核心觀點：

1.溫故，而后知新。消費曾被寄予厚望。還記得年初，有關老百姓“超額儲蓄”疫后釋放，并實現報復性消費的觀點甚囂塵上，但最終被事實證偽。消費確有修復，但無論是日常耐用品還是假期服務消費，似都明顯低于預期。為何有如此預期差，未來會如何？

2.與周邊經濟體不同，疫后我國消費傾向的修復程度偏弱。歷史上，當整體價格低迷甚至是負增長的時期，老百姓往往會選擇延遲或減少消費。唯有打破價格的負向循環才能激活消費。此外，我國居民資產負債表的存量受損程度，也是與海外的顯著差別所在。

3.政策的抓手是關鍵。近年來基建發力，無疑是穩經濟的主力，但對消費拉動有限。一方面，基建對總需求尤其對居民就業和收入的作用遞減；另一方面，基建持續高企對消費相關的財政支出形成“擠出”。而對消費更有帶動，而非擠壓效應的地產卻依然低迷。

4.展望未來，總需求政策發力或仍將審慎，整體價格略有抬升但還將低位徘徊，居民消費意愿向歷史趨勢的回歸預計較為緩慢。值得一提的是，去年以來消費信心與經濟基本面指標之間“脫鉤”，或也表明除逆周期政策之外，通過市場化改革提振預期的迫切性。

正文：

消費曾被寄予厚望。還記得年初，有關老百姓“超額儲蓄”疫后釋放，并實現報復性消費的觀點甚囂塵上，但最終被事實證偽。無論是日常耐用品還是假期服務消費，似都明顯低于預期。為何有如此預期差，未來會如何？

一、老百姓愿花錢嗎？

疫后我國消費確有修復。但與周邊經濟體不同，我國消費傾向的恢復程度偏弱，三季度修復速率甚至有趨緩跡象。

圖1. 疫后我國消費傾向弱于海外

來源：WIND，CEIC，筆者測算

注：消費傾向剔除歷史趨勢和季節性；經濟體含日本、韓國、新加坡、中國香港、中國臺灣。

二、老百姓為何不愿花錢？

參考我國過往及日本上世紀90年代等經驗，當一國價格處于低迷甚至負增長時，老百姓會選擇延遲或減少消費，尤其是耐用品等可選消費。唯有打破價格負向循環才能激發消費活力。諸多亞洲經濟體的價格已超出疫前，而我國仍在零附近徘徊。

圖2. 價格低迷時，居民延遲消費

來源：WIND，筆者測算

近來基建持續發力，無疑是穩經濟的主力，但對消費拉動有限。一方面，基建對總需求尤其對居民就業和收入的作用遞減；另一方面，基建持續高企對消費相關財政支出形成“擠出”。而對消費更有帶動，而非擠壓效應的地產卻低迷。

此外，我國居民資產負債表的存量受損程度，也與海外差別顯著。歷史可見，當居民資產負債率高于歷史趨勢時，其消費傾向往往較弱。國際對比也顯示，疫情期間資產負債表受損更重的經濟體，其疫后消費傾向的修復也更弱。

圖3. 資產負債表受損越重，消費傾向修復也越弱

來源：WIND，CEIC，筆者測算

注：資產負債率為較疫前變動，消費傾向為較防疫優化前變動。

值得一提的是，去年上海疫情以來，消費意愿指數出現非線性下降且持續居于谷底，與GDP之間的缺口至今仍未收斂。或也表明除逆周期政策之外，通過市場化改革提振信心的迫切性。

圖4. 消費信心與經濟基本面“脫鉤”？

來源：WIND，筆者測算

注：消費意愿來自國家統計局調查。

三、基本結論

一是與周邊經濟體不同，疫后我國消費傾向的修復程度偏弱。歷史上，當整體價格低迷甚至是負增長時期，老百姓往往會選擇延遲或減少消費。唯有打破價格的負向循環才能激活消費。此外，我國居民資產負債表的存量受損程度，也是與海外的顯著差別所在。

二是政策的抓手是關鍵。近年來基建發力，無疑是穩經濟的主力，但對消費拉動有限。一方面，基建對總需求尤其對居民就業和收入的作用遞減；另一方面，基建持續高企對消費相關的財政支出形成“擠出”。而對消費更有帶動，而非擠壓效應的地產卻依然低迷。

三是展望未來，總需求政策發力或仍將審慎，整體價格略有抬升但還將低位徘徊，居民消費意愿向歷史趨勢的回歸預計較為緩慢。值得一提的是，去年以來消費信心與經濟基本面指標之間“脫鉤”，或也表明除逆周期政策之外，通過市場化改革提振預期的迫切性。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，“遠見杯”經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。

高童、俞濤、曹海巍：長江證券研究員。

柳茗涵、陳夢豪：實習研究員。

【近期研究】

1.2023年10月8日

2.2023年9月26日

3.2023年9月17日

4.2023年9月9日