地產財富會

　　 碧桂園的問題

　　 也是每一家民企的問題

　　 融資遇阻

　　 只靠消耗現金流和回款落袋

　　 撐不過市場振蕩兩年

　　2023-8-10

　　 誰能想到，一家年度銷售額超7800億元、回款超5000億元的頭部房企，如今竟然連2250萬美元（約合人民幣1.6億元）的利息都停付了。

　　 因為這1.6個“小目標”站在懸崖上的碧桂園，還剩下28天的寬限期籌措資金。

　　 但在9月7日支付2250億美元票息之前，碧桂園還有一個難關是9月2日擬償還的39.04億元境內債“16碧園05”，28天總計需要籌措超過40億元。

　　 “即使過了這一關，接下來9月、11月、12月，碧桂園的壓力依舊很大。” 一位債市從業者對我們表示：

　　 “碧桂園到期壓力很大是明盤了，8月其實不是它壓力最大的一個月，現在開始選擇停付利息，估計可能會在被動違約前主動洽談全面的債務重整和展期。”

　　 他之所以作出這樣的預判，是因為目前看不到，面對接踵而至的還債壓力，碧桂園的現金流還能從哪里來？

　　 地產財富會梳理碧桂園債務可見，碧桂園12月底前到期的待償還債券總金額還有超過130億；而碧桂園近期呈現的銷售和回款狀況都不太好。公告顯示，7月碧桂園權益銷售120.7億元，同比下滑59.92%，創下近年來月度銷售的最低水平。

　　 當過往現金流已幾乎耗盡，在資金監管下大部分新進回款無法使用，最后能落地的進賬對于 百余億的待兌付債務來說只是“杯水車薪”。

　　 碧桂園的問題，也是當前許多民營房企的問題。

　　再優秀的企業

　　兩年不發債，都得死！

　　 從某種角度上來說，碧桂園已經亮明牌面。而被碧桂園揭開的，是一個殘酷的真相：

　　 作為資金密集型企業，地產公司的生死存亡不僅與銷售回款節奏息息相關，更離不開融資渠道的通暢。

　　再優秀的企業，如果長期發債受阻，最終都將難逃生死危機。

　　 因為房地產不同于其他行業，其銷售回款有滯后性。即使當下傳聞中的一線城市認房不認貸首付降低利率降低等政策快速落地刺激銷售增長，也無法立馬解決企業當下的流動性危機。

　　 去年至今，因流動性危機出險的房企名單持續被拉長， 新力控股、藍光發展、泰禾集團、陽光城、美好置業、嘉凱城、宋都股份 等企業因此不得不黯然退市，此外 泛海、金科、世茂、中南建設、華遠地產 等企業也站在了退市潮的邊緣。

　　 出于對企業融資通暢的重視，2022年11月包括“金融16條”以及助力房企融資的“三支箭”等地產金融救市政策文件頻發，相關措施逐步落地。

　　 去年非常令人惋惜的是，此前在業內一直表現優秀的民企 旭輝 ，在境內外兌付壓力的夾擊下，沒有等到2022年11月11日發布的“金融16條”，就于11月1日不得不宣布“暫停支付境外債務本息”，成為“暴雷”展期的又一家地產企業，堪稱“倒在黎明前”。

　　 這也側面印證了去年形勢之難，實力和運氣缺一不可。

　　 但殘酷的現實是，在2022一整年融資發債受阻之后，雖然政策支持文件頻發，但隨著2023地產銷售市場復蘇不及預期，今年房企的整體融資狀況仍未好轉，甚至隨著市場下行和信心回落而繼續惡化。

　　來自中指院的融資數據顯示，2022年房地產行業非銀類融資8457.4億元，同比下降50.7%；而2023年上半年,房地產行業共實現非銀類融資僅為4041.7億元,同比下降16.2%。

　　 且大部分債都發給了國企，許多民企的融資受阻狀況沒有明顯改善。

　　“愛都流向了不缺愛的人，錢都流向不缺錢的人，苦總留給了能吃苦的人”。

　　 哪怕是進入示范性房企白名單的頭部房企碧桂園，在獲得了中債信用擔保后，發債的情況也沒有想象中樂觀。

　　 2023年，碧桂園在境內債上，僅于5月份在中債信用增進的擔保下發行了兩期中期票據，總金額僅為17億，對于三季度的上百億債務而言，僅僅只能覆蓋十分之一左右。

　　 境外債領域，碧桂園更是一無所獲。8月3日，穆迪甚至將碧桂園的企業家族評級和高級無抵押評級由“Ba3”下調至“B1”。評級展望維持“負面”。

　　 因發債難而“借新償舊”失靈的不止碧桂園，根據中指院盤點的80家典型房企融資數據，2023年上半年80家典型房企融資量為2965億元，同比下降30%。而從債務到期來看，監測數據指出，2023年上半年房企債券到期總規模為3953億元，而發行規模僅為1686億元，到期規模高出發行規模134%，這也意味著房企無法通過發行新債的方式覆蓋到期舊債。

　　 一邊是融資“借新償舊”手段失靈；另一邊則是市場下行回款節奏放緩。錢還能從哪里來？

　　 一位資本市場資深從業者對我們如此感慨道：

　　“目前還活著的這些房企真的都非常優秀，但是如果金融機構兩年不發債，肯定全死了”。

　　 碧桂園兌付危機的連帶沖擊之一是，還活著未出險的企業突然意識到，如果在未來一年只能靠消耗現金流和指望銷售回款還債，處境必然非常危險。

　　 碧桂園之后，情緒壓力開始給到今年還沒有發過債的金地。

　　 作為白名單的優質房企之一，金地集團去年和碧桂園、遠洋、濱江等一同受到“中債增進公司”發債支持，隨后又受到多家銀行授信支持，融資環境一度非常寬松。

　　 但根據中指院數據，金地集團2023年到目前為止還沒有進行債券融資。

　　 同時，Wind數據顯示，雖然今年上半年金地集團兌付到期債券超160億元，兌付信用良好；但是目前金地集團總計仍有280億的存續公開債余額。

　　 其中，從2023年8月12日至2024年8月12日，金地集團1年內有139.85億人民幣債券和4.8億美元債到期，合計總額約為174.2億元。而在未來一年半內，即2024年底之前，金地集團合計到期債券則為約208.35億元。

　　 積極還債的同時，金地集團在上半年在太原、上海、南京、杭州、西安等城市新增土地項目9個，拿地總金額約為105.34億元。

　　 現金流方面，雖然目前金地的半年報還沒發布，但一季度報顯示，一季度金地集團經營活動產生的現金流量為虧損45.71億元。對此，金地的解釋是，主要是聯合營企業往來款減少。

　　 無論金地是主動還是被動選擇不發債“借新償舊”，客觀的事實都是，企業一季度現金流有一定消耗。 目前金地整體資金表現平衡，但面對未來市場的未知仍有考驗：

　　 明年債務陸續到期時，將對企業的銷售回款節奏要求更高，如果能通過回款和更好的金融支持兩條腿走路，企業的安全感才有可能更強。

　　發債停滯

　　勢必卷起恐慌風暴

　　 今年7月，“金融十六條”迎來優化，中國人民銀行、國家金融監督管理總局支持房企存量融資合理展期。

　　 看似對房企有利，但一家top20民企對地產財富會表示，這把“尚方寶劍”可不敢碰。

　　 企業哪敢談展期，一切和展期相關的可能性猜想傳聞，都可能打開“潘多拉魔盒”——展期傳言讓發債銷售回款等進帳停滯，進賬停滯加劇流動性危機讓展期從傳言到現實。

　　 碧桂園就是活生生的例子。

　　 今年6月，根據上交所公開信息，碧桂園地產集團有限公司2023年計劃面向專業投資者公開發行的186億“小公募”項目公司債券，狀態由3月的“已受理”終于更新為“已反饋”。按原計劃，該債券募集資金中的156.44億元將用于償還下列到期及回售債券——其中包括今年8月1日到期的22.09億19碧地02、9月2日到期的39.04億16碧園05、以及11月20日到期的9.93億19碧地03。

　　 但是直到現在，這筆債都尚未成功發行。

　　這筆發不出來的債，誘發了碧桂園的第一次展期傳言。

　　 在7月27日碧桂園匯出“19碧地02”的兌付款項之前，市場傳出“19碧地02”可能將展期、“大小楊（楊國強與楊惠妍）出國了”的“不實小作文”，7月25日甚至有外媒報道國際四大會計事務所之一的畢馬威受邀對碧桂園進行資產和負債的盡職調查，后被碧桂園辟謠之。

　　 但流言的“潘多拉魔盒”已經打開。此外，碧桂園及其利益相關方的幾個相關動作引發的市場負面聯想，也讓流言的口子越撕越大。

　　誘發負面聯想的動作1:

　　7月30日，碧桂園服務發布公告，楊惠妍及其全資持有的必勝有限公司向國強公益基金會（香港）有限公司贈與所持碧桂園服務20%的股份。被外界猜想為“資金轉移”。

　　誘發負面聯想的動作2:

　　碧桂園服務執行總裁李長江近期在股價低點接連大手筆減持碧桂園股份，合計套現2824.7萬元。被外界聯想為高管因意識到加速套現逃離。

　　誘發負面聯想的動作3:

　　8月1日，據路透社旗下媒體IFR，碧桂園取消了23.4億港元的股票配售計劃，當天，碧桂園方面向澎湃新聞表示，配售交易未能達成因“各方溝通不盡一致”。雖然配股計劃取消，但由此暴露出來的現金短缺問題加劇了市場對碧桂園可能無法避免首次違約的猜想和擔憂，以及對整個行業流動性的擔憂，當天碧桂園股票和債券同步跳水，并引發內房股全線下跌。

　　 至此，碧桂園的流動性危機浮出水面。

　　 傳言也越演越烈，8月初傳出大小楊去北京了，想展期但是證監會沒表態，甚至傳出“小楊說地產不要了，保交樓會完成”。隨后又傳出佛山市副市長帶工作組進駐碧桂園，工作組要求碧桂園把家底都拿出來，包括海內外，直系親屬和關聯企業的都拿出來，能變現的全部變現。做好自己的事情后，政府考慮支持其發債的事。

　　 8月7日，碧桂園兌付了8月10日到期的一筆13.6億公司債的全部尾款，但當日需要支付的兩筆美元票據的票息卻無法付息。

　　 同日，佛山市自然資源局催碧桂園繳納土地款的提醒函截圖將所有人的擔憂抬升至高點。雖然碧桂園對此截圖表示否認，但在系列負面消息疊加下，當日碧桂園遭遇了今年最嚴重的股債雙殺局面。

　　 發債停滯誘發的恐慌風暴，自此攀上頂峰。

　　 雖然8月份房地產政策面預期明顯回暖，提振樓市的措施也已經在路上，但黎明前夕的碧桂園只剩下28天了，需求端政策對其當下問題解決，影響太有限了。

　　 莫非，碧桂園可能將和旭輝一般遺憾，示范性民企最終示范性“倒在黎明前”？

　　 那也太令人扼腕了。

　　一千個文件

　　不如一家企業的真實示范

　　 碧桂園會是“下一個恒大”嗎？

　　 它如果倒下，會給行業帶來的第四波沖擊將有多猛烈？

　　 這是當下所有人的擔憂。

　　 對此，廣東省城規院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉表示，碧桂園不是、也不應該是“下一個恒大”——盡管都是近萬億級房企，碧桂園與恒大不同，碧桂園沒有搞非理性的多元化經營，沒有搞資本運作，而且，碧桂園在物業管理、建造技術等方面做出了向高質量發展轉型，向新模式轉型的重大貢獻。

　　 “市場再也不能承受住一個萬億級頭部房企的出險了。” 易居研究院研究總監嚴躍進也表示，一旦碧桂園倒下，將影響到更多民營房企。

　　 那碧桂園會是又一個旭輝嗎？

　　 示范性民企，總在示范民企如何“出險在黎明前”是怎么回事？

　　就前幾天，8月3日的央行網站消息稱，中國人民銀行黨委書記、行長潘功勝主持召開金融支持民營企業發展座談會，聽取有關意見建議，推動銀企供需對接，研究加強金融支持民營企業工作舉措。伊利集團、宏橋集團、龍湖地產、正泰集團、新希望集團、旭輝地產、美的置業、紅豆集團等民營企業和部分金融機構、銀行間市場交易商協會主要負責人參加座談會。會上潘功勝表示，央行將加強金融、財政、產業等政策協調配合，引導金融資源更多流向民營經濟，推進民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”）擴容增量，強化金融市場支持民營企業發展。

　　這個會如果再早一個月，也許碧桂園就不是當下的境地了。

　　 一位投資者坦言，如果7月就有人牽頭開這樣的會且碧桂園在其中，也許它186億“已反饋”的公司債券也就發出來了。但當時就是無人牽頭，所以債也發不出來。

　　 現在會終于開了，領導指示通過新聞讓更多人看到了，但推動銀企供需對接，加強金融資源流向民企，需要的不只是會議喊話和指導文件，更需要讓行業看到真實案例。

　　 2023的新政落地前夕，目前尚未出險的碧桂園，未來發展有沒有可能和旭輝的去年不一樣？

　　 希望碧桂園能化險為夷，同時我們也認為行業需要有一個解題的案例、一個金融資源流向民企支持企業化債的示范。

　　 面對市場化金融機構的發債難，研究員李宇嘉的建議是，地方國企金融機構，央企金融機構（AMC，政策性銀行）進場托底，另外，基于碧桂園在一二線城市城鄉外圍和結合部，三四五線城市項目布局多的現實，可以通過城鄉融合發展、產城融合、鄉村振興以及保租房、租購并舉等方式，推動碧桂園貨值去化，穩定資產價格、穩定預期。這樣不失為一種好選擇。

　　行業曙光已在前，希望碧桂園能盡力再挺住，挺到指導和支持落地。

　　今年以來，從中央到國家發改委、工信部、財政部、央行等已多次喊話“支持民營”：中共中央、國務院發布了《關于促進民營經濟發展壯大的意見》、國家發改委等八部門發布了《關于實施促進民營經濟發展近期若干舉措的通知》，央行稱將積極推動給民營企業的金融支持……

　　政策方向大家看得見，但宏觀政策和微觀感受之間的“溫差”也實際存在著。再發一千個支持文件，可能真的不如直接支持一個民企同溫層“帶頭大哥”來的示范效果好。

　　28天后，政策或將落地。

　　可是，碧桂園明天的錢和明天的展期到底誰先來？