一、公司介紹與行業概況

1.公司簡介

上海家化是中國美妝日化行業歷史悠久的民族企業之一，前身是成立于1898年的香港廣生行。2017年，公司全資收購全球母嬰喂哺領導品牌——Tommee Tippee，成為一家國際化的美妝日化公司，公司在中國的上海、海南、廣東，以及非洲摩洛哥和歐洲英國設有制造工廠，具有全球領先的生產能力，銷售網絡也已從中國拓展至亞洲、歐洲、非洲、北美洲、大洋洲。

公司主要從事護膚、個護家清、母嬰產品的研發、生產和銷售，旗下10大優勢品牌通過差異化定位覆蓋細分賽道。公司旗下護膚品類包括佰草集、玉澤、典萃、高夫、雙妹、美加凈；個護家清品類包括六神、家安等；母嬰品類包括啟初、湯美星。

公司部分品牌創立時間較早，在所屬細分領域具有較高的品牌知名度，如雙妹創立于1898年，美加凈創立于1962年，六神創立于1990年，高夫創立于1992年（中國首個男士化妝品品牌），目前六神、家安、啟初、美加凈、高夫在所處細分領域處于領先地位，雙妹及典萃目標客群是中高端收入群體，客戶粘性較高。

除上述品牌之外，公司還擁有國民品牌：雅霜、友誼、海鷗、百愛神、春蕾、上海，并且擁有合作品牌片仔癀（口腔護理），以及代理了美國專業家用清潔護理品牌艾美禾、碧緹絲和芳芯。

銷售渠道上，公司在百貨、商超、化妝品專營店等線下渠道深耕多年，2022年，公司持續推進線下業務線上化，商超的新零售到家業務、社區團購業務實現快速增長，目前，屈臣氏的線上業務占比超30%，線下渠道新零售業務占比超20%。同時，面對美妝日化產品的渠道變遷，公司積極優化效率，百貨渠道繼續策略性閉店縮編，2022年共關閉210家專柜及門店，截至年底現存專柜及門店數合計656家。

對于電商渠道，公司逐步消化過去對單一打法的依賴，轉變為多平臺布局、精細化運作。2022年，公司在京東、拼多多、快手、抖音等平臺的業務增長達到預期，其中興趣電商（抖音、快手等）增速超200%，興趣電商占國內電商業務比例約9%，其中抖音小店同比增長160%，快手小店同比增長4788%。公司電商渠道受到部分超頭缺失的影響，如剔除該影響，電商渠道整體實現約4%的增長。公司在多平臺的達播拓展自第四季度也獲得突破，以上布局有望在2023年帶來較好的業務增長。

今年618，公司線上全渠道全品牌同比增長34%，其中，美妝同比增長51%，個護家清同比增長29%。在細分平臺中，全品牌天貓平臺同比增長31%，全品牌快手平臺同比增長275%，全品牌抖音平臺同比增長270%，拼多多個護家清增長100%。

研發方面，公司在基礎研究領域設立醫研共創、中醫中草藥、細胞生物、安全和功效評估設備、功效篩選、包裝設計及AI定制化、美容儀器八大基礎平臺，打造技術壁壘，通過產學研醫的外部開放合作平臺加速技術轉化。

其中，玉澤品牌成立之初即與上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院開創“醫研共創”模式，目前與瑞金醫院的“醫研共創”模式已進入第19年。2022年，公司與首都醫科大學附屬北京兒童醫院馬琳主任團隊開展合作，共同研究發現2款活性物，能有效緩解和改善兒童周期性干癢紅等癥狀，并聯合研發推出啟初嬰兒多維舒緩常護霜和特護霜。

中醫中草藥研究方面，公司通過與國內多個頂級中草藥研究院所合作，開展中國特色植物的成分靶點和功效的相關研究，借助網絡藥理學，實現從成分到機理的精準靶向，不斷增強消費者對中醫藥美容的現代理解。公司與百年國貨企業恒順醋業強強聯手，共建“家化-恒順美容發酵研究平臺”，聯合推出首個獨家發酵核心專利成分——“V酵元”，并作為核心成分應用于啟初特護霜。

隨著公司持續聚焦頭部品牌，梳理產品線精簡sku，以及推進品牌創新、渠道進階戰略，公司經營情況在2023年迎來好轉。

根據公司2023年半年度業績預告，受益于國內業務恢復性增長，消化了海外業務的經營壓力。公司自第二季度開始，加大品牌投入，驅動高毛利護膚品類收入快速增長，結構性提升了毛利率，同時保持了銷售費用率、管理費用率的穩中有降。預計上半年實現歸屬于母公司所有者的凈利潤2.85-3.15億元，與上年同期（法定披露數據）相比，將增加1.28-1.58億元，同比增加81%-100%。

2.公司業績情況

2022年由于電商渠道部分合作超頭缺失、工廠及物流基地停擺、原材料成本上升等因素影響，公司經營業績有所下降，2022年，公司實現營業收入71.06億元，同比下降7.06%，實現歸屬于母公司股東凈利潤4.72億元，同比下降27.29%。

2023年第一季度，隨著外部不利影響因素基本消除，公司實現營業收入19.80億元，同比下降6.49%；實現歸屬于母公司股東凈利潤2.30億元，同比增長15.59%。

按品類劃分，公司主營業務可分為護膚、個護家清、母嬰、合作品牌，2022年上述品類分別實現營業收入19.75、26.72、21.42、3.11億元，各業務占營業收入比重為27.82%、37.63%、30.17%、4.38%，上述業務營收分別較上年同期變動-26.78%、10.88%、-0.75%、-16.69%。

2022年護膚、個護家清、母嬰及合作品牌毛利率分別為69.36%、55.09%、51.67%、34.75%，其中護膚品類毛利率最高。目前護膚業務已形成多品牌矩陣布局，隨著公司品牌升級、渠道進階戰略持續推進，化妝品業務占比提升有望帶動公司整體毛利率水平提升。

按銷售渠道劃分，公司線上渠道占比逐步提升，2022年線上渠道實現營業收入27.86億元，占主營業務收入比重39.24%。線下渠道實現收入43.13億元，其中商超渠道是線下主要渠道，國內商超、國內百貨、國內化妝品專營店、海外線下渠道分別實現營業收入25.86、3.31、2.51、11.45億元。

2022年，公司毛利率57.12%，同比下降1.61個百分點。銷售費用率為37.32%，較去年下降1.22個百分點；管理費用率為8.84%，較去年下降1.50個百分點，財務費用率為-0.15%，較去年同期下降0.31個百分點。公司凈利率為6.64%，較去年下降1.85個百分點。

公司主要原材料包括皂粒油脂、表面活性劑、溶劑、營養藥物添加劑、包裝物等。2023年第一季度皂粒、油脂類原料、表面活性劑受棕櫚油、棕櫚仁油同比下跌的影響，采購成本逐步下降。其中，皂粒、油脂類原料第一季度采購均價較去年同期下跌3000元/噸左右(不含稅)，跌幅為30%。表面活性劑第一季度采購均價較去年同期下跌1800元/噸左右(不含稅)，跌幅約20%。

2023年第二季度，棕櫚油、棕櫚仁油等價格較去年同期仍處于較低水平，隨著公司采購成本降低，公司毛利率水平有望較去年有所提升。

3.美妝個護行業分析

近幾年來，隨著人均可支配收入持續增長，化妝品市場規模持續攀升。根據國家統計局數據顯示，2013-2022年，我國化妝品商品零售總額從1,625億元增長至3,935億元，期間復合增速為9.25%。

2022年，受出行受阻等多種因素影響，我國化妝品零售額較上年下降4.5%。隨著出行恢復，2023年上半年限額以上單位化妝品類零售額2,071億元，同比增長8.6%，其中6月零售額451億元，同比增長4.8%。

根據埃森哲研究，我國美妝個護市場經歷疫情沖擊后，有望在2023年迎來復蘇，預計2023年美妝個護市場營收規模將達到5,735億元，未來2年行業有望保持10%的增速穩步發展。2022年我國人均美妝個護消費金額為407元，相較于美、日等國家仍有較大提升空間。

隨著顏值經濟崛起，醫美市場規模不斷擴大，預計2023年市場規模將達到3,115億元。未來醫美修復輔助品發展前景廣闊，公司后期的戰略規劃中也將重點布局此賽道。公司旗下品牌——玉澤，定位皮膚屏障自修護，產品的無刺激性及有效性經大量科學驗證，獲得了諸多皮膚科學專家和消費者的認可與推薦。玉澤今年上市的油敏霜新品，在618活動期間線上渠道增長73%。

隨著消費者愈發關注產品的成分、功效及配方，美妝個護企業逐步加大科研支出，通過差異化成分建立競爭壁壘。2022年，上海家化獲得9項國家授權發明專利，在2020-2022年內的發明專利授權數量比2017-2019周期提升了57%，其中，專利活性物“V酵元”已經在2022年成功運用到啟初品牌中。截至2022年底，上海家化共獲得427項授權有效專利，其中國家發明專利96項，涉外專利授權22項，拓展了全球化技術的領先布局。

根據小紅書發布的《預見2023-中國美妝個護行業白皮書》，在功效細分的大趨勢下，科學和天然的護膚成分受到消費者關注，其中植萃成分熱度較高。公司旗下佰草集及典萃定位本草護膚，從人參，雪蓮，鐵皮石斛等多種珍稀植萃中汲取天然溫和成分，有望受益于植萃成分概念。

母嬰產品方面，盡管嬰童市場的出生率有所下降，但由于市場高端化，客單價提升，整體嬰童護理仍呈現增長趨勢。公司通過跨品牌連帶招新把母嬰品牌啟初的消費人群和公司美妝個護等不同品類和品牌做聯接。初步嘗試表明，向啟初用戶推銷女性護膚產品能實現較優的轉化率。在流量成本上升的情況下，公司通過深化跨品牌連帶優勢，提升用戶復購和生命周期價值。

二、業績預測

關鍵假設：

1.公司旗下多個品牌在細分領域均有較高的品牌知名度，目前美妝領域已實現多品牌矩陣布局。隨著消費者對功效、成分、配方關注度提升，旗下玉澤有望受益于功效護膚概念，佰草集、典萃等品牌有望受益于植萃概念熱度。化妝品業務毛利率較高，同時公司逐步推進品牌的高端化、年輕化、專業化，未來隨著化妝品業務收入占比逐步提升，公司整體毛利率水平有望進一步提升。

2.六神作為個護家清業務核心，通過推動品牌年輕化、高端化和全季化，市場份額逐步提升，未來預計仍將貢獻穩定收入。母嬰產品領域，由于新生兒數量不斷減少，市場通過推動高端化實現客單價提升，公司在該領域有望實現小幅增長。

3.結合往年數據，將個人護理用品、母嬰產品、化妝品、合資及代理產品、其他業務的2023年收入增長預測設為15%、5%、15%、7%、5%；參考往年數據進行預測，將2024及2025年上述行業的收入增長設定為13%、3%、17%、5%、7%。

4.結合往年數據，將個人護理用品、母嬰產品、化妝品、合資及代理產品、其他業務的2023年毛利率預測設為57%、52%、73%、37%、36%；參考往年數據進行預測，將2024及2025年上述行業的收入增長設定為55%、51.5%、71%、35%、34%。

我們預計2023-2025年公司營業收入分別為79.33、88.03、97.94億元，同比增長11.64%、10.97%、11.25%，歸屬于母公司股東凈利潤分別為7.93、9.09、10.64億元，對應EPS分別為每股1.17、1.34、1.57元。

三、估值分析

1.PE模型估值

選取品牌化妝品領域珀萊雅、貝泰妮、丸美股份、水羊股份、拉芳家化為可比公司，上海家化P/E（TTM）為37.43，從同期可比公司P/E(TTM）上看，公司目前估值處于較低水平（注：相關指標計算以2023年7月20日A股收盤價為基準）。

我們預計，公司2023年至2025年EPS分別為1.17、1.34、1.57，對應2023年7月20日股價的PE分別為23.71/20.70/17.67倍，綜合考慮公司業績的成長性，我們給予公司PE估值28X-38X，對應股價32.76元/股至44.46元/股為合理估值區間。

2.DCF模型估值

我們以預測的2023年至2025年EPS分別為1.17、1.34、1.57為基礎，根據以下假設，進行絕對估值測算，對應每股合理的內在價值為36.19元/股。

四、股價催化劑

公司已建立八大基礎研究平臺，隨著醫研共創、中醫中草藥、細胞生物等領域研究成果不斷積累，公司有望借助獨特成分、配方建立差異化壁壘，保障公司業績平穩增長。

公司旗下多品牌在細分領域已有較高的品牌知名度，隨著消費者愈發關注產品的成分、功效、配方，公司旗下玉澤有望受益于功效護膚概念，佰草集、典萃等品牌有望受益于植萃概念熱度。公司持續推進品牌升級、渠道進階，受益于化妝品收入提升，公司整體營收及毛利率水平有望進一步改善。

今年上半年，棕櫚油、棕櫚仁油等價格較去年同期仍處于較低水平，公司原材料采購成本有望進一步下降。今年618，公司各品牌增速良好，期待下半年雙十一、雙十二大促帶來的業績提升。