本土廠商參與者相對較少的情況下，仍存在大量沒有充分競爭的細分賽道領域。而我國游戲廠商在手游領域具有顯著的先發優勢與豐富的精品化、本地化手游研發與運營經驗積累，在國內市場已進入存量競爭的情況下，加強海外游戲市場布局，尋找業務增量空間，仍是我國游戲廠商未來業務拓展的重要突破口。

三、公司未來3年業績預測

從整體上看，全球游戲行業經過2022年調整后，有望于2023年重回上升通道。以行業整體預計增速為基準，同時考慮公司作為行業龍頭受益空間更大、長周期產品帶來營收確定性高且境外業務強勁增長有望延續等利好因素，我們按照公司主要業務板塊，對2023年-2025年公司業績做出預測，主要關鍵假設如下：

移動游戲業務板塊：一方面，2023年公司產品儲備豐富多元，30余款主力儲備游戲覆蓋公司各大重點優勢賽道，產品上線節奏也把控較為合理。其中：公司自研產品《霸業》、《扶搖一夢》、《龍與愛麗絲》等均已獲得版號，產品即將迎來兌現期；代理游戲方面也有《凡人修仙傳：人界篇》、《最后的原始人》、《Puzzles＆Chaos》等多款期待值較高作品。隨著公司預計上線游戲數量的增多，有望為公司帶來可觀的增量收入；同時，公司《云上城之歌》、《叫我大掌柜》、《斗羅大陸：魂師對決》、《Puzzles&Survival》等多款存量長周期游戲有望繼續保持旺盛生命力，為公司提供穩定的營收基本盤。

我們預計，2023年-2025年，公司移動游戲業務板塊營收分別為179.45、203.86、228.93億元（同比為14.80%、13.60%、12.30%）。在毛利率方面，考慮到大語言模型等前沿數字技術有望為公司帶來整體開發效率提升，我們預計公司毛利率在預測期內有望得到持續優化，預計2023年-2025年移動游戲業務板塊毛利率分別為82.80%、83.60%、84.20%。

網頁游戲業務板塊：在用戶向移動端轉移趨勢明顯，全球網頁游戲市場規模近年來呈現式微的情況下，公司頁游業務近年來營收也同樣呈現下滑態勢。我們預計該趨勢仍將持續，2023年-2025年，公司網頁游戲業務板塊營收預計分別為4.67、3.83、3.20億元（同比為-22.00%、-18.00% 、-16.50%）。

同時，參考公司過往三年的期間費用率變動趨勢與未來業務運營情況預期，我們預計，2023年-2025年，公司研發費用率或將由于人工智能等前沿技術相關應用研發投入增加而有所上升；而管理費用率與銷售費用率方面，則有望受益于公司精品化策略的推進與營收規模增長，從而得到持續優化。

基于以上假設，我們對公司2023年-2025年整體經營業績預測簡表如下：

四、公司目前估值水平低于行業中位數與可比公司，擁有一定安全邊際

以公司2023年6月7日收盤價為基準，根據前述公司整體業績預測，我們測算得到2023年-2025年公司P/E對應分別為21.68、18.37、15.81。

公司目前P/E（TTM）為23.37，低于同期申萬二級媒體與娛樂行業中位數估值水平25.44；而可比公司完美世界、巨人網絡目前P/E（TTM）分別為45.54、47.04，公司估值水平顯著低于可比公司。從時間維度看，公司目前P/E（TTM）略高于近三年期間中位數估值水平25.44，分位數為61.74%。

考慮行業整體、可比公司估值情況，以及公司作為A股游戲行業龍頭企業，擁有業內領先 “研運一體”的核心競爭優勢，我們認為，公司2023年合理估值水平為25-30倍P/E，結合對應2023年預測EPS：1.45元，從而我們得到公司合理股價區間為36.20-43.44元/股。

五、公司股價催化劑分析

AIGC技術賦能游戲領域前景廣闊，帶來公司價值重估機會。ChatGPT的橫空出世，使得AI相關概念板塊成為了今年資本市場最熱門的投資主線，而AIGC相關技術推動游戲行業降本增效的投資邏輯清晰。公司一直注重運用先進數字技術推動業務智能化、自動化轉型，已自研搭建“量子”、“天機”數字智能化投放運營系統平臺，產品研發上則擁有“雅典娜”、“阿瑞斯”、“波塞冬”等平臺級別大數據系統。未來，公司有望進一步將AIGC技術深入賦能于公司產品研發與制作，有力推動公司業績增長，從而帶來公司價值重估機會。

海外業務打法已形成體系，未來公司業績增長確定性高。自2012年起，公司便開始布局海外市場，通過10年來海外市場的不懈拓展與龐大資金投入，公司積累了豐富的產品海外本地化經驗，產品全球化基因得到不斷增強。2022年10月，憑借《Puzzles&Survival》強勁表現，公司在當月中國游戲廠商出海收入排行榜中力壓米哈游和騰訊，躋身榜首。《Puzzles&Survival》作為一款創新性的三消+末日生存策略玩法游戲，具備休閑類游戲長生命周期的優質屬性。同時，公司也能夠運用海外業務成熟體系，將該項目成功經驗有效反哺后續項目，有望進一步提升未來公司業績增長的確定性。