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作者 | 楊揚

編輯 | 夏益軍

光伏一直深陷產能過剩的泥潭中。

最近產能出清有了好信號，通威收購潤陽。通威是硅料、電池雙龍頭，潤陽光伏電池全球前五。這是本輪光伏寒冬中，頭部企業首次對二線企業的兼并。

這次收購釋放的信號是，二、三線企業壓力倍增，頭部企業很有機會以低價收購相對優質資產，行業內部兼并收購開始，產能出清加速。

那么光伏的反轉來了嗎？本文持有以下觀點：

1、通威做了一筆豪賭。50億是光伏歷史上的最大一筆并購，但潤陽有95%是基于PERC的落后產能，未來有變成累贅的風險。通威賭的是通過潤陽的海外工廠，補出海短板。

2、虧損擴大遇到現金流告急。按現在的虧損速度，很多公司賬上現金儲備不足以支撐到四季度。行業虧損擴大與現金流儲備告急的矛盾，使光伏必須踩下剎車鍵。

3、行至底部但尚未反裝。目前產能仍是需求的200%，產能調整不會一蹴而就。一是，光伏要保持一定開工率，當低于某個開工率時，成本更高，更易虧損。二是，光伏影響就業與稅收，地方深度參與導致出清不暢。

/ 01 /通威的豪賭

通威做了一筆豪賭。

8月13日，通威股份發布公告，通威將以交易總金額不超過50億元，取得潤陽股份不低于51%的股權，交易完成后潤陽股份將成為通威控股子公司。

通威貴為光伏一體化龍頭，業務涵蓋硅料、電池、組件。除了組件入局晚，處于二線梯隊外，其它兩塊業務都是遙遙領先的第一梯隊。潤陽則是全球電池片出貨量TOP5。

如何看待這筆兼并？

對潤陽來說，它只剩下被兼并這一條路。潤陽以前報送的招股書顯示，截至去年一季度，總負債金額超過207億，公司經營活動產生的現金流量凈額為-11億。

當下環境盈利無望，又遲遲融不到新資金，企業想要活下去，只能賣身。

對通威股份來說，則是一筆豪賭。

通威花了50億，是光伏歷史上的最大一筆并購。但潤陽曾一度謀求400億市值，現在通威相當2.5折的價格買入，不過考慮到，這幾年光伏股大多跌了7-8成，這個價格相對公允。

豪賭的地方在于潤陽的資產質量，能給通威帶來多大幫助？

按照新浪財經的說法，潤陽基于PERC技術的太陽能電池片銷售額占據銷售總額的95%以上。在P轉N都快進入尾聲下，潤陽的落后產能會不會變成通威的累贅？誰也說不好。

通威真正盯上的是，潤陽的海外業務。

2023年，通威股份海外收入占比只有8%，和其它光伏龍頭5成上下的海外收入占比有很大差距。

一個很重要的原因是，通威還沒有在境外設立過光伏產品制造工廠，出口受關稅的影響很大。潤陽解決了這個問題。

潤陽在擁在泰國、新加坡、美國、德國，分別布局了電池片和組件產能和銷售基地，滿足海外市場的溯源要求。潤陽主要收入也來自海外，7月潤陽表示，歐美占出貨量的80%以上。

現在頂著買落后產能的壓力，通威就是希望通威能快速切入歐美等高價值的海外市場。

通威的豪賭能不能成不好說，但對行業一定是利好。

/ 02 /產能加速出清的開始

通威擅長在周期底部出手。

上一輪光伏寒冬，通威就在光伏拐點剛起步的時候，豪擲8.7億元拿下合肥賽維，填補了通威在電池片領域的空白。

那么，通威這次出手是光伏企業反轉的開始嗎？距離反轉可能尚有距離，但大概率已經來到周期底部。

通常，當頭部企業對二、三線企業兼并重組時，本身就意味著，二、三線企業壓力倍增，經營難以為繼，比如這次在不賣身就難以為繼的潤陽。此時，頭部能以低價收資產，出清產能。

光伏企業的經營壓力也從財報中得到印證。

從披露半年報預報的主產業鏈企業來看，與一季度相比，二季度大多企業預期虧損加劇。即使是龍頭隆基綠能，上半年預期虧損48億-55億元，比一季度多虧了0.84億-7.84億。

如果照這個速度虧損下去，即使是很多上市光伏企業的賬上現金也不足以支撐它們度過今年。

以中利為例，公司預計上半年虧損2.06億元-2.7億元，而截止一季度，公司賬上現金也才只有5.5億，將虧損年化，中利的現金儲備將會被耗盡。

龍頭企業可能看似家底豐厚，但實際情況依然嚴峻。以業務資金儲備最多的隆基綠能為例，目前隆基賬上現金573億，看似還能撐好幾年。

但其實不然，現金儲備大部分來源于上下游占款，隆基573億現金中有404億是給上下游的應付賬款。

通常行業擴張期，上下游可以犧牲“墊資”，但行業下行期，上下游占款的債務風險也急劇上升。業內人士認為，行業沒有一家企業有連續虧損四個季度的現金流家底。

在巨大的現金流壓力下，可以看到像潤陽等部分二、三線企業會在今年耗盡現金儲備，結局是破產抑或被收購。

而龍頭企業的現金也無法在支撐產能擴張，以硅片為例，大部分龍頭企業的開工率已不足六成。

光伏終究是市場化邏輯，以前為了市占率，即使虧損也要上產能開卷，但現在行業虧損擴大與現金流儲備告急的矛盾，使光伏必須要踩下剎車鍵。

總結起來，光伏底部已至，產能出清開始了。

/ 03 /行至底部，但尚未反轉

最近光伏產業鏈價格已經企穩。

供給側連續的環比產量下降，使光伏有了短期上升的勢頭。上海有色網的一組報價，多晶硅致密料等出現了上漲。硅片整體成交均價從6月份最低的1.1元/片調整到1.2元/片。

但光伏板塊反映平平，最近一個月光伏ETF維持橫盤。

背后的邏輯是，雖然光伏已經到了底部，但距離反轉還有段距離。

有行業人士表示，目前行業國內產能仍然接近全球需求的200%，去產能的路還很漫長。雖然，現在光伏企業的現金儲備已經快扛不住虧損了，但想要一蹴而就把產能降到位也不現實。

從業內觀點來看，這輪行業調整至少要持續到今年四季度，更悲觀的情況下或許還要持續一年左右。

為什么產能不能一下子壓下來？

一是，光伏的成本結構限制了企業大規模停產。

舉個例子，硅料是化工行業，爐子不能停，成本是拋物線，左側低于某個開工率時，成本更高，容易虧損，右側高于開工率時，成本越低，越容易獲利。

二是，光伏發展與政府業績相捆綁，影響就業與稅收，因此有地方政府深度參與不愿關停產能，也很大程度導致出清不暢。

由此，即使產能出清的方向已經確定，但種種限制下，光伏仍需要磨底，去緩慢實現行業供需平衡。

供給出清的緩慢，但需求側的變化也要注意。

國內光伏已經度過P型電池向N型電池迭代帶來市場空間增加的超高增長階段。上半年，國內光伏裝進量同比增長30%，雖仍處高位，但距離去年同期150%的增速有較大差距。

同時，老生常談的海外出貨風險已經反映到業績上，歐美貿易壁壘加速下，Top10的海外出貨占比已經由2022年上半年的65%降至今年的44%，連續三年呈現下滑趨勢。

雖然光伏已經確定在底部，但供給側出清緩慢，需求側有黑天鵝，反轉依然是長線故事。