?守來的勝利

老股民都知道，2023年以來的A股走勢，像極了2012年的樣子。

彼時經濟尚未見底，各路產能過剩。大盤受此影響急轉直下，先是跌破了主流媒體臆想的2132點“鉆石底”，稍有修復后又一路下滑至12月份的1949點，期間再沒有一個像樣的反彈。

（2012年前后，上證指數的走勢圖）

在一片哀鴻遍野中，擬上市公司都對沖刺IPO失去了興趣。

2012年共有150只新股發行，實際募集資金926.951億元，較前一年分別下降45.2%和63.4%，數量和融資規模為2010年以來低點。

這一年的IPO市場有多么不景氣？例如2012年最后兩個月，A股僅新增1家上市公司，即2012年11月完成IPO的浙江世寶。

但離譜的是，為了順利首發，浙江世寶壓著牙縮股降價，實際募集資金僅為3870萬元，相比計劃籌資5.1億元縮減了九成。有市場人士分析稱：

浙江世寶的募資金額，還不夠支付發行所需的承銷費用。

然后我們就看到了尷尬的一幕：在交易所敲鐘現場，上交所領導、券商代表歡聲笑語，公司高管一臉木然。

IPO規模在下滑，再融資市場也不容樂觀。

2012年，A股再市場市場的合計融資3555.9億元（其中實施增發157起，募資3436.5億元；配股7起，募資119.4億元）， 比2011年的4256億元少了整整700億元。

然鵝，“禍兮福所倚，福兮禍所伏”。正是由于那幾年里A股融資規模停滯不前，滯留在股民們投資賬戶上的資金硬是支撐了A股的最后一口氣。它的基本邏輯是：

股價的長期表現取決于上市公司質地，短期表現取決于股票的供需關系。

根據公式“平均股價=總投資金額/股票供給總量”，一方面，在短周期內（例如一個季度里），如果沒有宏觀經濟方面的大動作，資金進出均衡，沉淀在股市中的資金量基本恒定不變；

另一方面，當新增上市公司（IPO）及已上市公司發行新股（再融資）較少時，股票供給總量沒有泛濫（分母較小）。

值得注意的是，這里的“A股平均股價”，可以簡單地反映為成分股指數（例如上證指數就是選取有代表性的成分股，通過加權計算而成）。因此不難理解：

由于供需關系偏緊的基本面還在，在稀缺性的作用下，2012年A股的平均股價有很大的慣性支撐，不會無下限地跌到三位數。

在2010-2012年最灰暗的日子里，A股就靠著供需關系的基本原理低調地茍活，而被傷透了心的股民也因為股價的“安全墊”而拒絕銷戶。他們瑟瑟發抖，穿越了股市周期，活到了2014年波瀾壯闊的大牛市。

總的說來，這一年的A股股民置身于黎明前的黑暗，最終為這個曲折的故事劃上了HE（Happy Ending）的結尾。

安徒生說：

在幽暗的荊棘路上，鼓起我們勇氣、給予我們安慰、促進我們內心平安的，是映射出的一個個明朗的圖畫與數字，它指引人們超越時代，走向永恒。

?狂飆突進

這幾天，有技術派人士分析上證指數的走勢圖后發現，如果把2015年大牛市作為基準期，前后5-6年的大盤走勢呈現出階段性調整的：

對稱美。

技術派人士的最終訴求，無非是羞答答地尋求可能的HE（Happy Ending）：

2024年的A股能不能與2013年一樣走出一波反彈，甚至更樂觀地期待1-2年之后出現史詩級牛市？

我很遺憾地認為，即使拋卻宏觀的基本面分析，光是從自身結構看，A股就不存在2013年那波行情的基礎：

這些年A股融資的規模，實在是太大了。

先來看看最近十年A股新增上市公司（IPO）的情況。

2014年是上一波牛市的啟動前夕，A股全年完成IPO共計109單，此后五年，新增上市公司數量平均為250家/年；從2020年，IPO的發行節奏穩定在500家/年。

IPO實際募資總額方面更有戲劇性，過去十年IPO年均募資2954.68億元，且同樣是以2020年為分界點，2014-2029年間IPO募資總額均低于平均值，此后四年均高于平均值。

雖然…但是，和再融資市場相比，IPO發行市場已經算得上保守了。

再融資市場（SPO）是指由已上市公司發行新股，方式包括定增、配股、優先股、可轉債等。

過去十年，A股再融資規模合計為96780億元，是IPO的3.2倍，其中在2016年，SPO共計完成募資17217億元，是同期IPO規模的11.5倍。

（2014-2023年A股IPO與SPO實際募資情況對比，來自于《財經》雜志的匯總）

IPO與再融資規模的倒掛現象，用最通俗的語言解釋就是：

已上市公司比擬上市公司更缺錢。

如果對比美股，A股上市公司再融資的規模就更不正常了。

過去十年間，美股IPO累計融資8618億美元，再融資累計7177億美元，IPO融資規模超過再融資。

（2014-2023年美股IPO與SPO實際募資情況對比）

在一個正常的股票市場里，掌握新技術、新模式的優質公司通過上市解決最迫切的資金短缺問題；掌握閑置資金的個體/機構投資者通過甄選投資標的、分享成長紅利。雙方合作共贏，最終達成社會利潤的平均化——這是股市制度設計的基本邏輯。

但在A股，完成資本的驚險一跳、短期內不應該缺錢的上市公司紛紛以再融資籌錢，籌資規模甚至是IPO時的數倍。

例如2019年11月證監會公布再融資新政，在“定增八折優惠、解禁期減半”的刺激下，2020年成為定增最猛的一年。其中：

有12家企業在上市后不到一年的時間內啟動了再融資。

合著我大A股上市公司有上市debuff，完成首發上市的史詩級任務后血槽下降50%，被動觸發股民們“追加一輪輸血”的隱藏任務？

當然，如果公司上市后業務一片大好，在行業內遙遙領先，通過再融資實現超速發展也說得過去。

再次然鵝，最近十年中，滬深300指數的每股盈利漲幅顯著低于公司盈利，這似乎說明：

企業雖然通過再融資增加了公司盈利總量，但公司的每股盈利卻被攤薄，資金的使用效率邊際下降。

換而言之，大部分上市公司的再融資方案，其實是不經濟的。

既然上市公司融資資金的使用效率在下降，且股權融資的成本較高（注：股權融資的成本高于債券融資），企業為什么還熱衷于從資本市場融資呢？

因為部分IPO公司急著把上市公司賣給A股股民，部分再融資公司急著幫大股東套現。

所以近期來，證監會三令五申地“控制IPO節奏”，在一定程度上，它的出發點是好的，但卻不完全對：

監管層與其減少A股IPO的融資量，不如花大力氣嚴肅再融資的審核流程，控制已上市公司的再融資規模。

?哥不敢停

2024年1月的最后一個交易日，歷來走位飄忽的大V胡錫進發文稱：

股市正跌得讓股民們很痛苦，老胡卻看到，一些省市公布了今年的工作計劃，其中多個省表示要力爭在2024年新增幾十家上市公司。我不知道這樣的計劃是否征詢過證監部門的意見、考慮了廣大股民的感受了嗎？

但事實上，證監會對各地的上市野望表示愛莫能助。

根據《上海證券報》統計，在剛結束的2023年里，全國至少有18個省份發文稱，或培植本地企業上市，或招攬外地擬上市公司，并對此類公司發放高額現金補貼。

例如某省省會的上市激勵政策如下：

1，擬上市企業在中國證券監督管理委員會山東監管局完成輔導備案的，補助300萬元； 2，獲證券交易所正式受理首發申報材料的，補助300萬元； 3，首發上市成功的，補助400萬元。 3，新遷入我市3年內成功上市的企業，除享受企業上市各項補助外，另可獲得補助100萬元。

該省第一大城市公布的上市激勵政策，則把重點放在了“榜下捉婿”的環節，并增加了對自然人的獎勵：

1，上市公司遷址補助方面，新政對在境內外上市的青島市外上市公司將注冊地遷至嶗山區的，根據遷入時上市公司市值分別給予1000萬元、1300萬元、1500萬元補助。 2，自然人股東因企業首發上市或在新三板掛牌，通過資本公積轉增股本等優化股權結構的，企業上市掛牌成功后，予以一定獎補。 3，保薦券商、律師事務所、會計師事務所等中介機構，每成功服務于1家本地企業首發上市，分別給予每個服務團隊最高10萬元獎勵。

地方政府“筑巢引鳳”、吸引外地有潛質的企業落戶，顯然是看中了IPO的廣告效應與財稅利益。它不但關系到當地主管部門的政績，也關系到當地財政的充盈程度，是萬萬不能因證監系統“征詢”而半途而廢的。

至于地方政府花大力氣孵（bao）化（zhuang）本地企業上市，則包含兩方面的邏輯。

一方面，受凱恩斯主義的影響，地方政府通過旗下的母基金，培育本地企業在重點賽道超速發展，然后提供上市方面的配套激勵措施。在此過程中，政府母基金充當了VC的角色。

例如2023年，蘇州高新區共誕生了5家A股上市公司，累計上市公司家數達到了驚人的34家，達成了多方共贏的高光成就：上市公司得以超速發展、地方政府獲得了稅收與政績雙豐收，當地居民得到了就業方面的實惠。

但另一方面，在近幾年的IPO狂潮中，真正優質的項目已經被篩過了若干次，缺少優質企業的地方自然就打起了另外的主意。

例如北交所成立后，相對優質的新三板精選層股票優先上市，原先夠不著條件的公司也被包裝一新，申請上會——明眼人都知道，兩者的質地顯然有區別。

（此處省略86字）

資本市場的都市傳說，連網絡小說作者都不敢想啊。

2024年1月26日，中國證監會發布2024年系統工作會議紀要，強調2024年的工作重點在于：

1，推動股票發行注冊制走深走實； 2，加強發行上市全鏈條監管； 3，評估完善相關機制安排。

其中，證監會明確提到了“要嚴把IPO入口，嚴控上市企業質量”。

這個結論是很政治正確的，但并不能把A股的低迷都歸咎于IPO發行規模。我認為至少需要澄清幾點：

第一，A股跌得一塌糊涂，并不僅僅是新股上市得太多了，而是因為符合規定的優質上市公司太少了。如果A股能夠吸引全球優秀公司前來上市，每年發行數量再多，也不會帶崩股價，畢竟聞訊而來的投資資金將更多。

真正讓A股“一粒老鼠屎壞了一鍋湯”的，是腰帶太松造成的不倫案例。例如2019年以來的“IPO大躍進”中，曾經頂著“光存儲第一股”光環的紫晶存儲風光無限，上市首日漲幅超過300%。很很快，該公司涉嫌欺詐上市，超九成利潤都是虛構的，給了科創板投資者一個小小的震撼。

第二，即使考慮在短期內新股上市的“抽水效應”，IPO的虹吸作用顯然不如再融資。在救市過程中，為了避免新股濫發引發的供需失衡，監管部門應該花大力氣整飭上市公司的再融資（尤其是定增市場）。

第三，一味的關停上市通道，其實并不是一件好事。企業通過IPO上市，是PE/VC的重要退出機制。如果這條路被人為地堵死，天使投資人必然加倍珍惜手里的籌碼，初創公司的融資難度必然倍增，結果顯然不利于全社會的創業與創新——讓A股和諧發展的前提，是禁止劣馬參賽，而不是禁止新馬出現。

第四，最有效、最具震撼性的監管措施是嚴肅退市紀律。我們大A股曾出現過“財務造假頂格罰款60萬”的奇葩規則，所幸近年來監管得以進一步強化，但還是不夠。

A股市場真正的問題在于上市公司良莠不齊，壞公司占用了市場上的稀缺資金、拖累了整個市場的表現。唯有嚴厲地“發現一批，退市一批”，A股才有可能建立起優勝劣汰的機制，價值投資才不會成為一個笑話。

但這一切知易行難。

例如地球人都知道，2019年11月證監會放開鼓勵再融資市場，主要目的是保障央企、國企的融資通道，尤其是隨后不久即發生的公共衛生事件，以及經濟復蘇的動能原因，更是讓A股：

融資不能停。

（此處刪除337字）

2010年1月，曾經的“中國證券教父”闞治東發行了一本自傳《榮辱二十年：我的股市人生》。

書中提到一則花絮。

1990年12月19日，上海證券交易所開業，闞治東以上交所理事會副理事長的身份，陪同正理事長李祥瑞接待外賓的到訪。一位知名的華爾街金融記者提了一個意想不到的問題：

為什么上交所的英文名稱是Shanghai Securities Exchange？全球主要資本市場的證券交易所都使用專指股票的Stock，為什么你們用泛指債券的Security？

闞治東一臉震驚地向李祥瑞翻譯了這個問題。而年過六旬的李同志不愧是老江湖，他迅速給出了一個令人信服的解釋：

上交所剛剛起步，股票少、債券多。目前交易所只有8只股票，卻有31個債券交易品種，內容涵蓋金融債、企業債、國庫券…目前交易所的定位，是為我國國民經濟提供便利的融資場所，我們正在建設具有中國特色的證券交易所。

1992年底，為了適應上交所業務規模迅速擴大的現實情況，上交所總經理尉文淵向上級部門申請，在上海浦東新區建造上海證券大廈。

五年以后該大廈竣工，上海證券交易所整體搬遷至浦東南路528號的新址，上交所的一切業務，似乎都走在新的大路上。就如同掛牌儀式上那行熠熠生輝的文字：

上海證券交易所 （Shanghai Stock Exchange）

如果當年那位提問的外國友人故地重游，想必認為從1997年起，上海證券交易已經完成國際接軌了吧？想必認為中國的證券交易所的歷史使命與定位，已經不再是提供融資便利，而是為上市公司服務了吧？

那似乎是一定的。

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4 Feb 2024

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