文 ｜ 清和智本社社長

5月25日，我帶小朋友去會展中心參加低空經濟主題的無人機展，現場非常火爆。我們走進一個展廳，小朋友指著一個無人機電機跟我說，這里面有大量的銅線。我問他，你怎么對銅線感興趣。他說，前兩天看科普書，書上說，銅的導電性僅次于銀，是第二好的金屬導體。

這句話啟發了我，可以嘗試從銅的導電屬性這一微觀視角，看看這個世界經濟正在發生什么。今年銅價大漲，為什么？與電有關的需求決定了銅的需求。美國這輪人工智能浪潮刺激算力、電子、電力投資增加，中國又大量投資電動車、光伏、風電、電池、電器、無人機等含“電”量高的產品。

本文從銅的角度分析宏觀經濟轉型。

本文邏輯

一、人工智能浪潮與美國經濟轉型

二、新舊動能轉換與中國經濟轉型

三、供給需求約束與經濟轉型難題

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

人工智能浪潮

與美國經濟轉型

如果把這輪人工智能浪潮拿掉，如今美國經濟是什么水平？

這輪美股大漲，主要是“七巨頭”（蘋果、亞馬遜、Aphabet、Meta、英偉達、微軟和特斯拉）貢獻的。去年，標普500指數整體上漲24%，七巨頭上漲了75%，拿掉七巨頭的標普493指數只上漲了12%。七巨頭總市值增長了4.6萬億美元，貢獻了標普500指數的新增市值的80%左右。今年，七巨頭的總市值達到13萬億美元，是日本、法國和英國三國股市市值的總和。

七巨頭業績增長同樣驚人的，而且持續擴大與其它分股公司的盈利差距。在今年第一季度美股財報季中，七巨頭利潤同比大幅增長48%，遠遠跑贏標普500指數總體利潤增幅7.1%，而剔除七巨頭的標普493指數的利潤增速為負。華爾街分析師們最近還將七巨頭2024年的每股利潤預期較1月末上調了8%，而標普493家成分股公司的每股利潤預期被下調2%。

在實體上，這輪AI浪潮刺激了美國投資率走出2008年以來的長期低迷區間。全球50%生成式AI初創公司在美國，他們吸引了全球70%的投資。不僅如此，人工智能浪潮刺激了與之相關的設備、數據、算力和電力投資大幅度增加。

IDC最新數據顯示，2022年全球人工智能IT總投資規模為1288億美元，2027年預計增至4236億美元，五年復合增長率（CAGR）約為26.9%。“木頭姐”ARK研究團隊今年發布的《Big Ideas 2024》報告預測，預計到2040年，AI領域硬件的投資規模將達到1.3萬億美元【1】。

根據OpenAI團隊發表于2020年的論文《Language Models are Few-Shot Learners》，訓練1次1746億參數的GPT-3模型需要的算力約為3640 Petaflop/s-day。根據TrendForce統計，GPT-3訓練時大概用到了20000個英偉達A100 GPU芯片【2】。

自Chat GPT問世以來，微軟、谷歌、亞馬遜、阿里、騰訊等大型互聯網公司都在大規模擴張算力。以英偉達為代表的算力提供方成為了最大的贏家。數據顯示，英偉達2025財年第一財季營收為260.44億美元，同比增長262.12%，高于市場預期；凈利潤為148.81億美元，同比增長628%；毛利率78.4%，同比增長13.8%，再創新高。

大規模的資金投入，很大程度上提升了算力性能和技術。英偉達創始人兼CEO黃仁勛在近期的公開演講中透露，首款Blackwell芯片GB200將AI計算能力較8年前的Pascal芯片提升了1000倍之多，這一增速幾乎超越了摩爾定律在其鼎盛時期的表現。這讓市場感到興奮，助力英偉達市值無限逼近蘋果和微軟。

不過，大模型是耗電大戶，也是耗銅大戶。“AI的盡頭是算力，而算力的盡頭是電力”，而電力的盡頭就是銅。

OpenAI團隊曾在其《AIandCompute》分析報告中指出，GPT-3有1750億個參數，訓練過程使用了大約1287兆瓦時（128.7萬度）的電力，這相當于美國約121個家庭一整年的用電量。

摩根士丹利預測，在2024年-2027年，全球AI數據中心對電力的需求將以18%的復合年增長率增長。AI數據中心的銅需求或將從2023年的每年20萬噸-50萬噸增長至2027年的50萬噸-120萬噸，復合年增長率達到26%。

根據Woodmac的數據，全球范圍對銅的需求，第一大、第二大分別為電力（28%）、建筑（27%），其次為交通運輸（12%）、機械（11%），家電等其他消費品占比為22%。顯然，這輪AI浪潮對電力、算力的需求，帶動了對銅的需求。

我們可以從銅這個微觀視角，看美國這輪AI投資，進而理解近兩年美國宏觀經濟的韌性。

當下，美國聯邦政府推動制造業回流，半導體、算力、電子設備等投資推高了制造業投資。尤其是在Chat GPT問世后，資本拋棄特斯拉轉AI，馬斯克著急推動無人駕駛，試圖拉回資本。

美國這輪人工智能帶動的投資率上升，類似于90年代克林頓時期。1993年克林頓上臺后，提出建設“信息高速公路”，互聯網及IT設備的投資快速增長。而在IT設備投資的刺激下，1993年5到1995年1月銅價上漲了70%。

如果把時間稍微拉長一點，你會發現，這輪AI浪潮可能跟2020年全球公共衛生事件密切相關。該事件爆發后，美國失業率大幅度攀升，美股爆發歷史性股災。美聯儲果斷救市，將聯邦基金利率降低到零，實施無上限量化寬松政策，美股逆勢反彈。同時，聯邦政府大規模融資，實施紓困法案，給普通家庭發放大約2.1萬億美元的紓困基金。

這一大筆錢幫助美國大量家庭度過短期居家失業的困難期，他們迅速將這筆錢轉化為購買力，大量采購電子設備用于學習、生活、工作或重新找工作。當時，電子設備供不應求，全球缺芯片，iPad一度斷貨。對電子設備的需求暴漲相當大程度上刺激了IT設備、算力和信息技術相關投資大幅度增長。而第一個爆發的新技術便是元宇宙，即受在線會議的刺激。第二個新技術便是內容生成式AI，據了解，2022年OpenAI團隊為了ChatGPT奮戰了一整年，日夜兼程。全球公共衛生事件客觀上制造了市場對電子化、智能化的迫切需求，以及聯邦政府給普通家庭提供了大量購買力，二者刺激了這輪AI浪潮。在美聯儲快速加息后，資本轉向預期收益率更高的先進技術投資領域。

很難想象，如果聯邦政府未向普通家庭提供2.1萬億美元紓困基金，還能否掀起這輪AI浪潮。這是財政政策的新思路，我將其稱之為財政資金市場化。過去，產業政策主張財政直接投資或補貼新技術，由此帶來的產能過剩問題備受關注。這輪財政資金市場化的經驗表明，以轉移支付的方式直接將財政資金發放給普通家庭，進而轉化為購買力，對技術創新的拉動可能更有效。

以上是美國AI浪潮與銅的敘事。

02

新舊動能轉換

與中國經濟轉型

中國是銅消費大國，去年消費量達到1610萬噸，占全球59%，同比增9.8%，遠高于全球銅消費同比增速的4.6%。

與美國AI浪潮拉動不同，中國銅的敘事來自新舊動能轉換，尤其是新能源汽車、電力和儲能、電氣電子及電子設備等新動能，對銅的需求大幅度增加。

在中國，對銅需求最大的行業是電力（46%）——比全球高18個百分點，其次是家電（14%）、交通運輸（12.3%）建筑（8.2%）【3】。

銅與螺紋鋼價格走勢，過去比較一致，但今年以來出現背離，可能跟新動能（新能源）和舊動能（房地產）對銅的需求差有關。

螺紋鋼的主要需求是建筑（基建和房地產），但是房地產投資持續下降，嚴重拖累了螺紋鋼的需求。盡管房地產下滑也導致了對銅的需求下降，但是，以新能源為代表的新動能投資大幅度增加，填補了房地產下滑帶來的缺口。數據顯示，去年，廣義新能源行業對銅的需求，同比增長52%，占中國銅消費量的19%。

與燃油車相比，新能源汽車的電子設備含量明顯更高。緊湊型燃油車的電子成本占比不到15%，混合動力轎車超過40%，純電動轎車達到65%。新能源汽車的含銅量大大超過燃油車，汽車電池、銅線束，電機銅桿需要大量的銅材料。通常，混合動力電池銅耗為60kg/輛，純電動汽車為83kg/輛，電動車的用銅量是燃油車的4-5倍。

過去幾年，中國持續大規模投資新能源汽車。2022-2023年，汽車制造業投資同比分別達到12.6%、19.4%。2021-2023年新能源汽車產量分別達到367.7萬輛、705.8萬輛、958.7萬輛，同比增速分別為152.5%、96.9%、35.8%。

除了新能源汽車，光伏、風電和儲能的投資增長也拉高了對銅的需求。光伏中的太陽能電池板，風電中的發電機、渦輪機、線束線纜和變壓器，都需要消耗大量的銅材料。據國際銅研究組織(International Copper Study Group)的報告顯示，光伏發電每兆瓦的產能需要約1.5噸銅，單MW陸風/海風電站耗銅量為3.5/9.6噸。

東北證券發布的報告（《銅行業深度報告：需求高成長&供給強約束，銅或中長期維持高景氣》）分析，2022-2025年，光伏用銅量從127萬噸增至531萬噸，復合年均增長率約33%；風電用銅量從36萬噸增至63萬噸，復合年均增長率約20%；新能源汽車用銅量從78萬噸增至171萬噸，復合年均增長率約30%。銅的新能源需求占比或將從2022年的9.6%上升至2025年的19.1%和2030年的31.4%【4】。

另外，2022-2023年，中國大力投資與電相關的產業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比分別增長19.3%、23%，電氣機械和器材制造業分別同比增長42.6%、32%，計算機、通信和其他電子設備制造業分別同比增長18.8%、9.2%。

所以，我們可以從銅這個微觀視角，關注中國新舊動能轉換的趨勢。

從2014年到2020年，借債投資模式成為中國經濟的主要模式，其中開發商投資房地產和城投開發土地為主要動力。大量財政和金融資源集中到土地和房地產中，房地產貸款占新增貸款的比例最高峰時期達到45%。到2021年，政策轉向緊縮房地產流動性，防范房地產泡沫風險和系統性金融風險，房地產市場急轉直下，以開發商和城投企業為核心的借債投資模式也就此終結。

當房地產舊動能式微，經濟增速自然下降，于是新舊動能轉換提上議程。所謂新舊動能轉換是經濟增長模式的調整，用全要素生產率替代過去的依靠土地、資本和勞動力等生產要素堆積形成的數量型增長。

何為新動能？

一般認為，依靠技術創新驅動的產業為新動能，如新能源、新基建、新制造、新技術產業，現在講用新質生產力推動高質量發展。近些年，一些經濟學家主張換馬換賽道，測算“新三樣”為代表新產業，其對經濟增長的貢獻值可以替代房地產。這可能形成了新能源幻覺和房地產錯覺。

過去三年，新能源撞上了世界石油危機帶來“潑天富貴”，新能源汽車和儲能出口大規模增長，幫助中國一舉奪得全球最大的汽車出口國。這是中國汽車乃至工業史上的標志性事件。

不過，隨后汽車業開始進入艱難的去產能去庫存周期，價格戰打響，行業利潤下降。數據顯示，今年一季度，汽車行業產能利用率同比下降7.1個百分點至64.9%，是2020年一季度以來的最低水平。4月份，交通工具價格同比下降4.3%，汽車制造業價格同比下降2%。

過去幾年中國汽車反彈主要受出口尤其是新能源汽車出口拉動，火熱的出口盛宴容易讓人忽視了國內汽車需求持續下降。汽車銷量的巔峰在2017年，當年達到2888萬輛，之后連續三年下降。2021年在出口帶動下汽車銷量開始復蘇，直到2023年才超過2017年的水平，達到3009萬輛。不過，如果扣除出口522萬輛，2023年國內汽車銷量只有2487萬輛，不及2018年的2687萬輛。如果出口無法大規模消化產能，國內汽車需求又持續下降，汽車只能降價去庫存。由于近些年國內新能源汽車滲透率持續上升，今年一季度已經達到31.1%，燃油車的市場空間進一步縮小，不得不大幅度降價銷售。

自2008年以來，中國出現過兩次比較大的產能過剩、庫存去化周期，分別是2014年和2024年。這兩次都有一個兩個特點：一是前期遭遇經濟危機（分別是2008年金融危機和2020年全球公共衛生事件）而政府大規模投資；二是后期隨著全球救市效應遞減而出口需求回落。

對此問題，經濟學界的討論聚焦兩點：一是政府如何避免過度投資；二是如何提振國內需求。如果國內最終消費不足，出口一旦下降，大規模投資容易過剩。

近兩年，討論似乎有所進步，即政府能否將更多的財政從固定資產投資轉向家庭消費，從對物的投資轉向對人的投資，從空間投資（基建、房地產、園區工廠）轉向時間投資（養老金、醫療、教育）。

要實現新舊動能轉換，表面上是生產效率提升和經濟增長方式的變化，根本上還是需要圍繞著收入分配進行有效的制度改革。

03

供需求約束

與經濟轉型難題

不管是美國自發秩序形成的AI浪潮，還是中國政府主導的新舊動能轉換，都加大了對電子、電力、電氣和電的投資需求，最終指向導電性第二好的金屬銅。這就是當前全球銅的宏觀敘事。

不過，這輪全球經濟轉型都會遇到難題，約束條件不同。

自2021年以來，美國經濟的特征是需求過熱、供給不足，表現為通脹。今年上半年通脹呈現粘性，美聯儲維持高息不變，實施預期管理。通脹預期具有“自我實現”特征（Carlson和Parkinson，1975），美國可以通過改變市場主體的通脹預期，影響其消費和投資行為，進而壓降真實通脹。5月下旬以來，通脹預期有所回落，推動原油、黃金、銅價格下降。所以，短期內，隨著美國通脹、經濟增速和需求回落，包括原油價格、貴金屬價格都可能下降。

但是，就中期來看，美國需求端依然強勁，瓶頸在供給端。當前，市場對美國中期通脹還保持謹慎，很多人懷疑通脹能否回歸到2008年以來的低通脹時代。如果通脹無法回歸低位，那么美聯儲不得不維持較高的利率水平。

影響美國中期通脹回落的因素：

一是過去兩輪寬松政策釋放了過度的流動性，尤其是全球公共衛生事件期間，聯邦政府將美聯儲的注資轉移到普通家庭，當前市場并不缺流動性，家庭部門不缺購買力。

二是供給不足，1990年以來的全球化三大支柱，即以歐美日為核心的全球技術和資本供應鏈、以中國為核心的全球商品供應鏈、以俄羅斯沙特為核心的全球能源供應鏈，遭遇沖擊，供應不暢。近些年，全球地緣政治風險加劇，不僅持續影響石油、黃金、貴金屬供應的穩定性，東歐和中東風險推升油價、電價，紅海危機推升運價，南美風險推升有色金屬價格，還導致亞洲新興國家的官方、個人投資者增持這類投資品。

在這輪AI浪潮中，供給緊張從算力傳遞到電力，再傳遞到銅等上游有色金屬。

電力緊張，實際上是能源緊張，主要是石油供應危機導致的。俄烏戰爭后，歐美國家與俄羅斯石油供應脫鉤，全球油價、天然氣價格和電價一度大漲，尤其是歐洲。這場戰爭大規模投入輕量型無人機和電子通信設備，這一方面引致以無人機為主的電子設備需求大幅度增加，推升有色金屬價格；另一方面導致國際武裝力量發起突襲的成本大幅度下降，散點攻擊的可能性增加，中東和非洲的地緣政治風險上升，進而影響運價和油價。如今，全球能源供應依然不穩定。

當前全球能源緊張局面還跟歐美國家長期左派執政有關。過去，左派政府過度打壓化石能源，大力推動清潔能源，發展光伏、風電等綠電。這導致石油勘探、開采、煉油和管道的投資大幅度下降，核電站被大量關閉，同時綠電供應跟不上、不穩定，而且成本高。光電、風電和潮汐發電都有周期性，一旦送電不足到達一定閾值，導致整個電網崩潰。而且，光電、風電設備成本占比達到80%-90%，耗銅量遠超火電水電。

頁巖氣革命后，美國不缺油氣，從能源凈進口國成為凈出口國。也因此，美國戰略上撤出中東回到太平洋，但中東起事影響全球能源價格，尤其是歐洲，同樣波及美國。

如果拜登繼續執政，還將延續上述能源政策，能源供應緊張能解；如果特朗普上臺，聯邦政府將推動化石能源供應，能源、電力和銅供應緊張一定程度可以緩解。

有電就有銅，再看銅的供應。

全球銅供應非常集中，智利、秘魯、剛果金合計儲量占比達到44%。其中，智利探明儲量最大，為1.90億噸，但礦山老化，產量在2018之后連年下降。秘魯因政局不穩，產量在2019年見頂后下降。剛果金近些年供應量快速增長，但因政局問題供應可持續性無法保障。另外，全球銅資源品位下滑自2012年之后持續下降，這很大程度上影響了銅的供應【4】。

值得注意的是，盡管近些年銅價格持續上漲，超過2012年的巔峰水平，但是全球對銅礦的投資卻遠低于當時的水平（相當于60%）。原因可能是多方面的。業內普遍認為，全球銅資源已經被充分挖掘，投資者對探礦缺乏信心，2017-2021年新發現項目增加的銅資源量僅560萬噸，還不到一個季度的全球銅需求。主要原因可能是，銅存量集中在政局不穩定的國家，投資者望而卻步。

美國AI浪潮，看似一場從黑色系轉向有色系的革命，但有色系的能源支撐還是黑色系。如果能源和有色金屬的價格維持較高，電力和算力成本較高，一定程度上將約束這輪AI革命。如果不想讓大模型被電、銅卡脖子，那么美國需要放開化石能源約束，或者改進技術降低耗算力電力消耗。

中國經濟轉型的難題跟美國不同，盡管銅的供給也不足，但主要還是在需求端，即最終消費的有效需求不足。這是一個資源配置的問題，中國把更多的儲蓄轉化為投資，而不是消費。更多的投資與更少的消費，最終容易導致需求不足、產能過剩。

過去，中國投資模式，主要是地方政府借專項債、城投債投資基建和房地產，底層資產就是房地產和土地。如今，政府調整投資模式，抑制地方政府過度借債和投資，中央政府加杠桿，發行超長期特別國債投資。從底層資產的角度來看，政府試圖用國債替換之前的土地和房地產，以穩定金融系統。

但是，國債、超長期特別國債的抵押資產又是什么？國債是稅收，超長期特別國債是項目投資收益，根本上依賴于經濟增長。如何才能促進經濟增長？關鍵是破解約束條件，這個約束條件使最終消費有效需求不足。

表面上看，投資需求不足，大量資金滯存銀行，政府發超長期特別國債，相當于把儲蓄轉化為投資。但實際上，投資需求不足根本上是最終消費需求不足。在過去工業化、城市化時代，人口向城市集中，需要工作和居住，需要大規模投資空間（基建、房地產、園區工廠）。但是，如今進入后工業化、城市化，疊加老齡化少子化和人力資本提升時代，我們需要從空間投資轉向時間投資（養老金、醫療、教育），將更多的財政從對物的投資轉向對人的投資，從固定資產投資轉向家庭消費，提升普通家庭收入是根本出路。

一個供給約束、需求過熱，一個產能過剩、需求不足，二者結合不就完美了嗎？

看似完美的答案，其實是問題本身。

參考文獻

【1】Big Ideas 2024，ARK，2024.2；

【2】通信行業專題報告：應用端百花齊放，硬件側本固枝榮，馬天詣、謝致遠，民生證券，2023.4；

【3】有色金屬銅行業研究：蓄勢待發正當時，楊鳴龍，方正證券，2023.4；

【4】銅行業深度報告：需求高成長&供給強約束，銅或中長期維持高景氣，曾智勤，東北證券，2023.10。