2023年年底，有好事者翻出了中金公司在年初對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)及市場走勢的十大預(yù)測。在經(jīng)過一番對(duì)照之后發(fā)現(xiàn)：十個(gè)預(yù)測錯(cuò)了九個(gè)半。

在新的一年里，中金公司停止了連續(xù)8年發(fā)布的十大預(yù)測，取而代之的是，對(duì)A股、港股、海外市場、行業(yè)策略等不同資本市場分別進(jìn)行了展望。從旗幟鮮明地進(jìn)行預(yù)測到用更加謹(jǐn)慎的用詞，更分散的報(bào)告來表達(dá)自己的觀點(diǎn)，態(tài)度的轉(zhuǎn)變也暗含著策略研究當(dāng)下的式微。

相較過去，策略分析師逐漸走向極端，不是跌了修改群名“防守一波”，漲了修改群名“見好就收”，就是化身語言學(xué)家，主打一個(gè)話不說滿。拿白酒舉例，若想提高策略勝率，不妨說白酒板塊有40%的概率下跌，如果跌了那就預(yù)測對(duì)了，如果漲了即可轉(zhuǎn)口，“正如之前的判斷，白酒下跌概率不大。”

東吳首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳李曾說：“現(xiàn)在主流的基金經(jīng)理，越來越不愿意接觸所謂的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和策略分析師，因?yàn)榕滦畔⑦^載，他們更愿意去聽行業(yè)分析師和企業(yè)家關(guān)于產(chǎn)業(yè)的觀點(diǎn)，越來越強(qiáng)調(diào)自下而上的選股邏輯[1]。”

很久以前，貼合市場的策略研究帶來的預(yù)期差會(huì)被市場重視，美林時(shí)鐘、行業(yè)比較的框架也影響了一代策略分析師，但如今在3000點(diǎn)的奇異磁場影響下，策略研究似乎不存在了。

宏觀策略的遺珠：美林時(shí)鐘

對(duì)尚處于拓荒時(shí)代的A股市場來說，美林時(shí)鐘的出現(xiàn)無疑在策略研究界掀起了一股浪潮。

2004年，美林證券基于對(duì)美國1973年到2004年的30年歷史數(shù)據(jù)的研究，將經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)輪動(dòng)及行業(yè)策略聯(lián)系起來后，提出了“美林投資時(shí)鐘”的概念。

簡單來講，美林時(shí)鐘就是宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)沿著 I 衰退-II 復(fù)蘇-III 過熱-IV 滯漲這樣的順序輪動(dòng)，而在不同階段下，各類資產(chǎn)的表現(xiàn)也各不相同。譬如衰退時(shí)選擇債券，復(fù)蘇時(shí)買入股票，過熱時(shí)觀察大宗，滯漲時(shí)持有現(xiàn)金。

圖片來源：The Investment Clock

由于在04年-12年間，美林時(shí)鐘幾乎完美貼合了中國經(jīng)濟(jì)的兩輪周期性變化，強(qiáng)大的適用性讓一眾策略分析師一度以為找到了成功的密鑰。也讓申銀萬國、中金、東方證券等諸多機(jī)構(gòu)都開始研究起“美林投資時(shí)鐘”的本土化應(yīng)用。

從事證券研究十多年的老將荀玉根坦言：“我2007年入行時(shí)非常癡迷這個(gè)理論，曾經(jīng)這確實(shí)是一個(gè)非常有效的宏觀策略框架，”可他隨即話鋒一轉(zhuǎn)，“但是2012年之后問題就出現(xiàn)了，這個(gè)框架變得很難用了[2]。”

圖片來源：易方達(dá)投資者教育基地

一方面美林時(shí)鐘所使用的回測數(shù)據(jù)是基于美國市場自由化最盛的時(shí)間段，但由于中國有著更加強(qiáng)大的逆周期調(diào)節(jié)能力，環(huán)境的差異大大降低了美林時(shí)鐘的有效性。譬如2013-2015年年中經(jīng)濟(jì)處于迅速下臺(tái)階的階段，卻是股票的大牛市；2015年8月-2016年10月，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)了，但債券卻反而迎來了大牛市。

另一方面美林時(shí)鐘對(duì)于投資的指導(dǎo)意義也同樣有限。國信證券曾對(duì)中國兩輪經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中不同行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不僅每一輪周期過程中，同一階段漲幅最大的行業(yè)各不相同；甚至不同過熱周期，行業(yè)的相關(guān)系數(shù)還是負(fù)值。

雖然之后的許多年時(shí)間里，依然有許多策略分析師們趨之若鶩地對(duì)美林時(shí)鐘進(jìn)行中國特色化處理：中金用實(shí)際利率和通脹預(yù)期作為階段劃分依據(jù)；光大證券用CPI與工業(yè)增加值構(gòu)建中國的美林時(shí)鐘，同時(shí)在部分年度還參考了PMI及OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)等其他指標(biāo)；海通證券更是將4象限拓寬成了7象限。

但毫無疑問的是，僅僅通過宏觀策略來對(duì)投資進(jìn)行指導(dǎo)已然成為了過去，而自下而上的中微觀研究開始成為了策略分析師們的另一項(xiàng)必備技能之一。

螺螄殼里做道場：行業(yè)比較

自2012年美林時(shí)鐘失效之后，新的策略分析方法便開始呈現(xiàn)出百花齊放的狀態(tài)，誕生了諸多獨(dú)到的觀點(diǎn)。

譬如興業(yè)的張憶東團(tuán)隊(duì)將軍事戰(zhàn)術(shù)的思想融合到了策略分析之中，撰寫出了“敦刻爾克大撤退”、“邊打邊撤”等報(bào)告；安信證券的程定華應(yīng)用無風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和企業(yè)盈利的三要素分析框架，因?yàn)槎啻窝簩?duì)了市場的關(guān)鍵拐點(diǎn)，被市場冠以巫師的名號(hào)；剛進(jìn)入行業(yè)不久的任澤平更是明確發(fā)聲“5000點(diǎn)不是夢。”

但歸根到底就像朱俊春所言，“如果策略有三分天下，那就是宏觀策略、行業(yè)比較和主題投資[3]。”而以A股作為載體的行業(yè)比較也成為很長一段時(shí)間里策略研究的主旋律。

2002年，圍繞著經(jīng)典估值理論DCF模型的興起，行業(yè)比較也開始以“景氣度+估值”作為框架的核心要素而盛行：景氣度解決了分子的盈利增速問題，而估值則解決了分母端貼現(xiàn)率的問題。

但這一早期版本的行業(yè)比較框架在當(dāng)時(shí)的具體應(yīng)用中存在著諸多問題：譬如估值和業(yè)績預(yù)測的調(diào)整滯后于市場，在拐點(diǎn)階段尤為明顯；行業(yè)的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致估值長期偏離均值無法回歸，就如同房地產(chǎn)行業(yè)一般；以及用業(yè)績來衡量景氣度的可行性：業(yè)績是景氣度高低產(chǎn)生的結(jié)果，而非是后者的成因。

于是在2009年，凌鵬進(jìn)一步提出了“驅(qū)動(dòng)力+信號(hào)驗(yàn)證”的機(jī)制，從中觀角度對(duì)景氣度進(jìn)行了更加深入的追蹤和描述。簡單來說，該機(jī)制就是在不同的行業(yè)中建立不同的驅(qū)動(dòng)力指標(biāo)，然后用一個(gè)個(gè)的信號(hào)來驗(yàn)證驅(qū)動(dòng)力出現(xiàn)的概率，最終將行業(yè)景氣度的變動(dòng)歸納為諸多可以持續(xù)跟蹤的高頻指標(biāo)。

舉個(gè)例子，假設(shè)我們預(yù)期房地產(chǎn)新開工上行會(huì)帶動(dòng)鋼鐵價(jià)格上漲，進(jìn)而配置鋼鐵行業(yè)股票，那么鋼鐵價(jià)格上漲就是驅(qū)動(dòng)力，但從房地產(chǎn)新開工上行到鋼鐵價(jià)格上漲之間還有很長的傳導(dǎo)鏈條。

其中房地產(chǎn)新開工上行是第一層；鋼鐵社會(huì)庫存下降和水泥價(jià)格上漲是第二層；鋼鐵生產(chǎn)商庫存下降和鋼鐵期貨價(jià)格上漲是第三層，最終鋼鐵價(jià)格上漲，驅(qū)動(dòng)力出現(xiàn)。在哪一層進(jìn)行投資取決于投資者的偏好，但策略分析就是要把這一個(gè)傳導(dǎo)鏈條摸透[5]。

也是在申萬的7年當(dāng)中，凌鵬對(duì)A股上中下游21個(gè)行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力和驗(yàn)證信號(hào)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，最終形成了一套完善的行業(yè)配置方法論，幾乎成為了后期入行人員的必讀刊物之一。

在此之后，策略分析也大體圍繞著DCF模型不斷地進(jìn)行改良，比如加快宏觀經(jīng)濟(jì)和相關(guān)行業(yè)的數(shù)據(jù)追蹤頻率，從季度細(xì)化到月度、周度；通過分析場內(nèi)資金的成分來篩選優(yōu)勢行業(yè)以及利用量化模型來評(píng)價(jià)市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好等。

而2023年之后策略研究走向保守，有的以一種塔勒布杠鈴策略的方式呈現(xiàn)。

向資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)變：杠鈴策略

不同于美林時(shí)鐘的大類資產(chǎn)配置以及行業(yè)分析的基本面研究，杠鈴策略主要側(cè)重于不同資產(chǎn)之間的配置以達(dá)到投資的“反脆弱性”。

其本質(zhì)是同時(shí)買入高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)和低風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)的資產(chǎn)，以取得收益的平衡。而在A股的語境下，天平的兩端便是高成長性的股票和側(cè)重于防守型的股票。

在過去兩年的震蕩行情當(dāng)中，由于沒有能夠持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績的主線行情，同時(shí)疊加宏觀環(huán)境的不確定性，杠鈴策略成為了市場折中的選擇。

西部策略在今年6月以《新啞鈴：“中特估”+“科特估”》為名發(fā)布了一篇報(bào)告。前者是新國九條以及債券收益率下行期間，市場的審美向業(yè)績穩(wěn)定+高股息等高質(zhì)量公司轉(zhuǎn)移，而后者對(duì)應(yīng)的是前沿生產(chǎn)力的方向。兩者的結(jié)合使得組合兼具了高股息的穩(wěn)定性和科技創(chuàng)新的進(jìn)攻性[6]。

眾所周知，杠鈴兩端的鐵片是可拆卸的，同理杠鈴策略兩端的行業(yè)配置也具有著極強(qiáng)的靈活性。信達(dá)證券在一篇研究報(bào)告中總結(jié)，歷史上2012年、2014年和2019年的風(fēng)格都是類啞鈴策略，而之前的啞鈴策略，有三種結(jié)局[7]：

（1）啞鈴兩端業(yè)績均變得更強(qiáng)，類似2019年的白酒和半導(dǎo)體；

（2）啞鈴兩端只有一端持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績，類似2013年的成長股和穩(wěn)增長類板塊。

（3）啞鈴兩端都沒有持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績，類似2014年的一帶一路和并購主題。

不難發(fā)現(xiàn)，杠鈴策略的本質(zhì)是融合了行業(yè)比較和主題投資后的進(jìn)階版本，它可以極大地放寬了對(duì)于基本面限制的條件，也是杠鈴的一端在過去兩年中經(jīng)歷了小微盤、AI以及半導(dǎo)體等不同行業(yè)變化的主要原因之一。

陳金偉也曾談及杠鈴策略，“低估值高股息和強(qiáng)主題兩類股票共同構(gòu)成了近兩年市場最流行的杠鈴策略。杠鈴策略的兩類資產(chǎn)都不是盈利驅(qū)動(dòng)的類型，因此即使杠鈴策略近兩年有明顯的絕對(duì)和相對(duì)收益，它們?cè)跈C(jī)構(gòu)的超配幅度也無法和前幾年的‘茅指數(shù)’和‘寧指數(shù)’相提并論[8]。”

事實(shí)上，當(dāng)下的基金經(jīng)理們?cè)缭?023年之前就已經(jīng)開始或多或少地使用了類杠鈴策略：

「交銀雙息」的基金經(jīng)理黃鼎，將自己的投資分為杠鈴「左側(cè)」和「右側(cè)」兩個(gè)部分，右側(cè)高景氣度順勢投資，左側(cè)低景氣度逆勢投資；華安基金的胡宜斌從2021年起就從負(fù)相關(guān)的賽道中分別挑選出更景氣的賽道作為杠鈴的兩端進(jìn)行配置；中泰資管更是為風(fēng)格迥異的姜誠和田瑀發(fā)了中泰興誠，被姜誠稱之為「高賠率+高概率的杠鈴策略」。

那么問題來了，當(dāng)A股的策略分析師們開始下沉到組合配置層面，他們的稀缺性又當(dāng)如何體現(xiàn)？

尾聲

泊通盧洋生前曾評(píng)價(jià)過此類杠鈴配置，是在進(jìn)攻和防守之間選擇一個(gè)動(dòng)態(tài)最優(yōu)的方式，不斷推敲性價(jià)比最好的那個(gè)值，這屬于中國式的智慧，本質(zhì)上性價(jià)比的極致就是中庸[4]。

基金經(jīng)理在組合配層面或許需要兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)而有所取舍，但對(duì)于策略分析師來說，中庸是最大的敵人。

對(duì)他們而言，最重要的是能夠基于數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)，先于市場提出一個(gè)中長期的觀點(diǎn)，最終達(dá)到準(zhǔn)確預(yù)測市場的目的，甚至影響到基金經(jīng)理們的投資決策和市場的資金流向。

如果只是在市場之中人云亦云，既做不到方法論上的創(chuàng)新，也因?yàn)楹ε陆Y(jié)論被證偽而不敢做出判斷，僅僅給出一些不置可否的中庸結(jié)論和建議，這無疑大大降低了策略分析的價(jià)值。

從原來的美林時(shí)鐘，行業(yè)比較，再到杠鈴策略，毫無疑問的一點(diǎn)是，A股的策略分析師觀點(diǎn)銳度越來越低，甚至超綱去做一些本應(yīng)該基金經(jīng)理該去完成的組合配置工作，這也導(dǎo)致策略分析師的角色定位也開始變得愈發(fā)模糊。

傅峙峰曾在《策略與策略分析師會(huì)不會(huì)死？》一文中說到過，“沒有認(rèn)識(shí)自身所處市場的角色，只掌握幾種單一方法論框架，策略分析師之死是必然，這卻無關(guān)策略[9]。” 當(dāng)策略分析的方法論不再創(chuàng)新，策略分析師們也無法走在基金經(jīng)理的前面時(shí)，那么距離多數(shù)策略分析師們的消亡也就不遠(yuǎn)了。

2014年，一篇名為《策略分析師之死》的文章開始在業(yè)界流傳，作者朱俊春在其中總結(jié)了策略研究為什么難的三個(gè)原因[3]：

1）研究疆域不斷拓寬，宏觀研究、行業(yè)比較、主題投資都需要涉獵；

2）門檻低，但易學(xué)難精，意味著難以建立競爭壁壘；

3）無研究總監(jiān)之名行研究總監(jiān)之實(shí)，策略分析需要統(tǒng)率囊括各大行業(yè)，依賴行業(yè)分析的支持。

后來這篇文章淹沒在了2015年轟轟烈烈的大牛市，身為策略分析師的朱俊春在輾轉(zhuǎn)多家券商之后，最終2022年入職平安銀行某分行成為了一名理財(cái)經(jīng)理。

參考資料：

[1]東吳證券陳李：賣方策略正“沉淪”，遠(yuǎn)川投資評(píng)論

[2]海通荀玉根：如何做策略研究？股市荀策

[3]宏觀策略分析師之死：世上本無完美研究框架！經(jīng)管之家

[4]曾萬字講稿警示高估值風(fēng)險(xiǎn)，“敢言”的私募老總又發(fā)聲：性價(jià)比的極致即中庸，財(cái)聯(lián)社

[5]策略投資方法論，申銀萬國策略研究團(tuán)隊(duì)

[6]西部策略丨新啞鈴：“中特估”+“科特估”——主題“掘金”周報(bào)（20240610），西部策略研究

[7]啞鈴策略可能的結(jié)局 | 信達(dá)策略， 樊繼拓投資策略

[8]鵬華產(chǎn)業(yè)精選混合2023年年報(bào)

[9]策略與策略分析師會(huì)不會(huì)死？華爾街日?qǐng)?bào)中文網(wǎng)

[10]漫話資產(chǎn)配置 | 美林時(shí)鐘：探索大類資產(chǎn)配置的律動(dòng)，易方達(dá)投資者教育基地

[11]The Investment Clock，Merrill Lynch

[12]分析師過剩了？前知名券商策略首席，竟轉(zhuǎn)投銀行做個(gè)人理財(cái)，每日經(jīng)濟(jì)新聞

[13]美林投資時(shí)鐘A股市場探討，國信證券

作者：吳文濤

編輯：沈暉

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責(zé)任編輯：沈暉