文 |清和智本社社長

2月20日，央行授權全國銀行間同業拆借中心公布最新一期貸款市場報價利率(LPR)：1年期LPR為3.45%，維持不變；5年期以上LPR為3.95%，下調25個基點，創下2019年LPR報價機制以來最大降幅。

這是今年第一次降息，與我前兩天預測一致屬于“單獨”降息。

通常，MLF下調，LPR也跟隨下調，但是，這次MLF按兵不動，LPR單獨下調，此前也曾發生過幾次。

由于去年底商業銀行下調了存款利率，今年1月份央行又下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，同時還分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點。如此，商業銀行資金成本下降，流動性充裕，推動5年期以上LPR下調——試圖刺激低迷的樓市。

根據“債務-通縮-降息&量化寬松”理論推演，中國正在進入新一輪的降息周期，利率將持續下降。但是，由于降息力度不足，價格下跌過快，實際利率大幅度上升，抑制經濟復蘇，惡化債務形勢。建議央行大力降息以壓低實際利率，直至價格持續回正，經濟走出通縮區間。

本文從實際利率出發深入探討適當的貨幣政策。

本文邏輯

一、實際利率與債務風險

二、自然利率與限制水平

三、貨幣總量與貨幣結構

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

實際利率與債務風險

實際利率持續快速上升，是一個危險的信號。

從2022年下半年開始，中國實際利率持續上升。2023年，由于市場價格快速下跌，CPI、PPI、房價、股價均不同程度下跌，央行降息的速度遠遠跑速價格下跌的速度，以至于實際利率快速走高。

在智本社第11期《數據周報》中，我們采用四種減法測算：10年國債利率-CPI、1年期LPR-CPI、6個月SHIBOR利率-CPI、貸款加權平均利率-GDP平減指數，均發現最近一年多中國實際利率不僅大幅度上升，而且當前實際利率水平接近歷史高位，在全球主要經濟體中幾乎是最高的。

以1年期LPR-CPI測算的實際利率在去年11月上升至峰值3.95%，6個月SHIBOR利率-CPI的實際利率在去年11月升至峰值的3.01%，貸款加權平均利率-GDP平減指數的實際利率在去年三季度升至峰值的5.09%，分別較去年1月上升了240個基點、266個基點、137個基點。

實際利率是衡量貨幣政策緊縮還是寬松的關鍵指標。盡管去年央行兩次降息，但實際利率卻呈現反向快速加息的特征。

采用10年國債利率-CPI的統一口徑，橫向對比美國、日本、德國、印度、越南幾個主要經濟體，中國當前實際利率為最高。

去年美聯儲實施近40年最激進的加息政策，將聯邦基金利率推高至5.5%的峰值，同時通脹率快速回落，導致國債口徑的實際利率在去年12月快速上升至0.62%，為階段性歷史高位，但仍低于中國的實際利率水平2.92%。

個體根本上是根據實際利率決策的。實際利率比名義利率更能夠反映市場的真實融資成本和償債負擔。當實際利率持續上升，高于經濟潛在增長的中性利率，容易抬高實際融資成本，抑制消費和投資，增加實際償債負擔，推高債務風險，打擊市場價格修復，無助于宏觀經濟復蘇和微觀主體改善。

極端情況下，過度借債抑制需求，引發價格持續低迷，同時實際利率上升又進一步打壓價格，當價格下跌達到臨界點時，債務、價格、利潤、信用等多變量則相互“踩踏”，集體沖擊家庭、企業、銀行和政府的資產負債表，觸發債務-通縮風險。

弗里德曼認為，美聯儲在1929年金融危機爆發后實施了錯誤的緊縮政策，加速流動性枯竭，引發金融資產和商品價格下跌，最終導致金融恐慌和大蕭條蔓延。

美國是一個金融化程度很高的國家，投資對實際利率高度敏感。根據1983年以來的數據統計，美國經濟走勢與實際利率呈負相關。其中，三次經濟衰退（1991年、2001年和2007年）均發生在美聯儲加息推動實際利率上升時期，且經濟衰退前實際利率水平均為周期性歷史高位。經濟衰退發生后，美聯儲均采取快速降息（2008年開啟大規模量化寬松）的辦法壓低實際利率以拯救市場。

中國的經濟走勢跟實際利率的關系并沒有那么明顯。原因是中國利率市場化程度較低，利率的價格調節機制不充分。央行采用索洛模型下的“黃金法則”，關注長期利率水平，同時傾向于數量目標，弱化價格政策，在2008年后大規模啟用結構性工具，定向降準、降息以及對特定的領域投放貨幣，并以窗口指導干預信貸。

中國GDP增速從2010年開始持續下降，期間實際利率則波動較大。不過，我們依然可以從中找到一些線索。其中，在經濟下行壓力大的三個時期，政府均通過壓低實際利率以刺激經濟。2008年金融危機后到2011年、2015年之后到2018年、2020年疫情爆發后到2022年，實際利率水平均處于歷史性低水平；而在此之前，實際利率均處于歷史性高位。

2023年5月央行發布的《2023年第一季度中國貨幣政策執行報告》指出，“從過去二十多的數據看，我國實際利率總體保持在略低于潛在經濟增速這一‘黃金法則’水平上，與潛在經濟增長水平基本匹配”。但是，最近一年多，實際利率大漲，已超過潛在增速，對經濟構成抑制。

經驗（數據）上，中國實際利率與經濟走勢的對應關系不明顯，但是邏輯上，高實際利率對經濟的限制是存在的。前央行行長易綱在《金融研究》2021年第9期發表的文章指出，若真實利率（r）持續高于實際經濟增長率（g），會導致社會融資成本高企，企業經營困難，不利于經濟發展【1】。

去年12月，中國新發放企業貸款加權平均利率為3.75%，較上年同期低0.22個百分點，持續創有統計以來新低；新發放個人住房貸款加權平均利率為3.97%，較上年同期低0.29個百分點。盡管名義利率下降，但實際利率高企，居民和企業的實際債務負擔加重。

當前貨幣政策首要解決的應該是實際利率過高的問題。去年是全球通脹快速下跌的一年，主要經濟體的實際利率均被價格回落而抬升，這也是歐美國家抗擊通脹的成果。今年隨著通脹進一步下降，在美聯儲尚未開啟降息之前，美國的實際利率仍可能上升或維持高位。這顯然會抑制美國經濟的增長。而這也是美聯儲可能在年中降息的理由。

我們需要擺脫一種僥幸心理，認為實際利率上漲是價格下跌推動的，等價格回升后實際利率自然回落。問題是，價格下跌的原因是什么？高實際利率抑制投資和消費，價格如何回升？

就當前的全球經濟形勢而言，極少經濟體在實際利率快速增加、且實際利率維持在3.5%以上，經濟還能夠保持復蘇和增長。中國實際利率快速上升說明貨幣政策仍然處于緊縮周期，因此央行降息的幅度和節奏有必要超預期。

02

自然利率與限制水平

實際利率上升是不是市場自發的？

2008年美國金融危機爆發，價格快速下跌，商業銀行又緊縮銀根，實際利率快速飆升。這就屬于市場自發的。假如處于自由銀行時代，不存在央行，貨幣由市場提供，那么實際利率飆升是一種經濟規律。

但是，如今，貨幣是法定貨幣，央行是中央銀行制度。作為基礎貨幣的唯一供應方，央行對價格定然有所反應。那么，央行到底是堅持清算主義像商業銀行一樣緊縮銀根，還是實施逆周期調節主動降低利率？

這個問題爭論已久，自由主義和凱恩斯主義在貨幣理論、政策上存在截然不同的觀點和體系。美聯儲早期（1933年之前）傾向于清算主義，埃克爾斯上臺后實施干預主義。如今，全球主要央行在危機時刻基本上采用逆周期政策。否則，我們無法解釋央行的存在以及它的使命。但是，央行的干預政策往往帶來經濟災難，并因此備受經濟學家及大眾詬病。我支持充分競爭的自由貨幣以及價格約束條件下的央行對沖制度。

為了避免冗長的爭論，我在此引入自然利率來解決這個問題。

自然利率，是維克塞爾提出的，它指的是在價格充分狀態下的均衡利率，是帕累托最優的利率。這是一個抽象的概念，具體水平不易評估。易綱在文章中指出，“考察利率對行為和配置資源的作用，主要以真實利率(也稱實際利率)為尺度。理論上，自然利率是宏觀經濟總供求達到均衡時的實際利率水平”，“實踐中一般采用‘黃金法則(Golden Rule)’來衡量合理的利率水平（黃金法則是長期穩態的最優解），即經濟處于人均消費量最大化的穩態增長軌道時，經通脹調整后的真實利率（r）應與實際經濟增長率（g）相等”【1】。

“從目前已有的研究看，當前我國自然利率整體呈現不斷下行的趨勢，如人民銀行在2021發表的BIS（國際清算銀行）工作論文中，采用LW（Laubach & Williams）模型方法，測算我國自然利率水平已由2002年的4.6%左右，下降到2019年的2.1%左右。【2】”

民生銀行首席經濟學家溫彬，參考主要研究成果構建時間序列模型，對我國的自然利率進行了擬合，并將權威研究成果的自然利率外推至2024年一季度（擬合度R2=87%），發現2024年一季度自然利率大致在1.9%的水平【2】。

長城證券首席宏觀分析師蔣飛測算的結果更高一些：“2008年后自然利率總體下行，自10.67%下降至3.10%”，“到2023年第一季度，自然利率跌破加權貸款實際利率水平，到第三季度自然利率接近七天回購實際利率，這表明目前我國實際利率可能已經過高”【3】。

通常，自然利率與潛在增速高度吻合，當實際利率等于自然利率，意味著經濟實際增速達到潛在增速水平。所以，我們重點關注實際利率與自然利率的差值。

當實際利率等于自然利率，便是帕累托最優狀態。當實際利率低于自然利率時，經濟處于被刺激狀態；當實際利率高于自然利率時，經濟處于被限制狀態。

經濟處于被限制狀態，有可能是央行實施逆周期調節主動提高名義利率推升實際利率以抑制經濟過熱；也有可能是需求低迷，價格下跌，央行降息緩慢，需求被抑制。美國處于前者，中國處于后者。

所以，我們可以通過實際利率減去自然利率測算出實際利率的限制性水平。

紐聯儲根據HLW2023模型測算的自然利率數據顯示，2008年金融危機后，美國自然利率長期處于1%左右的低水平，以國債測算的利率限制性水平長期處于負數，可見美聯儲通過壓低實際利率來刺激經濟復蘇。2022年開始，美聯儲快速加息，利率限制性水平飆升。值得注意的是，80年代開始，美國經濟三次衰退均發生在利率限制性水平處于階段性高位。當經濟衰退后，美聯儲均通過降息來壓低實際利率的限制性水平。

再看中國的利率限制性水平。這里采納民生銀行首席經濟學家溫彬的數據【2】：

溫彬選取5個代表性利率（金融機構貸款加權平均利率、1年期LPR、1年期AAA企業債、1年期NCD利率、1年期國債收益率），經過測算發現，在GDP平減指數口徑下的實際利率限制性水平處于相對的歷史高點（均高于75%分位），其中金融機構貸款加權平均利率的限制性水平達到了352bp（歷史85.0%分位），最低的國債收益率的限制性水平也達到144bp（歷史91.8%分位）。

在核心CPI口徑下的實際利率限制性水平仍處于較高水平，其中1年期國債收益率限制性水平仍高達76.7%的歷史分位，最低的貸款加權平均利率的限制性水平為42.8%，低于歷史中位數水平。

從2022年下半年開始，由于自然利率穩步下降，實際利率快速上升，實際利率限制性水平快速上升，目前處于歷史性水平，正抑制著經濟復蘇、投資和消費回暖，同時還可能惡化債務和通縮形勢。

需要注意的是，一方面過度借債引發價格下跌，價格出清艱難，可能維持高實際利率；另一方面，經濟潛在增速下降和人口老齡化將推動自然利率持續緩慢下降。

另外，原央行研究局局長徐忠和賈彥東合作的論文《自然利率與中國宏觀政策選擇》（第20屆孫冶方經濟科學獎）指出，政策不確定性預期上升將導致自然利率的顯著下降【4】。

長城證券首席宏觀分析師蔣飛結合潛在經濟增速測算，“我國自然利率將在未來幾年在持續下降，預計至2030年，我國自然利率將下降至0.56%”【3】。

從長期來看，如果政策性利率維持不變或降幅小，實際利率的限制性水平將持續維持高位。所以，央行有必要實施強有力度的降息政策，大力壓低實際利率，解除實際利率對經濟的抑制。

03

貨幣總量與貨幣結構

最后，我們需要解決一個關鍵問題：降息是否有用？

這個問題是上面問題的延伸。美國的實際利率、實際利率限制性水平跟經濟走勢高度相關，但是中國沒有那么明顯。實際利率限制性水平是否真能限制經濟增長？或者說，降低實際利率限制性水平是否真能刺激經濟復蘇？

央行降息可以降低實際利率，降低融資成本和償債負擔，降低對經濟的抑制。但是，這并不等于價格、投資、消費和經濟復蘇。極端情況下，日本大衰退時期，利率降至零附近，但無法阻止通縮蔓延。因此，辜朝明認為，貨幣政策無效。

最近兩年，央行緩慢降息，社融高增長，但是大量的資金滯存銀行系統，存款堆積，個人住房按揭貸款余額開始下降，城投債增長乏力，資產負債表出現衰退跡象。經濟系統呈現社融高增長與價格低迷之間的背離，M2高增長和M1低迷之間的背離。

這次超預期降息，能否刺激居民加杠桿買房？到底是實際利率過高抑制了投資，還是經濟出現結構性問題？

高實際利率為表面問題，結構性為深層次問題。

我之前概括為“四結構”。其中，過度借債和資產縮水的結構，過度投資和消費不足的結構，這兩組結構都與國民經濟的收入分配問題直接相關，短期內難以化解。

央行大力降息，壓低實際利率，可以緩解債務負擔、融資成本以及對經濟的抑制，但是由于過度借債和收入不足，普通家庭缺乏持續投資和消費的能力。

貨幣上，由于央行大規模啟用結構性貨幣工具、國有銀行和利率不完全市場化，貨幣傳導機制不暢，即便降低利率和增加貨幣投放，但是效果不佳。大量貨幣經過結構性渠道依然流入政府、國有企業，而地方債務約束大、公共性投資嚴重過剩，政府支出乘數下降，貨幣配置效率低下。

技術層面也能說明問題。易綱在2023年第6期《經濟研究》發表《貨幣政策的自主性、有效性與經濟金融穩定》一文，介紹了長期參考黃金法則（golden rule）和短期參考泰勒規則（Talor rule）來衡量合適的利率水平【5】。

長城證券首席宏觀分析師蔣飛對中國的泰勒規則做實證研究。結果發現，“中國的利率缺口與通脹缺口為負相關關系，也即意味著泰勒規則在中國表現得不明顯”【3】。這是否意味著降息短期內對價格和產出的刺激可能不明顯？

這與美國有很大的區別。原因是，中國央行長期以貨幣供應量為主要目標，大規模啟用結構性貨幣工具，同時對利率工具不夠重視，利率市場化程度低，以至于利率對價格和產出的調節有限。

到底是“泰勒規則在中國并不適應”，還是我們需要改變貨幣配置的結構性問題？

央行《2023年第四季度中國貨幣政策執行報告》指出，引導信貸總量適度、節奏平穩，同時做好五篇大文章【6】。其實，央行并不愿意快速普遍降息，側重于定向降息、定向投放，傾向于盤活存量資金、提高配置效率。但是，其中的矛盾在于，過度啟用結構性工具（去年突破7萬億、今年預計突破8萬億）和弱化價格工具，是貨幣配置效率不足的主要原因。

顯然，我們需要加大市場化改革，讓價格去配置貨幣。

一是利率市場化。央行需要降低結構性貨幣工具的規模，避免過度定向降準、定向降息，降低對信貸的窗口指導，同時破除商業銀行行政性壟斷，由信貸和債券的自由利率調節貨幣配置，真正消除信貸的體制歧視。同時，央行可以探索量化寬松工具，為可能出現的危機做好準備。在危機時刻，央行通過購買資產的方式將貨幣直接注入金融市場，可以提高貨幣的流速和配置效率。

二是財政資金的市場化。中國的結構性貨幣工具具有準財政的特點，大量貨幣和信貸流入財政系統，財政資金的效率很大程度上影響著貨幣流速。如果財政乘數下降，貨幣配置效率自然下降。

過去，大量的貨幣通過專項債、城投債和房地產債務進入市場，如今，專項債被特殊再融資債券擠占、城投債和房地產債務受限，貨幣流速下降。有些經濟學家主張恢復城投企業和開發商的融資功能，以提振貨幣傳導和配置效率。但債務風險是高壓線。也有經濟學家指出，可以用新能源、新基建和新制造投資來替代房地產和老基建，成為貨幣傳導的新賽道。但是，新能源和新技術的投資也出現過剩。

其實，財政資金市場化的配置效率是最高的。政府需要節省大量無效低效和浪費的基建投資，轉而給普通家庭無差異發放現金、減個稅、稅收補貼和充實社保，把財政資金交給普通家庭配置更有效率。

當然，改革收入結構、提高普通家庭收入是根本。本文聚焦于貨幣政策，制度改革將在改革系列文章論述。

所以，央行要把改善家庭資產負債表作為使命，兼顧數量目標和價格目標，大幅度降低利率，壓低實際利率，解除抑制因素的同時，還需要著力改革貨幣結構，降低結構性工具規模，促進利率市場化，提高貨幣傳導和配置效率。

本次降息為史上最強降息，但還遠遠不夠。

參考文獻：

【1】中國的利率體系與利率市場化改革，易綱，金融研究，2021年第9期；

【2】中美實際利率被動升高問題的對比研究，溫彬、應習文，2024年2月；

【3】中國自然利率和泰勒公式，蔣飛，秦永瑜，2024年2月；

【4】自然利率與中國宏觀政策選擇，徐忠，賈彥東，經濟研究，2019年第6期；

【5】貨幣政策的自主性、有效性與經濟金融穩定，易綱，經濟研究，2023年第6期；

【6】2023年第四季度中國貨幣政策執行報告，中國人民銀行，2024年2月。