我們一再強調，美元利率可能出現通脹因素以外帶來的突變，是市場不可回避的。本周，我們就看到了PPI數據偏熱后，利率上升后迅速跌落，次日，CPI數據合乎預期后，利率大幅度回落，但是隨后反彈。本周，10年期國債利率最高4.51%，最低4.32%，收4.42%，振幅達到19bps。顯示市場對各種數據以及對美聯儲政策的猜想大幅度變動。

這里，最具典型性的就是5月14日盤前PPI數據，明顯偏熱。如果單純從數據上看，0.5%的月度漲幅，遠遠高于預期的0.3%和上月漲幅0.2%。如果美聯儲單純以通脹為導向，在進入2024年后，數據持續性的支持粘性的通脹，那么降息預期顯然會滯后，但是，在數據公布后，10年期在盤前暴漲后，開盤9：30就回落。數據為導向支持了盤前的暴漲，但是顯然不支持迅速的回落。而且這種突變幾乎出現在所有資產類別上，標普期貨盤前暴跌，開盤時恢復大半。原油價格盤前上揚，但是開盤前回落。換句話說，單純以通脹數據為指導，只能解釋盤前約15分鐘的運行，而不是整體運行方向。

這和我們過去一再提及的，在選舉年，美聯儲會有很多臺面下的考慮直接關聯。市場一個解釋是同日盤前公布財報的建材連鎖店HomeDepot，不及預期，導致市場擔心經濟衰退。而市場價格的表現說明，對后者的擔憂，其實已經超過了對通脹數據的擔憂。或者說，市場更擔心美聯儲難以擺到臺面上的考慮。

Yahoo Finance新聞頭條對Homedepot的零售商本周將發布季度收益報告中的描述是“該家居裝修連鎖店第一季度業績低于華爾街預期，原因是春季開工延遲、某些大型可自由支配項目持續疲軟以及抵押貸款利率上升。更深入地挖掘：零售商盈利之際，消費者信心正在減弱，人們預期通脹將在未來一段時間內更加強勁，收入增長前景也將黯淡。”實際情況是，HomeDepot盈利超預期，（3.63 vs. 3.60，這是HD從2020Q2開始，連續16個財報盈利超預期），營收較去年同期下降2.3%，未來12個月盈利指導不變。更無厘頭的是，HD財報當日開盤并未下跌。

與其說新聞頭條是試圖解釋市場運動，不如說是投市場“擔憂”的胃口，拿HomeDepot春秋筆法。但是我們這里依然強調，美聯儲政策變化的三個層次，即數據變化、數據解讀變化和政策邏輯變化。2023年12月利率會議依然非常重要的一個緣由就是，那是第三個層次的變化，而進入2024年，在5月的利率會議后，出現第二個層次的變化。

市場對接下來可能的變化，充滿了猜想。而HomeDepot的數據，零售數據，Walmart超預期財報的負面解讀……這都是對美聯儲接下來可能的政策變化的猜想下，衍生出的“解讀”。

通脹粘性，和經濟接下來惡化的可能性，無時無刻不擾亂投資者的判斷。如果說債券市場更多的是站在相對保守的一側，股票市場在極端流動性的支持下，和債券市場持續分離。這也是我們說，目前市場不具有趨勢性的原因。一個股、債市分離的市場不會是一個穩定的市場。

回到市場上各種分析言論，對數據的解讀也更多的是結論導向。花旗投資集團負責人 Bret Jensen 認為，經濟出現滯脹的可能性越來越大。 “目前，我相信普通美國消費者比普通投資者更了解美國經濟，也比政府統計數據更了解真實的通脹水平。” 高盛(Goldman Sachs)消費行業專家斯科特·費勒(Scott Feiler)表示，消費者支出擔憂是由該行業領頭羊的更新以及4月份（零售季度最糟糕的月份之一）的顯著放緩推動的。Wayfair (W) 和惠而浦 (WHR) 等公司已經警告稱，消費者正在削減大件商品的支出，而麥當勞 (MCD) 和星巴克 (SBUX) 等快餐連鎖店則發現消費者更加挑剔、更加注重價值。美國銀行分析師薩維塔·薩勃拉曼尼安警告說，“消費者的裂痕正在出現”，尤其是在低收入群體中。如果美國整體處于消費降級的通道上，未來經濟運行如何能支持目前的市值，或者說高處不勝寒的市場，在面對隨時可能“暴雷”的宏觀數據，會如何反應，我們只能拭目以待。