?全網(wǎng)都在心疼湯總

這兩天，一張投資者與券商業(yè)務員的對話截圖在網(wǎng)絡瘋傳，引發(fā)A股股民的一聲嘆息。

簡單地說，這位被稱為“湯總”的投資者，在兩年前買了中證500XQ產(chǎn)品，并以25%的保證金加了杠桿。但在到期日來臨時，由于中證500指數(shù)跌幅超出了25%，湯總的本息全軍覆沒，200萬元打了水漂。

我們大膽地模擬一下券商業(yè)務員是怎么介紹這款產(chǎn)品的：

第一步，拿出制式合約，算出未來盈利空間的上限。例如，只要在兩年后中證500指數(shù)的期末價不低于期初價的25%，就能夠獲得96%的收益（12%的年化票息×2年×4倍杠桿）。

第二步，分析達成目標的可能性。例如從K線圖中可以得知，2019年1月到2022年1月，中證500指數(shù)節(jié)節(jié)高升，從4300點沖到了7100點，連空氣中都充滿了荷爾蒙的味道。

第三步，話術總結(jié)。例如結(jié)合某些財經(jīng)媒體及券商的唱紅預測，搭配“疫情一旦結(jié)束，中國投資界將面臨報復性反彈”，再灌輸一通“看多中國，從勝利走向勝利”的歷史必然選擇…現(xiàn)在有這么一個好機會，您作為中產(chǎn)階級、高凈值人士，把握時代紅利、實現(xiàn)階層跨越，就看這一博啦。

什么？你說這個機會我怎么不把握？嗨，這不是從業(yè)者禁入嘛，而且我的親戚朋友苦于達不到投資門檻！您有本金，合著就該您發(fā)財~

于是，湯總就下海了，不帶一絲猶豫。

但隨后兩年，我大A股的表現(xiàn)有目共睹，中證500指數(shù)掉頭直行，簡直成了小紅書女拳師口中的：

下頭男。

2024年1月15日，中證500指數(shù)收盤價為5193.3點，擊穿了湯總的風險點（5323.3點），湯總的投資：

卒。

然鵝，湯總是個厚道人。他沒有如菜市場大媽一般對銷售人員破口大罵，也沒有和炒房客一樣去券商大門口拉橫幅。

——我們大A股的投資者就是這樣的，雖然賺不了什么錢，但個人素質(zhì)這一塊拿捏得死死的。

例如湯總，在沉默了13分鐘后，把千言萬語凝聚成一個字：

嗯。

這一聲銷魂的“嗯”，集合了歐·亨利的結(jié)尾與海明威的硬漢文學，是中國投資者最后的倔強。

這一晚，無數(shù)A股股民淚目了。他們多么希望高素質(zhì)的湯總順利地拿到296萬（200萬本息+96萬收益），為這個絕望的資本市場樹立一個成功的榜樣。

可惜，截至今日（2024年1月18日上午10時），上證指數(shù)跌破了2800點，中證500指數(shù)跌破了5000點。

根據(jù)信達證券金工團隊最新測算：

此輪跌幅已造成約70億元的中證500雪球產(chǎn)品，以及50億元的中證1000雪球產(chǎn)品發(fā)生敲入。

那么，令湯總們幽怨不已的雪球產(chǎn)品到底是什么？為什么說它是投資者“最溫柔的陷阱”？

讓我們回到夢開始的地方。

?神秘的Accumulate

2007年，張學友在香港星光大道留下手印，并向記者透露出“減少藝演，專注作品”的消息，娛樂圈認為，這是張學友模仿譚詠麟、張國榮，逐漸退出演藝圈的信號。

但命運的子彈擊中了歌神，還是特么的十環(huán)。

在香港，張學友和羅美薇是公認的娛樂圈“模范夫妻”。羅美薇結(jié)婚后就回歸家庭，全職為張學友理財。然后，兩口子就成了美國第四大投資銀行香港分行的SVIP客戶，買入了不少明星產(chǎn)品。

這家投行，就是因2008年金融海嘯而倒閉的雷曼兄弟。

歌神夫婦的投資，除了房地產(chǎn)次級債，還有2007年風靡全港的新鮮玩法：

累計股票期權（Knock-Out Discount Accumulator，簡稱Accumulator，或KODA）。

香港的Accumulator，是投資者與投行的資管部門（或私人銀行部門）簽署的股票期權合約。大致玩法是：

1，掛鉤港交所的一只股票或者一個股票指數(shù)。為方便起見，我們假定掛鉤的股票A，市場價格是1元/股。 2，雙方簽下為期1年的合約，投資者享受某個折扣價（例如9折），每天可以買入1萬股。如果股價升至贖回價（例如1.1元/股），則合約自動終止，投資者結(jié)算并兌現(xiàn)收益，稱為“敲出”。 3，但合約規(guī)定，如果股價跌穿基價（即低于0.9元），投資者必須按照事先的約定價（0.9元/股），強制性買入一定數(shù)量的股票（例如4萬股），稱為“敲入”。 4，合約到期時，投資人可以選擇拿股票/指數(shù)，也可以選擇現(xiàn)金結(jié)算。且整個過程中，投資者只需繳納保證金即可下單，不用全額現(xiàn)金投入。

在牛市時，Accumulator的玩法很有吸引力。它的營銷噱頭是：

給投資者打折買股票的機會，還方便投資者上杠桿，以小博大。

在投資者眼里，這一切看上去很美，簡直是“想人所想，急人所急”的送財童子；在投行眼里，它是以投資者股票上漲時的收益，去補貼投行潛在的下跌風險，是一種天才的風險規(guī)避創(chuàng)新，簡直與“套期保值”的期貨相媲美。

但實際上，Accumulator是金融老玩家設計出來的專業(yè)工具，它最大的問題是：

在投資者與投行的對賭中，雙方所承受的風險與收益嚴重不對等。

例如上例中，我們假設港交所在接下來一年里“穩(wěn)中向好”，A股票持續(xù)上漲了三毛錢，投資者剛好在到期日以1.1元了結(jié)。那么可以計算得到：

1，投資者每個交易日可以賺（1.1-0.9）×1萬股=0.2萬元； 2，以每年250個交易日計算，投資者總收益為：0.2×250=50萬元； 3，投資者需投入的本金是：0.9×1萬股×250=225萬元；

可見在牛市中，投資者在該Accumulator合約中所能獲得的最大期望收益情況是：投入225萬元，獲利50萬。

但如果港交所在未來一年里“跌媽不認”，例如A股票股價跌到0.8元，投資者的回報率就是這樣的：

1，投資者每個交易日盈利是（0.8-0.9）×4萬股=-0.4萬元； 2，以每年250個交易日計算，投資者總收益為：-0.4×250=-100萬元； 3，投資者需投入的本金是：0.9×4萬股×250=900萬元；

可見在熊市中，投資者在該Accumulator合約中所能獲得的最大期望收益情況是：投入900萬元，虧損100萬。

投資者在牛熊市時期的Accumulator合約極不對等，主要表現(xiàn)在：

第一，投資者被設定了止盈點，盈利上限被鎖死。一旦股價漲至觸發(fā)價格，投資者將被“敲出“，合約被強行結(jié)算。上例中，哪怕股價翻番，投資者股價被鎖死在1.1元，最大盈利只有50萬元。

第二，投資者沒有被設定止虧點，虧損空間被放大。理論上，只要股票不退市，哪怕價格跌到0.01元，投資者也必須喊著熱淚強制買入，他的虧損將是其全部本金——900萬元。

第三，在兩種情況下，投資者買入的股票數(shù)量不同，承擔的風險不對等。例如上例中，股價上漲時投資者每日只能以0.9元的價格買入1萬股，但在股價下跌時，投資者每日必須以0.9萬元的價格買入4萬股。你說這是不是坑？

第四，最坑爹的是，在股價下跌后，投資者將被占用大量資金。按照合約條款，投資者即使虧著錢，也得接著買入股票，否則就會被強制平倉，從賬面浮虧變?yōu)閷嶋H虧損。

所以，Accumulator期權合約的本質(zhì)，就是在大牛市中讓投資者大概率賺點小錢，但在大熊市時讓投資者大概率虧大錢。

而作為對手方的投行，在牛市中比投資者賺得更多，在熊市時讓投資者背上巨虧的黑鍋，而在股價拉鋸中還可以反復賺取交易手續(xù)費，怎么看都劃算。

（為什么接觸了Accumulator之后，投資者會變得不幸？這就是答案）

2008年金融危機橫掃全球，香港Accumulator的投資人損失慘重。

例如中信集團旗下的中信泰富以外匯匯率為投資標的物，虧了150億港幣。個人投資者方面，香港星展銀行曾于2008年起訴拖欠保證金的兩位廣東富豪，涉案資金均超過：

4000萬港幣。

而《證券時報》等財經(jīng)媒體估計，2008年上半年，香港Accumulator造成的虧損達到了：

6000億港幣。

囿于資料有限，我們無從得知張學友夫婦的具體投資策略，但最終結(jié)果是，因投資失敗，張學友從2008年起突然忙碌了起來。他頻繁舉辦演唱會、參演各種電影、甚至替游樂園拍廣告。

2012年，張學友舉行“1/2世紀世界巡回演唱會”，被吉尼斯世界紀錄認證為“12個月內(nèi)觀眾人數(shù)最多的巡回演唱會”。但這個記錄被他自己打破：

2017-2018年，張學友開了215場演唱會，平均每3.4天就有一場。

（這敬業(yè)程度，誰看了都得服氣）

這個故事告訴我們：

被斷了后路的男人更加上進。

?雪球產(chǎn)品為啥這么火

嚴格說起來，Accumulator期權合約是從華爾街誕生、在香港發(fā)揚光大的一款金融產(chǎn)品，但由于在2008年金融危機中殺傷力過于恐怖，Accumulator之后一蹶不振，無人問津。

但只要出現(xiàn)牛市行情，總有投機者愿意栽倒在這個坑里。

得益于A股2015年的大行情和滬港通的實施，Accumulator被聰明的投行人士拿出來細細打磨，改造成了雪球產(chǎn)品。

在產(chǎn)品結(jié)構設計方面，Accumulator其實是由若干個累計期權疊加而成（例如1年期合約差不多包括了250個交易日的單獨期權），而雪球產(chǎn)品被設計成為1個單獨的看跌期權。

這個改進對雪球發(fā)行人產(chǎn)生了一定的約束作用，即要求雪球產(chǎn)品在被“敲出”時，優(yōu)先對沖多頭頭寸的波動，而不是如Accumulator發(fā)行方一樣，只考慮讓投資者盡可能多地接盤手里的股票。

但在本質(zhì)上，兩者的設計目的、運行邏輯是完全相同的。甚至于“雪球”的名稱，都是來源于Accumulator（英文中，Accumulator的意思是“積累”），取其“日積月累，如滾雪球一樣壯大”的含義。

實際上，雪球產(chǎn)品因為它的自身特性，在下單繳款時就已經(jīng)注定了最終結(jié)果。在產(chǎn)品運行過程中，投資者完全沒有必要隨著漲跌而起伏，你不能對這筆投資采取任何操作任何行動，只有坐等結(jié)局到來的一天。

這一幕似曾相識，正如通吃島島主、世襲一等鹿鼎公韋小寶宣稱的：

買定離手，買定離手啊！

在牛市行情中，雪球產(chǎn)品以“打折買股票”、“方便加杠桿”兩大殺器，制造出一夜暴富的故事，在投資者心目中不斷強化“賺錢效應”，引導散戶跟風嘗試。

而且，股市歷來就有“追漲殺跌”的傳統(tǒng)，在牛市中，股民的“看漲信念”往往導致過度樂觀，認為“死了都不賣”，認為行情分化是“技術性調(diào)整”，認為“大盤腰斬是不可能的，早晚都能漲回來”。然后就悲劇了…

更主要的是，雪球產(chǎn)品的門檻高（100萬美元起投）、傭金高（傭金在3%-5%），是投行愿意宣傳推介的產(chǎn)品。說句誅心的話：

把雪球產(chǎn)品賣給一個朋友，我起碼到手3-5萬美元；多賣幾個朋友我就成有錢人了，到時候還怕沒有新朋友嘛…

對于金融業(yè)從業(yè)者而言，像湯總這樣高素質(zhì)的投資者，賺錢了彬彬有禮，賠錢了不哭不鬧，再苦再難都只從自己身上找原因，這樣的朋友，恨不得多來幾個嗷~

于是，像湯總這樣的“最可愛的投資者”：

不出意外地，他出意外了。

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18 Jan 2024

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