REITs，全稱基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金，這個堪稱小眾的產(chǎn)品在沉寂1年以后，又在近期憑借犀利的上漲，重新回到投資者的視線中。

REITs上市之初吸引過一批「分紅型投資者」的目光。REITs的收益來源是底層不動產(chǎn)未來幾十年的現(xiàn)金流，二十一世紀(jì)頭二十年穩(wěn)步上升的寫字樓租金、產(chǎn)業(yè)園租金、高速公路通行費，讓REITs看起來是一個非常適合按計算器的產(chǎn)品。上市之初，曾有從業(yè)者喊出「買入REITs躺收寫字樓租金」的口號。

將REITs市值與預(yù)期收益的現(xiàn)值作比較，可以得到折溢價率這一非常直觀的指標(biāo)。理想狀況下，只要計算器按得準(zhǔn)，折溢價應(yīng)該始終在0附近波動。但在投資這件事上，計算器從來都只能解決有限的問題。

就連24特國01這種品種都能在5月22日上市首日喜迎兩次熔斷，更何況本質(zhì)是權(quán)益產(chǎn)品的REITs。

事實上，上市僅3年的中國REITs（以下簡稱C-REITs）已經(jīng)走過一輪完整牛熊。以國泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT為例，2022年10月上市以來，先后經(jīng)歷大幅溢價，大幅折價，如今又回到溢價區(qū)間。

超過90%的紅利派發(fā)率以及高股息率讓REITs在某種程度上與以水電股為代表的紅利股有相似之處。當(dāng)紅利股被市場情緒影響，被給出過于悲觀的定價時，總有深度價值投資者會出手抄底「帶血的籌碼」。

但是，2023年面對一度大幅折價的REITs，出手抄底者寥寥。3年前第一批參與REITs的投資者基本都離產(chǎn)業(yè)較近，3年后基本還是同一批面孔，幾乎沒有新玩家入場。

為什么面對折價的REITs，手握計算器的價值投資者不愿出手？又是什么看不見的障礙在阻止投資者參與REITs這片藍(lán)海？

折溢價率不是一個好指標(biāo)

打開各類行情軟件，C-REITs的折溢價率非常顯眼。理想情況下，分子是市值分母是資產(chǎn)估值的折溢價率應(yīng)該始終維持在0附近。但由于資產(chǎn)估值數(shù)據(jù)的局限性，專業(yè)投資者對折溢價率指標(biāo)的應(yīng)用非常有限。

REITs的資產(chǎn)估值由基金管理人雇傭第三方機構(gòu)進(jìn)行評估，每自然年重新評估一次。目前，C-REITs普遍采用的估值方法是收益法中的報酬資本化法。對于經(jīng)歷過2021年核心資產(chǎn)泡沫的投資者來說，這種估值方法有一個更熟悉的名字——DCF。

就像一切預(yù)言一樣，預(yù)測往往會伴隨可觀的誤差。對于DCF來說，增長率與折現(xiàn)率決定了模型可用程度，失之毫厘，茅臺的市值就可以從2萬億謬到3萬億。

以高速公路特許經(jīng)營權(quán)REITs為例，基金管理人首先雇傭交通咨詢公司出具《交通流量與通行費現(xiàn)金流收入預(yù)測分析報告》，咨詢公司通過四階段法這一誕生于上世紀(jì)60年代的交通規(guī)劃模型確定未來幾十年的車流，進(jìn)而結(jié)合收費標(biāo)準(zhǔn)計算現(xiàn)金流增長率。

然后，基金管理人再雇傭資產(chǎn)評估公司出具《評估報告》，普遍做法是計算加權(quán)平均資金成本（WACC）作為折現(xiàn)率。WACC的計算公式中包含對權(quán)益資本成本的判斷，牽扯風(fēng)險溢價系數(shù)等，有一定藝術(shù)的成分。

給產(chǎn)權(quán)類REITs估值可能會更加放飛，在部分產(chǎn)權(quán)類REITs公告的評估報告中，資產(chǎn)評估公司在未作任何說明的情況下直接給出折現(xiàn)率，并未對“無風(fēng)險利率+通貨膨脹率+風(fēng)險溢價”進(jìn)行拆分。

由此可以看出，僅憑折溢價指導(dǎo)REITs的交易是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

一方面，評估報告每年僅更新一次，投資者看到的折溢價率可能存在滯后性，今天買明明是折價的，過兩天估值一更新變成溢價。

另一方面，非專業(yè)人士缺乏對項目底層資產(chǎn)的認(rèn)知能力，面對幾十頁數(shù)百頁不等的評估報告，無從判斷資產(chǎn)評估公司對增長率與折現(xiàn)率做出的假設(shè)是否靠譜。

受雇于基金管理人的評估公司在商業(yè)關(guān)系中有些像評級公司，在某些情況下可能無法保持完全的中立客觀。而事實上，也確實存在長期深度折價的REITs。

這種長期的深度折價是估值的不準(zhǔn)確還是市場的不理性？對于誕生僅3年的C-REITs來說，回答這個問題似乎還太早了。但是反過來，REITs估值的專業(yè)性又確實為專業(yè)人士提供了一定的套利空間。最近幾年，有為數(shù)不少的土木人提桶跑路加入了REITs行業(yè)，利用的他們的專業(yè)知識去考察C-REITs的折溢價是否合理。

為REITs定價不簡單

全球REITs行業(yè)最有聲譽的專家之一拉爾夫·布洛克在《Investing in REITs》一書中介紹了兩種投資REITs的方法，其中一種是Buy and Hold。

參考藍(lán)籌股的概念，投資者可以通過基本面研究構(gòu)建一個藍(lán)籌REITs組合，然后將一切交給基金管理人，自己安心當(dāng)甩手掌柜。

這種幻想自己一邊打高爾夫一邊把分紅塞進(jìn)口袋的古老策略符合人們對紅利資產(chǎn)的想象，其擁護(hù)者堅信：持續(xù)并準(zhǔn)確地測定市場周期是不可能的，經(jīng)濟會隨時間推移而擴張，運營良好的上市公司會不斷成長，去回報有耐心和決心的投資者。

這是一種乍一聽很有道理但實操起來異常痛苦的策略，以美國最大的寫字樓REITs波士頓地產(chǎn)為例，看似穩(wěn)健收租的房東生意在過去20年間就經(jīng)歷08、20、22年三次深度回調(diào)。

而在波動率略勝美股的A股市場，Buy and Hold策略的體驗只會更糟。

這讓另一種REITs投資流派顯得更有魅力，拉爾夫認(rèn)為主動型REITs交易者可以通過扎實的研究，在REITs低估時買入，在高估時賣出，不僅賺底層不動產(chǎn)產(chǎn)生的收益，還要賺資產(chǎn)價格波動的錢。

想法固然美好，但就像「炒股要低買高賣」知易行難，首先要解決的問題是，REITs如何定價？

這是一個專業(yè)且困難的問題，馬克·戈登在《REITs投資指南》一書中就略顯無奈地寫道，「要對物業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值非常困難，有諸多如何估值的不同觀點，但在專家之間很少達(dá)成共識。」

銀河基金基礎(chǔ)設(shè)施與不動產(chǎn)投資部負(fù)責(zé)人朱霞告訴筆者，當(dāng)前，國內(nèi)機構(gòu)在考察REITs性價比時并不會只參考單一指標(biāo)，與股票一樣，為REITs定價同樣是一項包含定量與定性的綜合工程。其中，比較常用的指標(biāo)包括P/NAV、P/FFO與股息率。

利用NAV進(jìn)行REITs估值最早由REITs研究機構(gòu)Green Street倡議并推廣，部分從業(yè)者非常看重NAV指標(biāo)，但也有從業(yè)者持不同意見，他們認(rèn)為NAV過于片面，因為某只REIT的市場價值不僅取決于物業(yè)資產(chǎn)，還受項目商業(yè)模式的影響。

FFO指營運資金，即REITs產(chǎn)生的凈收入減去物業(yè)銷售的收益或損失，再加上物業(yè)折舊。P/FFO可以理解為股票的PE，是一項應(yīng)用廣泛的指標(biāo)。為了更準(zhǔn)確地衡量REITs的可持續(xù)派息能力，Green Street在FFO的基礎(chǔ)上進(jìn)一步開發(fā)了AFFO指標(biāo)，即調(diào)整后營運資金，計算較為復(fù)雜，此處不再展開。

橫向上，P/FFO可以用來判斷某REIT相比同類型REIT的性價比，或者將REITs板塊P/FFO直接與特定股票板塊PE進(jìn)行對比，判斷REITs與股票的相對性價比。縱向上，可以制作REITs的P/FFO Band，通過當(dāng)前所處的P/FFO歷史分位數(shù)判斷當(dāng)前是否存在高估風(fēng)險或低估機會。

股息率在近兩年逐漸被更多投資者重視，強制90%的分紅派發(fā)比例也是許多投資者最初關(guān)注C-REITs的主要原因之一。

產(chǎn)權(quán)類REITs的股息率可以直接與長債收益率進(jìn)行比較，判斷REITs相對債券的性價比；經(jīng)營權(quán)類REITs的股息率相對特殊，由于這類REITs到期殘值為0，每年股息中事實上是分掉了一部分本金，因此經(jīng)營權(quán)類REITs股息率更多是在同行業(yè)REITs間進(jìn)行橫向比較，用以判斷在該行業(yè)REITs中的相對性價比。

除了定量分析外，就像所有投資一樣，REITs的投研同樣有感性與藝術(shù)的成分。就像基金經(jīng)理去-2700米的金礦調(diào)研，安全帽里滿是汗水一樣，REITs參與者想要直觀體會物業(yè)的價值，需要親身走進(jìn)REITs的底層資產(chǎn)，去廠房中看機器的運轉(zhuǎn)，去寫字樓里觀察打卡的白領(lǐng)，去高速公路統(tǒng)計來去的車輛。

這也是為什么REITs基金經(jīng)理和研究員常常難約，他們總在出差。土木人來到REITs行業(yè)，發(fā)現(xiàn)自己還是一年到頭不著家。

Independent的含金量

REITs投資終究是一種權(quán)益投資，相比股票，REITs只是底層資產(chǎn)更加具體可感。無論模型如何精巧，都無法改變一個事實——對REITs估值本質(zhì)上是去預(yù)測三五十年后的未來。因此，對REITs所做出的估值也并不會比對股票的估值更精確。

正如馬克·戈登書中所寫，「雖然歷史證明REITs確實是一項很好的長期投資，但是短期內(nèi)卻難以把握。」當(dāng)市場的情緒在悲觀與樂觀之間打轉(zhuǎn)，REITs可能會貢獻(xiàn)不遜色于股票的波動率。

REITs在發(fā)達(dá)市場被視為一項很好的長期投資，但是誕生3年以來，C-REITs在市場中一直不是很受重視。望而卻步的投資者面對的主要問題之一是高難度的研究與有限的市場容量之間的矛盾。一個流通市值幾百億的微型市場，單獨為其設(shè)立研究部門毫無性價比，而不研究清楚又不敢下手——沒人敢賭那95%的出租率是否能延續(xù)。

過去三年REITs市場擴容緩慢有兩個主要原因，一是符合要求的資產(chǎn)稀少，政策要求REITs的底層資產(chǎn)單業(yè)態(tài)在10億規(guī)模以上，且能創(chuàng)造4%以上的年化收益率；二是硬性規(guī)定原始權(quán)益人把項目賣掉后必須拿出至少60%用于再投資，在宏觀經(jīng)濟環(huán)境較弱的情況下，這相當(dāng)于讓原始權(quán)益人賣掉優(yōu)質(zhì)項目轉(zhuǎn)而去投爛項目。

這種情況正在好轉(zhuǎn)。今年二季度以來，PMI、新開工項目計劃總投資等先行指標(biāo)顯示宏觀經(jīng)濟已經(jīng)有企穩(wěn)的跡象。另一邊，隨著首批消費REITs的上市，更多不同類型的REITs正在路上；被稱為私募REITs的持有型ABS也在原始權(quán)益人中備受關(guān)注。

邊際好轉(zhuǎn)之下，肩負(fù)著為地方政府降杠桿、將權(quán)益資金引入基建這一歷史使命的REITs擴容速度可能會比大家想象得更快。

而自建研究團(tuán)隊也不是唯一選擇。

不同于C-REITs，美國的REITs投資是一件門檻沒那么高的事情。其中，Green Street這樣的獨立研究機構(gòu)扮演了重要角色。這家總部位于加利福利亞的研究機構(gòu)在REITs投資者中享有盛譽，其發(fā)明的眾多REITs分析工具讓投資者可以輕松橫向縱向比較REITs的性價比，挑選符合自己審美的REITs產(chǎn)品。

其超然地位的關(guān)鍵在于，Green Street并不受雇于任何REITs管理人或原始權(quán)益人，商業(yè)模式完全依靠知識付費。這讓Green Street得以避免陷入羅永浩口中的「包養(yǎng)」困境，可以中立客觀地評價REITs產(chǎn)品，其在官方網(wǎng)站也將Independent作為金字招牌放在首位。

那么問題可能就變成了優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給與中文互聯(lián)網(wǎng)并不高漲的知識付費熱情之間的矛盾。而在行業(yè)降費降傭，Wind都需團(tuán)購的今天，還有多少人愿意為「中立、獨立」的知識付費？

參考資料

[1] REITs：房地產(chǎn)投資信托基金（第4版），拉爾夫L·布洛克

[2] REITs投資指南，馬克·戈登

[3] 中國REITs發(fā)展報告，德勤

作者：孫然

編輯：沈暉

視覺設(shè)計：疏睿

制圖：孫然

責(zé)任編輯：沈暉