“傳奇游戲“發行一哥”的軟肋，藏在他的招股書里。

今年以來，有關“中年男性消費”的話題頻上熱搜，這個曾被市場所鄙夷的消費群體，正在釋放強大的消費潛力。而在參透中旭未來這份招股書之后，我們驚覺：

中旭未來這個傳奇游戲“發行一哥”的名頭下，藏著的是一家中年男性文娛產品運營商。

中旭未來（HK:09890）是中國第五大手游發行企業，旗下的游戲發行平臺——貪玩游戲可謂是人盡皆知。就算你沒聽說過，也一定看到過他們在各個渠道投放的明星代言的傳奇游戲廣告。

他們一邊滿足了中國中年玩家對于傳奇類游戲的懷舊夢，一邊造出了如“渣渣輝”、“古天樂綠了”、“是兄弟就來砍我”等著名熱梗，絕對算是在中國互聯網流行文化中占有一席之地的狠角色。

本次IPO，每股發行價確定在14港元，市值74.8億，僅相當于上一輪融資投后估值的75%，讓中旭未來在公開發售階段獲得了約104倍的認購，向著港股“年度最熱新股”的稱號發起了沖擊。事實證明，無論是在游戲圈、互聯網圈還是在資本市場中，他們總能成為那個最熱的“傳奇”。

然而，在通讀了中旭未來的招股書之后我們發現，這個擁有超4億注冊用戶的公司并沒有看上去那么光鮮：業績上，毛利持續縮窄，利潤波動下滑；業務上，既沒有核心IP，又極少自研游戲，還不掌握任何手機應用商店渠道；產品上，高度同質化，收入來源幾乎只依靠主打懷舊的傳奇類游戲。

因此，我們不建議把中旭未來當作通常意義上的游戲公司看待，他們的核心能力并不體現在產品或是IP上，而是在營銷和運營上，特別是針對中年男性用戶的營銷策略和運營能力，讓這家公司在行業內有著非常獨特的競爭優勢。

01一款游戲打天下

根據招股書，自成立以來，中旭未來累計運營超過310款游戲，注冊用戶接近4.2億人，截至2023年4月，共計有90款游戲產品在運營中?？此朴螒驍的坎簧?，但實際上，絕大多數貢獻收入的游戲只有一種——傳奇。

資料來源：中旭未來招股書

我們自安卓和蘋果應用分別下載了以上五款游戲，除了兩款（看名字八成也是傳奇類游戲）無法下載之外，其余無一例外都是傳奇類游戲：

上圖為自由之刃

上圖為熱血合擊

上圖為原始傳奇

雖然從名字上看都不一樣，描述上看也各有千秋，但每款游戲實際體驗下來，無論是從畫面、界面UI布局還是一些關鍵元素上看，彼此之間的區別極小。電腦端游戲的情況同樣如此，打開貪玩游戲的官網，點擊幾個其中排名靠前的游戲，與以上列出的圖片依然沒什么區別。

資料來源：中旭未來招股書，躺平指數整理

即便只有這一款游戲，中旭未來依然能夠做到國內手游市場第五大發行商的位置。過去三年和今年前四個月，這家公司的收入分別為28.7億元、57.4億元、88.2億元和24.5億元，增長率分別為-4.5%、99.7%、53.7%和-14%。其中，其收入大頭是游戲發行業務，同期收入分別為28.7億元、56.7億元、85.6億元和23.3億元，增長率與收入相當。

不做開發，沒有IP，又有高額的收入，可想而知這家公司的毛利水平是相當不錯的。過去三年分別錄得24.4億元、47.4億元和64.1億元，毛利率分別為84.9%、82.6%和72.7%。盡管在去年有所收窄，但持續保持在了相當高的水準。

這背后，就是中旭未來的產品策略與其他游戲企業有著本質上的不同：不追求產品的多樣化以覆蓋盡可能多的用戶群；而是以同質化的產品進行“飽和式攻擊”，可以讓目標受眾無論是在哪個渠道中看到哪款傳奇，都大概率是由貪玩發行的。

當然，這樣做的代價，就是營銷開支占收入的比例奇高，導致利潤率遠低于毛利率。

資料來源：中旭未來招股書，躺平指數整理

過去三年及今年前四個月，中旭未來的營銷開支分別為19.2億元、38.5億元和56.2億元，變動情況與收入大致相當，占收入的比重分別為66.7%、67.1%和63.8%。由于若干游戲進入到生命周期后期，其營銷開支在今年前四個月有所收窄，但占比依然高達56.8%。

對比一下同樣在中國手游發行市場占有一席之地的游族網絡（SZ:002174），其2022年營收為19.8億元，不到中旭未來的四分之一；但是他們的營銷費用只有2.76億元，占比僅為14%。其余手游上市公司的情況也大致如此，營銷費用占收入的比例均遠低于中旭未來。

經調整凈利潤方面，公司的波動就有些明顯了。過去三年和今年前四個月，分別錄得5.2億元、6.3億元、5.6億元和3.3億元，經調整利潤率分別為17.9%、10.9%、6.4%和13.5%，變動情況與營銷開支保持反比關系。

遠超行業的營銷開支占比，并不是因為中旭未來對這項費用的控制能力不夠，而是由他們所處的賽道和生態位決定的。

02“傳奇鐵三角”之一

說起傳奇，即便完全不玩，你也大概率聽說或者看到過這類游戲的廣告。但值得一提的是，多達上千款畫面一致玩法相同的換皮傳奇類游戲，形成了包括中旭未來在內三家上市公司的“傳奇鐵三角”，他們彼此持股分工明確，共同把持著這個超過千億規模的市場。

傳奇游戲自2000年被盛大陳天橋引進中國大陸以來，就一直在國內游戲市場保持超然的地位，至今都還有著規模龐大、忠實且消費能力不低的玩家群體，平均每兩個中國玩家就有一個接觸過傳奇類游戲。

這類游戲的基礎玩法和機制脫胎于更早之前的暴雪游戲知名IP《暗黑破壞神》系列，23年來無論是畫面還是機制都沒有本質改變。如今，其主打玩法一是上手簡單、大部分時間可以掛機，二是打怪刷裝備升級，三是在野外地圖上無限制地群體PK。主要收費點是數值，即“充值就能變強”。

根據伽馬發布的報告，傳奇類游戲平均每年能夠帶來百億級別的流水，是當今吸金能力最高的游戲品類之一。但由于歷史過于悠久，這款游戲的復制難度相對簡單，對硬件設備的要求又低，自其進入中國的第二年起，盜版的私服傳奇（由個人而非官方發行并運營）層出不窮，各種換皮游戲充斥著網絡。

百度搜索傳奇的結果

因此，極低的開發難度、巨大的吸金能力，讓這款游戲形成了一個相對獨特的生態圈——由傳奇IP擁有者、傳奇游戲開發商和運營發行商組成的“傳奇鐵三角”。

傳奇IP的擁有者，是上市公司世紀華通（SZ:002602）旗下的盛趣游戲，在多年的官司訴訟和合作談判之后，在今年8月以每年超過5億的版權費用，徹底解決了傳奇IP在中國大陸的紛爭。2022年，公司游戲業務的收入在88.4億元，由于在第四季度進行了大幅度的資產減值，年凈虧損超過66億元。

傳奇游戲主要的開發商是愷英網絡（SZ:002517），也是A股資本市場中公認的“傳奇”龍頭，市場中的《藍月傳奇》《王者傳奇》《原始傳奇》《熱血合擊》等精品傳奇游戲，均是由這家公司開發。2022年，公司總營收為37.3億元，年凈利潤為9.6億元。

傳奇游戲名場面：“萬人攻沙”

而中旭未來在這個“鐵三角”中，憑借超強的營銷和運營能力，成為末端的發行者，三家公司不僅在業務上保持了長期密切的合作關系，在資本層面亦有交叉。世紀華通通過DUOXIAN INTERNATIONAL LIMITED持有中旭未來4.85%股份；而中旭未來旗下的江西貪玩，則持有愷英網絡2.56%的股份。

“IP+開發+營銷”，三家公司缺一不可，彼此依賴，共同構成了一個穩定的傳奇生態圈，在中國游戲行業中有著相當的特殊性。這就是中旭未來所處的賽道和他們的生態位，而他們競爭力的核心也來源于此。

03營銷：鎧甲也是軟肋

常年在高度同質化的市場中摸爬滾打，自身又不具備IP和游戲開發能力，中旭未來的競爭力只有一個——營銷和運營能力，但這也造成了他們目前偏軟的盈利水平，持續盈利的確定性不高。

中旭未來的商業模式分為兩個部分，一部分是自營，即在游戲開發商手中購得游戲產品，由貪玩游戲獨立發行；另一部分是聯運，同樣是在游戲開發商手中購得游戲產品，但需要與不同的手機應用商店聯合發行并運營，最終從消費者那里獲得的總流水中抽成，從比例來看，合作分銷渠道預扣的流水占總流水的比例為61%、59%和64%。

資料來源：中旭未來招股書，躺平指數整理

由于目前中國手機游戲的競爭相當激烈，中旭未來又沒有自有的手機應用商店，來自聯運模式的營收占比正在持續升高，過去三年及今年前四個月，這個比例分別為15.8%、17.2%、27.8%和36.9%。由于聯運模式需要大幅度分成，對其毛利的影響越來越大。

面對越發激烈的手游市場競爭、居高不下的應用商店抽成，中旭未來幾乎沒有破解的辦法，畢竟現在也不是七八年前，已經沒有什么不錯的手機應用商店可供公司收購了。公司把控營銷開支增長是一件相當困難的事情，這也是我們擔憂其持續盈利能力的主因。

唯一可行的，就是繼續在打磨自身營銷和運營能力走下去，這也是中旭未來能夠生存至今的核心競爭力。

過去八年來，正是依靠強大的營銷能力，中旭未來旗下的貪玩游戲，成為國內傳奇類游戲的發行之王，成功營銷及運營11款游戲在五年以上，28款游戲在三年以上，這不是隨便一家公司就能做到的。

在其營銷能力中，核心部分是河圖及洛書兩大技術系統，做出營銷及運營決策。具體而言，洛書系統相當于一個程序化的買量平臺，已經與超過220個網上媒體平臺建立合作關系，借此得以獲取大量的用戶和終端性能數據。河圖系統則是一個商業智能分析系統，目前已經生成了3000多個用戶分析指標，實時且智能地優化營銷活動以實現最佳的轉化效果。

這一套“買量+轉化”的組合拳是中旭未來營銷和運營能力的主要體現。從買量的角度看，公司已經是2022年中國游戲廣告市場第三大廣告主，已經有了充分的驗證；從轉化的角度看，公司月均ARPPU在過去三年分別達到362.2元、421.5元和403.4元，今年前四個月則達到了500.2元，轉化效果是相當不錯的。

數據的日積月累之下，恐怕沒有哪家公司能在對傳奇玩家群體的了解上超越中旭未來，而這一群體，恰巧是人到中年、支付能力和意愿相對較強的男性。

曾經風靡網吧的傳奇

在招股書中，中旭未來展現了自己營銷能力外溢的幾種可能。一是介入了快消品賽道，在2021年推出了“渣渣灰”速食食品品牌，過去兩年和今年前四個月的毛利分別為1309萬元、8780萬元和3100萬元，毛利率在40%左右，增長的勢頭強勁。

另一方面，中旭未來也在為其他文娛類產品，如同樣受中年男性歡迎的網絡文學進行營銷。過去三年和今年前四個月，分別取得了87萬、3167萬、3747萬和3349萬元的毛利，毛利率在這四個報告期均維持在98%以上。

無論是速食食品還是網絡文學，未來的增長空間在當下仍難判斷。但無論如何，對于中旭未來來說，這都是有益的嘗試，也是彌補自身盈利軟肋的重要手段。

04結語

在中旭未來的這份招股書中，我們看不到任何關于其他游戲的介紹，通篇的財務數字和文字都向市場透露出了一個事實：

23年過去，盡管沒有任何畫面上、玩法上的實質升級，傳奇仍是“傳奇”。它已經成為了一個符號、一條賽道，作為開啟了中國互聯網游戲時代的“創世神”，依然在這個市場中擁有強大的號召力。

最懂中年玩家的中旭未來、最懂傳奇游戲開發的愷英網絡、加上傳奇IP唯一擁有者世紀華通，三家合力締造出的這個龐大的游戲生態圈，吸引了無數玩家。雖然在生活中，他們可能各有各的困難、卑微和無奈；但在游戲中，他們回到那個充滿希望的年代，欣賞那個時候的自己。

畢竟，一代人終將老去，但總有人正年輕。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。