公募基金的費率之爭終究還是卷到了渠道端。

近期，招行代銷公募基金將全面實施買入費率一折起，這種壯士斷臂的手法不僅映襯著基金銷售的慘談，也注定了銀行渠道擺脫傳統代銷向財富管理迫在眉睫。至少對于以招行為首的零售行來說，太久沒有新故事了。

而整個銀行板塊并非如此。2024年，A股投資風格劇變。曾經被調侃為「老大難」的銀行板塊搖身一變，成為全市場最亮眼的仔，截止7月16日，銀行板塊以累計18.6%的漲幅位列31個行業中的頭牌。

在紅利風格走紅之下，最受益的四大行找回了令人懷念的瘋狂，股價不斷創出歷史新高。相反招行卻黯淡了許多，盡管今年以來股價有所上漲，但目前距離2021年的高點，仍然相去甚遠。

從估值來看，招商銀行的PE已經降到了6倍以下，相比于銀行板塊整體幾乎已經失去了估值溢價，恍惚間仿佛回到了2015年以前。

零售之王

在2015年以前的投資者眼中，招商銀行還只是一家「平平無奇」的股份制銀行。大部分時間里都與銀行板塊齊漲共跌，只在07和15年的兩次史詩級牛市中才有所表現，但超額收益寥寥無幾。

拐點出現于2016年前后，招商銀行逐漸從板塊中脫穎而出，并一步步站在了聚光燈下，成為了投資人津津樂道的「銀行茅」，背后的驅動力倒不是招商銀行的基本面發生了天翻地覆的變化，總結起來倒更像是「仁者心動」——市場開始意識到招商銀行零售業務的價值。

歷史上，對公業務一直是銀行業的定海神針。雖然面對大客戶，銀行議價空間不大息差較低，但勝在薄利多銷。

不過，隨著創業板、新三板陸續設立，多層次的直接融資體系落成，業內對金融脫媒的焦慮加深，再加上2013年利率市場化改革之后，息差收窄，傳統利差收入下降，行業亟需破局之道。

而2015年海外主打零售業務的富國銀行市值超越工商銀行登頂宇宙第一大行，則為國內銀行業指明了方向。憑借小額貸款高利率的的凈息差優勢，以及交叉銷售帶來可觀的中間業務收入，富國銀行的盈利能力以及穩定性都出類拔萃，以至于長期維持著高于標普銀行業的估值水平。

一時之間，國內刮起了富國銀行學習熱，招商研究所對富國銀行的研報引言赫然寫著：參考富國好榜樣[1]。

條條大道通羅馬，但有些人生在羅馬。軟銀孫正義有一個知名的時間機器理論：由于發達地區和欠發達地區的行業發展進程不同，在發達國家處于成熟期的行業在發展中國家可能尚處于萌芽期或者快速成長期，因此先在前者的市場上開展業務，并將經驗和產品帶到后者，利用兩邊在技術及觀念上的時間差，就能在欠發達地區搶占市場先機。

該理論雖然主要應用于IT行業，而且提出時間也比較晚，但早些年招商銀行的高管卻深諳此道。作為一家設立在改革開放前沿陣地的股份制銀行，招行從設立之初走的就是國際化路線，對海外同業的發展動態和管理理念始終保持開放態度，開創了很多國內銀行業務之先河。

而早在21世紀伊始，時任招行行長的馬蔚華以及一眾招行高管即預見到了對公業務的困境，并開始了第一次戰略轉型。彼時，馬蔚華的一句話在銀行圈流傳甚廣，「不做對公業務，現在沒飯吃；不做零售業務，未來沒飯吃」。

而等到后知后覺的同行在壓力之下被動向「羅馬」跋涉時，招商銀行已然成長為國內銀行業的「零售之王」，在私人銀行、零售信貸等每一個細分領域都已筑起堅不可摧的「堡壘」。

當然，在自上而下的主流投資框架下，毫無故事可言的銀行行業仍然是一道鴻溝，將大量追求效率的國內機構阻撓在招行之外，直到北向資金這一「伯樂」出現，招商銀行才初露崢嶸。

A股的市場風格一向由增量資金主導。無論是上古的坐莊時代，還是千禧年之后的機構投資興起，都無一例外引發了市場風格劇變。而在2016年之后，滬深港通機制下的北向資金成為最重要的增量資金來源，并開始階段性的主導市場風格。

不同于國內機構的賽道論，海外基金經理早已被「漂亮50」和幾只核心科技股規訓多年，更加相信個股的阿爾法，再加上富國銀行珠玉在前，所以盡管銀行整體的盈利能力面臨考驗，但并不妨礙招行成為北向資金最喜歡的公司之一。

從滬股通開通以來，北向資金源源不斷的流向招行，最高持股比例（A股）一度超過8%。而截至目前，招行仍然是北向持倉價值最高的銀行股，并且在其所有持倉中排行第四。

變革之下，受益的也不僅僅是招行，相當一批符合外資審美的白馬在去杠桿的悲觀氛圍中走強，并一步步演化成了后來的各種「茅」。

只是在最開始的兩年里，大部分基金經理并沒有反應過來「水溫」變化，以招行為例，重倉的基金仍然以被動產品為主。

只有少數基金經理趕上了時代的列車——嘉實基金譚麗在2017年勝任基金經理時，接手產品的重倉股中即包含了招行，華安基金楊明、匯添富勞杰男從2017年上半年開始重倉，富國基金的朱少醒則在銀行板塊一直都有所布局，2018年末招商銀行正式出現在其前十大持倉。

不管他們是因為投資風格使然，幸運地享受到了風口，還是及時感知到了市場風向變化，憑實力押對了方向，市場都對他們的解題思路做出了獎勵。2018年資管新規發布，在更澎湃的增量資金驅動之下，績優基金經理的管理規模紛紛上了一個臺階，同時也將招商銀行推向了更高峰。

烈火烹油

千禧年之后，招商銀行大力發展零售業務的另一面，是隨著中國加入WTO經濟騰飛，國民個人財富出現了快速上揚的曲線，居民理財需求由此激增。只是在2018年以前，這些財富更多的堰塞在存款和理財產品當中，真正屬于資管機構的比例很小，規模只有十幾萬億。

而金融市場的發展方向也很明顯，就是希望更多的資金可以離開間接融資市場到直接融資市場配置，其中，影響最大的政策無疑是資管新規——剛性兌付的安全線被打破，財富與直接融資市場的聯系便緊密起來。

得益于螞蟻、天天基金等互聯網基金代銷平臺的發展，公募基金成為了主要的資金承接方。《買入銀行股》的作者丁昶打了一個很有意思的比方，「有那么一窩鳥兒，我們想讓它們飛出去，趕它們到藍天翱翔。那么第一個飛出去的肯定是膽子最大，風險偏好最高的[2]」。

于是，歷史凈值曲線最為凌厲的明星基金理所當然成為最大受益人。2018年之后，朱少醒、勞杰男等人的管理規模紛紛飆升，而在路徑依賴之下，新資金大部分加倉了原本熟悉的公司，以招行為代表的零售銀行們自然也在其列。

與此同時，也有了新的成長邏輯——財富管理開始承載起招商銀行的市盈率。所謂的財富管理，就是向個人或家庭提供投資咨詢、資產配置、風險管理等一系列金融服務，目標是滿足客戶在不同生命周期階段的財務需求，幫助他們實現財務目標，而銀行則從中收取服務費。財富管理業務擺脫了傳統表內業務需要資本驅動規模和盈利增長的局限，由此也解放了銀行的估值體系。

其實財富管理的概念并不新鮮，從2008年之后就斷斷續續一直有研報提及，但直到基金行業大爆發的2020年，這個抽象的概念才終于在招商銀行的財報上落地。2020年上半年，招商銀行的財富管理手續費收入寄到達到了183億元，同比增速高達46%。

于是，以類似「財富管理未來可期」為標題的研報也如雪花般紛至沓來，反身性的自我強化飛輪由此形成：行情好吸引場外資金申購基金，招商銀行財富管理業務增長，預期強化，基金加倉招商銀行，股價和基金凈值上漲，行情更好。

2021年元旦前后，場外資金的流入達到高潮，核心資產的估值被推至泡沫化階段，海外資金適時加了一把火。芒格家族基金管理人李錄通過旗下的喜馬拉雅資本豪擲43億港幣買入港股的郵儲銀行，該消息一經披露即引爆市場。

一些原本幾乎不買或者極少參與銀行的基金經理也開始從系統性低估的銀行板塊找機會，但投資成長的定式并未扭轉，大部分人還是選擇性的忽視了相對更低估的國有大行，而青睞于輕資產同時具備成長邏輯的零售銀行。

無非是投資框架不同，具體選擇會有一定差別。比如，張坤重倉加注了財富管理的標桿招商銀行并長期持有，從21年開始一直到24年一季度，招商銀行一直都穩居張坤的前十大持倉。而另外一些基金經理如謝治宇，則建倉了零售業務同樣出色的平安銀行和興業銀行。

銀行板塊儼然沿著朱少醒預判的分化方向穩定運行——對公業務沒有未來，擁抱變化的銀行才能走出來。但樹不可能漲到天上去，估值自然也不可能，周期總是會在人們遺忘它時亮出凌冽的獠牙。

夢醒時分

回過頭看，2021年初滬深300指數的見頂大跌更像是一次預警，宣告市場正式進入了存量博弈階段。

彼時尚處于低位的新能源賽道開始站出來承接高位出逃資金，雖然以招商銀行為代表的少數核心資產在7月份再次創出新高，但顯然風險偏好最高的那批場外資金已經難以為繼，資管新規對財富的釋放效應告一段落。

牛市的預期落空之后，財富管理的長線故事短暫幻滅。科技與創新界有句名言，「我們總是高估一項科技所帶來的短期效益，卻又低估它的長期影響」，放之產業界也同樣準確。

而招商銀行曾經引以為傲的零售業務也不再香甜。房住不炒之后，按揭貸款的需求驟降，新冠疫情則進一步擾動了普通人的收入預期，不再敢亂花錢，反倒是辜朝明的資產負債表衰退論甚囂塵上，銀行零售業務的增速甚至開始低于對公業務。

支撐投資人信心的兩大支柱同時崩塌，2022年美聯儲進入加息則對本就脆弱的資金層面釜底抽薪，4月份之后，北向資金對招行的持股比例開始逐步下降。

內資的反應也不遜色，其中謝治宇尤為敏捷。21年一季度，平安銀行和興業銀行剛剛進入其前十大持倉，但短短兩個季度之后，謝治宇就開始了清倉式減持，年末的時候兩家銀行股在持倉列表中已經七十名開外。

勞杰男從2022年下半年開始陸續減倉招商銀行，相比于21年三季度持倉最高峰，24年二季報顯示持股數量已經只剩下彼時的四分之一。譚麗則從23年開始大幅減倉招行，之后也陸續清倉了其他銀行。

當然隨著招商銀行股價的不斷下跌，也不乏新的面孔進場抄底。在22年中，招商銀行的估值下滑至歷史50%分位左右之后，深度價值派基金經理姜誠開始首次抄底銀行，之后在不斷加倉招商銀行的同時，還重倉布局了四大行中的工商銀行。在年底的一次線上交流中，姜誠透露，

在過去10多年的時間里，國內銀行業的ROE是在持續下降的，要搞清楚兩點，一是哪些因素導致了凈息差的持續收窄，二是哪些因素導致了大家對不良率的擔憂。

從今年以來，我們加深了研究，所以對這兩點的擔憂就有所降低，再加上行業估值水平又回到很低的位置，所以我們就開始買[3]。

不過依然無法阻擋洶涌的失望盤。張坤在招商銀行的歷史高點重倉買入之后，一直堅守到了23年四季度才出現減倉動作，在最新的基金二季報中，張坤雖然依然重申，「當下市場由于悲觀的預期，把一些優質公司交易在了私有化都能算清楚賬的估值（市盈率、市值/自由現金流）水平。我們認為，此時此刻最重要的是耐心，優質企業的長期回報預期是很可觀的[4]」。

但面對估值已然進入歷史25%分位以下的招商銀行，張坤減起倉來卻毫不手軟，目前其在管三只產品，招商銀行已經退出了其中兩只產品的重倉股名單。

與招商銀行估值泡沫一同破滅的還有明星基金經理光環。當年張坤買入招商銀行時，一位大V曾經激動地自稱「ikun」，一眨眼小甜甜變牛夫人，這位大V甚至開始了人身攻擊[5]。

但張坤卻不是零售銀行賽道最后的多頭，截止23年末，李錄的喜馬拉雅資本依然位列郵儲銀行主要股東之列。這位有著師承巴菲特與芒格的知名投資人，曾經在2014-2019年之間，通過易方達香港這一席位在貴州茅臺、上海機場等明星公司上斬獲頗豐，已經證明了巴菲特式的價值投資即使來了A股也同樣適用。

萬物皆周期，在漫長的冬季之后，A股和港股必然還會迎來新的牛市。只是不知道這一次，李錄還能否復制傳奇，零售銀行和財富管理這兩張舊船票又能否讓下一輪增量資金買單。

參考資料：

[1]高手，正在逃離銀行股，遠川投資評論

[2] 宏觀特估論，小鮮傳

[3]「佛系」姜誠最新談銀行地產煤炭小家電：過去幾年回撤小，很大程度依賴我們對估值很苛刻.ETF不打烊

[4] 易方達藍籌精選混合型證券投資基金2024年第2季度報告

[5] 悲觀預期下，易方達張坤賣出招商銀行.兵哥事務所

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

責任編輯：沈暉