前言

2021年初，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《建設高標準市場體系行動方案》，提出提高保險資金的權益投資比例，研究完善保險機構投資私募理財產品、私募股權基金、創業投資基金、政府出資產業投資基金和債轉股的相關政策。2021年11月26日，原中國銀行保險監督管理委員會（下稱“原銀保監會”，已撤銷，現為國家金融監督管理總局）發布《關于銀行業保險業支持高水平科技自立自強的指導意見》，支持保險機構等出資創業投資基金、政府產業投資基金等。2021年12月17日，原銀保監會發布《中國銀保監會關于修改保險資金運用領域部分規范性文件的通知》（銀保監發[2021]47號，下稱“47號文”），不僅取消了此前保險資金[1]投資創業投資基金單只基金募集規模不得超過5億元的限制，還允許保險資金投資由非保險類金融機構實際控制的股權投資基金，并支持保險機構加強與專業股權投資機構合作，豐富創業企業長期資金來源。該規定對保險業和私募基金行業而言，無疑是重磅利好。

事實上，我國保險機構進行股權投資的歷史并不長，在2010年以前，保險資金可以投資的范圍較為有限，更多投資于風險較低、收益較為穩定的項目。從2010年下半年開始，隨著《保險資金投資股權暫行辦法》（下稱“79號文”）的出臺，明確了保險資金可以投向第三方股權投資管理機構發起設立的股權投資基金（下稱“股權投資基金”）等相關金融產品。2012年發布的《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》（下稱“59號文”）對79號文進行了明確和補充，并對相關監管要求予以適當放寬。2014年發布的《中國保監會關于保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》（下稱“101號文”）則明確將保險資金可投資的私募資金范圍擴大至創業投資基金。而前述47號文則是對保險資金投資創業投資基金的進一步政策支持。

雖然，監管層對保險資金進行股權投資的范圍和投資金額有逐步放開的趨勢，但與其他機構投資者相比，保險機構對資金的安全性要求天然較高。因此，對保險機構自身、擬投基金及其管理人做好全方位的投前盡職調查，不僅是國家金融監管部門對保險資金進行私募股權投資的強制性規定，更能夠在一定程度上提升保險資金進行私募股權投資的安全性。楊春寶律師團隊多次為保險機構投資境內知名私募股權基金提供了包括投前法律盡職調查、就保險資金投資私募股權基金的合法合規性出具法律意見書等在內的全程法律服務，本文擬結合我們的相關服務經驗以及相關監管規定，分別闡述目標基金、基金管理人和保險機構等三個主體在保險資金進行私募股權投資過程中應符合的相關監管要求，以期對擬進行私募股權投資的保險機構，以及擬接受保險資金投資的私募基金及其管理人提供有益參考。此為首篇：目標基金篇。

[1]根據《保險資金運用管理辦法》的規定，保險資金的定義為“保險集團（控股）公司、保險公司以本外幣計價的資本金、公積金、未分配利潤、各項準備金以及其他資金。”

01

目標基金基本情況

1

主體資格

目標基金應依法設立并合法存續，且不存在相關法律法規及公司章程或合伙協議規定的應當終止的情形。

2

登記備案

根據《中華人民共和國證券投資基金法》《私募投資基金監督管理條例》《私募投資基金監督管理暫行辦法》《關于加強私募投資基金監管的若干規定》和《私募投資基金登記備案辦法》及配套指引《私募投資基金備案指引第2號——私募股權、創業投資基金》（下稱“2號指引”）等相關規定，私募基金募集完畢[2]，私募基金管理人應向中國證券投資基金業協會（下稱“基金業協會”）備案。同時，根據2號指引第七條[3]，保險資金對私募股權基金的首期實繳出資不受合格投資者最低出資要求[4]的限制。據此，我們理解，如私募股權投資基金存在其他投資者且可以滿足首期實繳要求，則保險資金在基金備案前應無需實繳不低于100萬元的首輪出資。而經咨詢基金業協會官方熱線得到的反饋是，雖然根據2號指引的規定，保險資金并無需滿足合格投資者的首期實繳出資的最低要求，但在具體操作層面，需以是否能通過基金備案系統的審核為準。鑒于保險機構認繳出資額通常較大，如果一次性實繳出資，一旦基金備案出現問題甚至無法完成備案，對于保險機構而言風險較大，因此，我們建議，在與基金管理人和其他基金投資者達成一致，并能夠通過基金備案系統審核的前提下，保險機構可以考慮不在基金備案前實繳出資，而在基金備案完成后再按《基金合同》的約定履行出資義務。

[2] 根據《私募投資基金登記備案辦法》第三十九條第二款，募集完畢是指私募基金的已認繳投資者已簽署基金合同，且首期實繳募集資金已進入托管賬戶等基金財產賬戶。單個投資者首期實繳出資除另有規定外，不得低于合格投資者的最低出資要求。

[3] 根據2號指引第七條 單個投資者對私募股權基金的首期實繳出資不得低于合格投資者最低出資要求，但下列投資者除外：……（二）保險資金；……

[4] 根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十二條，私募基金的合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力 ，投資于單只私募基金的金額不低于 100 萬元且符合下列相關標準的單位和個人：

（一）凈資產不低于1000萬元的單位；

（二 ）金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。

前款所稱金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等。

02

基金的投資與管理

1

投資顧問委員會

（僅適用于有限合伙型目標基金）

根據79號文的規定，保險公司投資股權投資基金，若投資基金采取合伙型的，應當建立投資顧問委員會。因此，如目標基金采用有限合伙企業的組織形式，則應建立投資顧問委員會，并明確投資顧問委員會的組成方式、議事規則等事項。

2

投資相關制度

根據79號文的規定，保險公司投資股權投資基金，要求基金應當具有確定的投資目標、投資方案、投資策略、投資標準、投資流程、后續管理、收益分配和基金清算安排。

因此，我們建議目標基金應制定明確的投資目標、投資方案與策略，包括投資范圍、短中長期的行業投資策略與投資實施方案等；而在投資標準方面，目標基金應有針對不同投資項目的資金分配與限制等的具體規定；在投資流程方面，目標基金應有明確而具體的投資決策機制；在后續管理方面，目標基金應有詳細的針對已投資項目的投后管理制度等；在收益分配方面，目標基金應有具體并具備可操作性的針對投資收益的分配辦法；在基金清算方面，目標基金應有具體清算人和清算程序。

3

交易結構、風險揭示與信息披露

根據79號文的規定，保險公司投資股權投資基金，要求基金具有清晰的交易結構，并且，對于投資者的風險提示應充分，信息披露應真實完整。根據59號文的規定，保險資金投資的股權投資基金，包括成長基金、并購基金、新興戰略產業基金和以上股權投資基金為投資標的的母基金。其中，母基金的交易結構應當簡單明晰，不得包括其他母基金。此外，根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”）的規定，資產管理產品[5]可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。私募基金應適用其專門法律、法規，但專門法律、法規中未明確規定的內容，應適用資管新規（創投基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定）。而根據《關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》（下稱“《兩類基金通知》”），對于符合該通知的創業投資基金和政府出資產業投資基金接受資產管理產品及其他私募投資基金投資時，該兩類基金不視為一層資產管理產品。而于2023年9月1日實施的《私募投資基金監督管理條例》（下稱“私募條例”）規定，符合國務院證券監督管理機構規定條件，將主要基金財產投資于其他私募基金的私募基金（即“母基金”）不計入投資層級。創業投資基金和國家對運用一定比例政府資金發起設立或者參股的私募基金的投資層級，由國務院有關部門規定。對此，《司法部、證監會負責人就<私募條例>答記者問》進一步明確，“對母基金、創業投資基金、政府性基金等具有合理展業需求的私募基金，私募條例在已有規則基礎上豁免一層嵌套限制。”而鑒于《基金法》以及證監會和基金業協會出臺的各項部門規章和自律性規則中，均未曾涉及除創投基金、政府性基金和母基金的其他資管產品嵌套層數的內容，我們認為，私募條例答記者問提到的已有規則應主要指資管新規和《兩類基金通知》的相關規定。也即，私募基金（根據私募條例和《兩類基金通知》，創投基金、政府性基金和母基金除外）應適用資管新規中關于資管產品嵌套層數的相關規定。

因此，我們建議目標基金在交易結構方面，首先，應符合79號文、59號文和資管新規（如需）的強制性要求（私募條例和《兩類基金通知》規定的可豁免一層嵌套限制的私募基金類型除外）。其次，應就各投資者實繳的出資額進行及時登記（包括進行內部登記和企業變更登記）；在風險揭示方面，目標基金應就各類投資風險向投資者進行明確揭示；在信息披露方面，目標基金應向各個投資者真實、完整地披露基金存續過程中的各種信息，包括但不限于基金合同、基金募集說明書等[6]。

[5] 根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，資產管理產品包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理產品等。

[6] 根據《私募投資基金信息披露管理辦法》，信息披露義務人指私募基金管理人、私募基金托管人，以及法律、行政法規、中國證券監督管理委員會（下稱“中國證監會”）和中國證券投資基金業協會（下稱“中國基金業協會”）規定的具有信息披露義務的法人和其他組織；

而信息披露義務人應當向投資者披露的信息包括：

(一) 基金合同；

(二) 招募說明書等宣傳推介文件；

(三) 基金銷售協議中的主要權利義務條款（如有）；

(四) 基金的投資情況；

(五) 基金的資產負債情況；

(六) 基金的投資收益分配情況；

(七) 基金承擔的費用和業績報酬安排；

(八) 可能存在的利益沖突；

(九) 涉及私募基金管理業務、基金財產、基金托管業務的重大訴訟、仲裁；

(十) 中國證監會以及中國基金業協會規定的影響投資者合法權益的其他重大信息。

根據《私募投資基金登記備案辦法》，私募基金管理人、基金銷售機構向投資者募集資金，應當在募集推介材料、風險揭示書等文件中，就私募基金的管理人以及管理團隊、投資范圍、投資策略、投資架構、基金架構、托管情況、相關費用、收益分配原則、基金退出等重要信息，以及投資風險、運營風險、流動性風險等風險情況向投資者披露。

4

基金托管、風控與退出

根據79號文的規定，保險公司投資股權投資基金，要求基金已經實行投資基金托管機制，募集或者認繳資金規模不低于5億元，且具有預期可行的退出安排和健全有效的風控措施，同時還應當在監管機構規定的市場交易。

因此，我們建議目標基金應委托依法設立并取得基金托管資格的金融機構托管并簽署基金托管協議，開立托管賬戶。目標基金應確保其募集規模不低于79號文規定的募集/認繳資金規模下限。在風控措施方面，目標基金應具備風險管理制度、風險隔離制度和風險準備金制度等相關監管規定要求具備的風控制度。

5

投資方向與投資標的

根據79號文的規定，保險公司投資股權投資基金，要求基金的投資方向或者投資標的符合下列規定：依法登記設立，具有法人資格；符合國家產業政策，具備國家有關部門規定的資質條件；股東及高級管理人員誠信記錄和商業信譽良好；產業處于成長期、成熟期或者是戰略新型產業，或者具有明確的上市意向及較高的并購價值；具有市場、技術、資源、競爭優勢和價值提升空間，預期能夠產生良好的現金回報，并有確定的分紅制度；管理團隊的專業知識、行業經驗和管理能力與其履行的職責相適應；未涉及重大法律糾紛，資產產權完整清晰，股權或者所有權不存在法律瑕疵；與保險公司、投資機構和專業機構不存在關聯關系，監管規定允許且事先報告和披露的除外。

根據101號文的規定，保險資金投資的創業投資基金所投創業企業是處于初創期至成長初期，或者所處產業已進入成長初期但尚不具備成熟發展模式的未上市企業。該等創業企業還應滿足在境內依法設立，符合國家產業政策，具有優秀的管理團隊和較強的成長潛力，企業及主要管理人員無不良記錄等條件。并且，單只基金投資單一創業企業股權的余額不超過基金募集規模的10%。此外，保險資金通過投資其他股權投資基金間接投資創業企業，或者通過投資股權投資母基金間接投資創業投資基金的，主要投向等應當符合國家金融監督管理部門關于保險資金間接投資股權的規定，即59號文和79號文等規定中與險資投資股權投資基金相關的要求。

因此，我們建議目標基金應承諾其擬投資的項目應嚴格按照79號文、101號文以及屆時有效的相關法律法規的規定選擇投資標的，并做好詳盡的盡職調查。如果保險資金系參與目標基金的擴募，目標基金還應確認其已投資企業符合上述79號文和101號文關于投資方向和投資標的的強制性規定，如發現存在不符合或不完全符合的可能性，應尋求法律和/或財務顧問的專業意見，在確保合法合規的前提下提供合理性說明。

03

國家金融監督管理部門規定的

其他審慎性條件

根據79號文的規定，保險公司投資股權投資基金，要求基金還應當符合國家金融監督管理部門規定的其他審慎性條件。

近些年，金融監管部門在放寬保險投資的限制的同時，也在不斷地強化監管，不時出臺新的規定，因此，目標基金不僅需符合當時有效的監管規定，還應承諾其未來擬進行的投資活動將遵循國家金融監管部門規定的其他審慎性條件。

04

險資參與基金擴募的要求

根據《私募投資基金備案指引第2號——私募股權、創業投資基金》的規定，私募股權基金開放申購或者認繳的，應當符合下列條件：由私募基金托管人進行托管；在合同約定的投資期內；按照基金合同約定經全體投資者一致同意或者經全體投資者認可的決策機制決策通過；中國證監會、基金業協會規定的其他條件。如既存或者新增的險資實繳出資不低于1000萬元的[7]，私募股權基金開放申購或者認繳，增加的基金認繳總規模不受限制；如既存或者新增的險資實繳出資低于1000萬元的，增加的基金認繳總規模不得超過備案時基金認繳總規模的3倍。

2號指引關于基金擴募的規定突破了“3倍擴募”的陳規[8]，考慮到保險資金的體量通常較大，我們理解，2號指引在一定程度上解決了此前險資無法參與初始募集規模較小的目標基金擴募的問題，對于險資參與私募股權投資而言系一大利好。

[7] 《私募投資基金備案指引第2號——私募股權、創業投資基金》第二十二條第二款、第三款和第四款 私募股權基金開放申購或者認繳，增加的基金認繳總規模不得超過備案時基金認繳總規模的3倍，但符合下列情形之一的除外：

（一）既存投資者或者新增投資者中存在社會保障基金、企業年金等養老基金；

（二）既存投資者或者新增投資者中存在慈善基金等社會公益基金、保險資金或者地市級以上政府出資產業投資基金，并且前述投資者之一的實繳出資不低于1000萬元；

（三）既存投資者和新增投資者均為首期實繳出資不低于1000萬元的投資者，私募基金管理人、私募基金管理人員工直接或者間接通過合伙企業等非法人形式間接投資于本公司管理的私募股權基金，且實繳出資不低于100萬的除外；

（四）在協會備案為創業投資基金，且開放申購或者認繳時，基金已完成不少于2個對早期企業、中小企業或者高新技術企業的投資；

（五）中國證監會、協會規定的其他情形。

適用本條第二款第三項要求的投資者為在協會備案的私募基金以及合伙企業等非法人形式的，私募基金管理人應當穿透認定投資者是否符合本條第二款第三項要求。

增加基金認繳規模的，管理人應當依法履行信息披露義務，向投資者披露擴募資金的來源、規模、用途等信息。

[8] 《私募投資基金備案須知（2019版）》（已被廢止）（十一）【封閉運作】……已備案通過的私募股權投資基金或私募資產配置基金，若同時滿足以下條件，可以新增投資者或增加既存投資者的認繳出資，但增加的認繳出資額不得超過備案時認繳出資額的3倍：

1．基金的組織形式為公司型或合伙型；

2．基金由依法設立并取得基金托管資格的托管人托管；

3．基金處在合同約定的投資期內；

4．基金進行組合投資，投資于單一標的的資金不超過基金最終認繳出資總額的50%；

5．經全體投資者一致同意或經全體投資者認可的決策機制決策通過。

結語

我們預計隨著監管政策的進一步放開，保險機構將以更多元的方式、更大的力度參與私募股權基金投資，為國內股權投資市場帶來源頭活水。對于私募基金管理人而言，只有先吃透保險資金投資私募股權基金的監管要求，才能贏得保險機構的青睞，在“募資難、難募資”的困局中突圍。本篇介紹的基金合規只是滿足監管要求的一小步，下篇將重點介紹基金管理人的合規要點。歡迎關注。

作者簡介

楊春寶律師

一級律師

大成（上海）律師事務所高級合伙人

電郵：

chambers.yang@dentons.cn

大成中國區私募股權與投資基金專業帶頭人、資本市場專業委員會理事，上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。

楊律師執業29年，長期從事私募基金、投融資、并購法律服務，涵蓋TMT、大金融、大健康、房地產和基礎設施、展覽業、制造業等行業。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業”榜單，并多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；榮登首屆《中國知名企業法總推薦的優秀律師&律所》推薦名錄；多次榮獲Lawyer Monthly及Finance Monthly“中國TMT律師大獎"和“中國并購律師大獎"等獎項。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院兼職導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經營人才培訓班講師。出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。楊律師執業領域為：公司、投資并購和私募基金，資本市場，TMT，房地產和建筑工程，以及上述領域的爭議解決。

作者簡介

孫瑱律師

大成（上海）律師事務所合伙人

電郵：

sun.zhen@dentons.cn

孫律師在執業前先后在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業擔任全球、亞太區或中國區總裁或副總裁執行助理，積累了豐富的企業運營管理經驗，并具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》并發表數十篇并購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域為：私募股權投資、企業并購、電商和勞動法律事務。

曹紅梅、李嘉欣對本文亦有貢獻。

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