近日，A股在3000點上下徘徊多日，3000點爭奪戰再次成為市場關注的焦點，接下來A股走勢會如何？

6月27日，在中金財富云會客廳100期直播欄目中，中泰資管聯席首席投資官姜誠就時下最熱的話題包括A股3000點保衛戰，公募基金跑輸市場，AI能否替代人類等，分享了他的看法。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、長期來看，A股其實是在上漲的。如果我們從過去十幾年、二十年的角度來看，如果我們看滬深300全收益指數，實際上我們發現它并沒有輸給全球主流指數很多，甚至還贏了很多全球市場的其他主流指數。

......既成的事實就是它是賺錢的，雖然波動性大。

2、請相信我，我們一定不會永遠只關注保衛3000點。大家想想，我們是不是曾經保衛過2000點，還保衛過1000點？那么可能十年后，你還會問為什么要總保衛5000點？再過20年，可能會問，為什么我們總是保衛10000點？3、3000點沒有保住，又沒有保住，那該怎么辦呢？我覺得涼拌就好了，保不住就保不住。如果你把時間拉長一點，你會發現它其實還是在漲，未來大概率也是會漲的。我不覺得保衛3000點是一個我們需要特別嚴肅對待的事情。

4、那么股價不漲我們能不能賺錢？......A股整體過去30年的分紅貢獻不大，但近幾年已經很大了。我們看滬深300的全收益指數比金價指數表現好很多。分紅可以用紅利再投資的方式不斷增厚我們的凈值，即使股價不漲。

5、主動權益類公募基金整體跑輸市場的情況，這其實是很少見的。我們該如何理解這件事？

實際上，這與過去五年前半段時間的大幅領先有關。從2022年到現在，我們發現基金跑不贏大盤。回顧2019年和2020年，你會發現基金領先了很多，我更愿意把過去兩年看作是一次均值回歸。6、關于AI ,目前來說，驚喜可能還談不上。我們可能高估了AI短期內的進步，同時也可能低估了它長期的影響......如果你的工作成果越有人味兒，可能越難被人工智能替代。姜誠指出，雖然中國經濟正處于結構轉型期，增速有所放緩，但股市回報和增速并無必然聯系，且雖然增速可能會有所下降，但目前的估值對應著潛在盈利能力上升的可能性。另外，雖然波動很大，長期來看，A股是上漲的，賺錢是既成的事實，判斷長期前景和長期回報實際上有很多樂觀的證據，不必太糾結于保衛3000點，丟了就丟了，它遲早會回來的。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

還沒到基金超額收益消亡的時刻

實際上，從A股來看，過去應該沒有出現過連續兩年以上，主動權益類公募基金整體跑輸市場的情況，這其實是很少見的。我們該如何理解這件事？

實際上，這與過去五年前半段時間的大幅領先有關。從2022年到現在，我們發現基金跑不贏大盤。回顧2019年和2020年，你會發現基金領先了很多，我更愿意把過去兩年看作是一次均值回歸。

當然，在這個均值回歸背后，也有一些結構性變化。這種結構性變化是，過去大家習慣的明星股票估值范式，那個估值中樞，現在承受了一定程度的下移。我也不知道這個下移的中樞未來是否會反彈，但我認為最好不要有這種期望。

因為經濟增速換擋，大家在對上市公司長期利潤的展望時，可能需要變得更保守或更穩健，而不是那么激進。因此，在估值回吐帶來的凈值負收益中，有一部分可能無法恢復。但如果我們站在當前時點展望未來，通過更全面的調研和更熟練地運用分析工具，我們可以獲得信息上的優勢，以及基于相同信息獲得更深刻的見解，還沒有到消亡的時刻。

所以首先，我不認為我們應該把不同類別的基金放在一起比較優劣。其次，在基于基本面研究的長期趨勢和基本面等方面，我認為公募基金作為一個整體，我還是要為我的同行們加油。

我覺得我們沒到繳械投降的時候，大家也沒有躺平。實際上，今年公募基金的超額收益又出現了。今年大約80%的股票是下跌的，但今年還有一半的基金是上漲的。我沒有看今天的最新消息，已經很久沒有更新這個數字了。

如何看待任何一個時點的趨勢都不應線性外推。我們對更長期超額盈利能力的判斷，應基于我之前講的基本驅動因素。這些基本驅動因素我認為都在，未來當我們的管理規模大到一定程度，使我們成為自己的對手時，那可能就是我們超額收益消亡的時候。

所以大家不必過分要求主動權益型基金每年都獲得正收益。這根本不是它的目標，也不是這種產品設計所能達到的。只要市場有波動，這就不現實。所以不要拿每年都賺錢的量化基金、債券或銀行存款來進行跨類別的比較。但在同類資產內部，也不要認為我們放棄了。我認為我們還沒有到需要懷疑長期的超額盈利能力是否會耗散的階段。

雖然波動性大長期A股是上漲的，賺錢是既成的事實

主持人：提到A股市場，"保衛3000點"怎么總是出現在我們基民或者說A股投資者的口號中，它背后意味著什么呢？

姜誠 ：其實大家可以想一想，我們的起點是多少點？長期來看，市場還是在上漲的，只是大家近期經歷了一段難熬的階段。而且，3000點這個指數的代表性其實是有欠缺的。

因為如果我們換成市場上的其他指數，其他寬基指數，可能可以得出稍微樂觀一些的結論。因為上證指數，也就是上證綜指，它有一些結構性的歷史影響因素。比如2007年有幾個巨無霸公司在高點上市，那時就計入了指數，然后指數就大幅下跌。而且它是按總市值計算權重的，所以這里面有很多失真的因素。

長期來看，A股其實是在上漲的。如果我們從過去十幾年、二十年的角度來看，如果我們看滬深300全收益指數，實際上我們發現它并沒有輸給全球主流指數很多，甚至還贏了很多全球市場的其他主流指數。

但它有一個顯著的特征，那就是波動性很大。如果你在一個錯誤的時間，比如在一個非常瘋狂的時候進入市場，你會發現，比如你在2022年，也就是兩年前的今天，是3250點。但如果你在更早的時間，比如在2018年底，2019年初進入，你會發現那時是2450點，那你的感覺就會完全不同。所以大家一方面有這種永遠要保衛3000點的意識，這確實是一個階段性的事實。

第二，這個事實所代表的指數，我認為它有一定的失真。第三，考察的時間還不夠，因為我覺得我們大多數股票投資者，大多數基金投資者的平均持股期限和平均持續期限，還是不足以檢驗或者不足以讓他們感受到長期上漲和波動上漲的這種趨勢。

其實如果大家真的有興趣，可以回溯一下更長的數據，無論是基金還是股票，特別是A股，長期來看，它確實是有上漲的趨勢。但如果不能忍受一些波動，賺錢的難度就會加大。如果你想在特定的時間獲得特定的收益，這樣一個超高難度的挑戰，勝率確實不高，因為波動的因素，人性的弱點會反復暴露。

但我自己對A股市場的長期未來和長期潛在回報率持樂觀態度，就像我剛才對過去A股歷史表現給予較高評價一樣。過去的表現是一個既成的事實，這是不容置疑的，既成的事實就是它是賺錢的，雖然波動性大。

我們一定不會永遠只保衛3000點

但站在今天的起點展望未來，它能否賺錢，我覺得可以更加樂觀一些。

因為現在的起點已經很低了，現在的起點實際上已經足夠低。而且我們感受到的是，比如經濟增速換擋，產業結構升級。這背后可能看不到特別強勁的需求端爆發式擴張。彈性可能沒有了，但競爭格局可能在優化。

然后最終我們的資產收益可能會提升，競爭格局的優化等等。雖然增速可能會有所下降，但目前的估值對應著潛在盈利能力上升的可能性。這實際上意味著，從價值投資最基本的原理出發，我們可以得出一個稍微樂觀一些的推論。

請相信我，我們一定不會永遠只關注保衛3000點。大家想想，我們是不是曾經保衛過2000點，還保衛過1000點？那么可能十年后，你還會問為什么要總保衛5000點？再過20年，可能會問，為什么我們總是保衛10000點？

十年前，大家怎么不說保衛3000點呢？有時候，感受是因為近期的記憶對我們影響更大。但事實上，我們長期來看是健忘的，信心要看長遠，短期是不確定的。

3000點沒有保住，又沒有保住，那該怎么辦呢？我覺得涼拌就好了，保不住就保不住。如果你把時間拉長一點，你會發現它其實還是在漲，未來大概率也是會漲的。我不覺得保衛3000點是一個我們需要特別嚴肅對待的事情。這個問題，那我可以說，為什么不說保衛3001點或2999點，這都是一種認知上的習慣，這個習慣不太有必要。

我們可以細學一下，比如今天市場下跌了，我們回家關燈吃面。這些都是我們可以開玩笑的事情，但如果我們回到理智，判斷長期的前景和長期回報，實際上有很多樂觀的證據。我覺得我們不必太糾結于保衛3000點，3000點丟了就丟了，它遲早會回來的。

時間足夠長，A股100萬點也可期

主持人：有人甚至去電商平臺購買大茶缸，把"保衛3000點"當作一種反復提醒自己的無奈式玩笑。的確，這種對3000點的執著，反映了大家的一種無奈和幽默。

不過，盡管近年來多次觸及3000點，但每次觸及后的最低點都在逐漸提高。

姜誠 ：確實，每次的最低點都是越來越高。

劉國東：盡管我們一直在討論保衛3000點，但投資機會總是存在的。我堅信中國市場，就像姜老板所說，3000點在歷史上只是一粒塵埃。我們將來的目標是3萬點，甚至30萬點。姜誠：如果時間足夠長，100萬點也是可期待的。巴菲特其實挺老奸巨猾，他曾與人打賭，認為100年內美國股市能達到100萬點。大家算一下，100年的時間，只需年化收益幾個點，就能達到100萬點。時間的力量是最強大的。

不太存在經濟增速換擋，股票回報就下降的邏輯

主持人：在經濟換擋和高質量發展的背景下，是否意味著，我們能找到的可投資成長股會越來越少？這是一些投資經理給我們的反饋，是否意味著我們對未來投資收益率的預期需要進一步降低？但我想聽聽您的觀點。因為您前面也提到，供給側的變化可能帶來更多機會。包括今年我們討論的主線，比如紅利和出海，很多公司在這方面表現得很好。所以，請姜老板談談看法。

姜誠：我覺得其實不必那么悲觀。大家往往會高估增長對價值的貢獻。舉個例子，如果我們要求的收益率是10%，兩家公司的凈資產收益率ROE都是10%，但A公司的利潤每年增長10%，B公司的利潤不增長。那么這兩家公司的回報哪個更高，或者價值哪個更高？

實際上，這是一個簡單的數學題。不增長或增長率低的公司可能會有更高的分紅，這意味著它可以通過時間創造增量價值。而增長型公司分紅較低或不分紅，意味著它們通過現金延遲獲得，利潤再投資的方式，來在未來創造增量價值。

如果我們對時間的價值和企業的盈利能力，即再投資的收益率有一致的看法，那么增長與否對其價值沒有影響，這是投資的一個基本原理。

那么股價不漲我們能不能賺錢，其實大家最近也體會到了。剛才國東老師提到，A股整體過去30年的分紅貢獻不大，但近幾年已經很大了。我們看滬深300的全收益指數比金價指數表現好很多。

分紅可以用紅利再投資的方式不斷增厚我們的凈值，即使股價不漲。這是一個簡單的算術問題，所以我們不必太糾結于降速。如果GDP增速與股票回報率有逃脫不了的關系，我們再問下，剛才我們有講過，A股回報和名義GDP增速大體匹配。那么美股呢，其實比它GDP增速要高要高很多。

其實這其中并沒有那么強的必然聯系。我們還是要追求選擇好資產，提高一些耐受度。我覺得不太不存在經濟增速換擋，股票回報就要下降的邏輯。這不是必然聯系。

并不是利潤越高，股票長期回報越高

用我剛才舉的極端例子，同樣的10%的ROE，一個是零增長，一個是10%的復合增長，永續增長。如果我們對這兩者進行估值，會發現估值結論是一致的，創造的價值增長速度也是一致的。價值隨時間增長，而不是隨著利潤波動。

大家一定要清楚，這是一個反直覺的經濟常識，并不是我的利潤增速越高，股票的長期回報就越高。

股票的長期回報率是由我們的買入價格和它未來全生命周期內帶來的現金回報共同決定的內部收益率來定義的。

我們可以期待現在股票價格較低，對應未來盈利質量和分紅率的提升，可能會使我們的內部收益率變得更高。內部收益率更高，并不意味著2024年、2025年或任何特定時間段內會有良好的股價上漲。但它一定會以我們意想不到的方式實現為我們的凈值和收益。

長期內部收益率是我們長期回報率的唯一決定因素，而不是過程中的利潤波動。大家之所以特別關注利潤增長率，是因為短期內利潤增速是股價漲跌的重要變量，尤其是利潤增長率的預期差異。如果我們對一家企業的季報利潤增速預期是30%，而它報告了40%的增速，股價就會上漲。如果預期是30%，而它只報告了20%的增速，股價就會下跌。

所以大家的直觀感受是，股票收益與利潤增速的關聯度特別大。但長期來看，關聯度最大的是資產本身的內部收益率。如果我們對內部收益率有信心，就會對長期回報有信心，而不必糾結于增長率。

過去成長股的方式是特定時代的產物，隨著時代的變化，大家會培養出新的解題思路。我認為最終反映在回報率上的，是由內部收益率決定的，而不是由增長率決定。

AI難言驚喜:高估了短期進步，低估了長期影響

主持人：AI是許多投資者非常感興趣的話題，雖然江老板的投資范圍可能不僅限于AI。您認為AI目前帶來的最大驚喜是什么？最大的擔憂是什么？AI是否會改變我們對傳統經濟學的認知，包括您的投資方法或選股角度，甚至有一天AI會取代投資經理，或者替代我們的產品研究工作？

姜誠 : 實際上，這些問題都不是簡單就能回答的。每一個子問題我們都可以深入分析，但我們沒有那么多的時間和精力。目前來說，驚喜可能還談不上。我們可能高估了AI短期內的進步，同時也可能低估了它長期的影響。所以，我認為人工智能是我們現在需要嚴肅對待，并持續緊密跟蹤的領域。一旦它突破了某個領域的臨界值，可能會快速迭代。當然，也有可能現在它已經進入了一個瓶頸期。

我們在互聯網上看到的AI案例展示，有的令人驚喜，有的則存在明顯缺陷。AI的學習方式與人類的思考邏輯還是有所不同。很多對我們來說簡單的事情，對AI來說仍然是挑戰。反之亦然。但有一點是明確的，并不是所有的人類工作都充分利用了我們的想象力和天賦。這意味著一個毋庸置疑的推論是，人工智能的發展可能會顛覆很多人的工作，包括可能基金經理的飯碗。

我們需要思考如何避免被AI顛覆，或者哪些工作可能會被AI顛覆。這需要我們對行業的產業鏈進行梳理。通過案例學習，我們可以發現那些可以高效完成的工作部分，是有可能交給AI的。

比如說，AI可以幫助我們整理模型，挖掘數據。在垂直應用領域，有特定的規則，適合AI來做的工作其實是很多的。

包括AI早已應用于量化交易中，為什么量化交易更早使用AI？因為在量化交易中，可用以學習的數據量是海量的。高頻交易產生的數據量巨大，這對AI來說是非常有利的。但我們發現，如果換手率降低到一年兩次或三次，AI學習就變得困難了。現在的學習材料似乎不夠。

對于價值投資來說，可能是最不用擔心AI的。因為價值投資者自己也沒完全明白如何高勝率地進行價值投資。我找不到足夠的數據來滿足AI的機器學習需求，讓它總結出價值投資的制勝之道。

我不認為世界上有人已經找到了價值投資的制勝之道，也不認為有足夠的成功案例供AI挖掘和開拓人類尚未掌握的價值投資方法。

所以好消息是，我不太擔心自己會被AI快速替代。壞消息是，我可能永遠也找不到價值投資的制勝之道，只能不斷自我提升，用實踐的方式讓自己活得久一些，最終取得不錯的結果。我認為這是一個價值投資者應有的謙遜目標。

我最擔心的是自己能否把工作做好，而不是是否會被AI替代。當然，如果你的工作很少利用人類的天賦，而更多地依賴計算機邏輯，那么這類工作更容易被替代。

每次技術變革，總有人受損，有人受益。我經常和同事、研究員討論，提倡一種心理測試：每當我們完成一項工作時，都要問自己，如果這項工作交給AI，它會做得比我好嗎？

每完成一篇報告，我有時候會寫一些小作文，我都會想，如果把這些報告和文章丟出去讓讀者廣泛閱讀，他們能否讀出來其中人的味道？就是你的工作有沒有人味兒？

如果你的工作成果越有人味兒，可能越難被人工智能替代。如果你的報告只是簡單機械的材料整理，那么交給任何AI，它們都能做得很好，甚至比你更完整，陳述的更像模像樣，但懂行的人是能夠讀出來人的味道的。

到目前為止，AI給我帶來的沖擊是，隨著技術的進步，它似乎進入了一個加速發展的狀態。但現在人味兒還不濃，所以我并不覺得有特別大的驚嚇。但它值得我們小心應對，持續跟蹤觀察，值得我們不斷鞭策自己，問自己，如果我今天的工作交給AI，它會做得比我好嗎？這是一個很好習慣。姜誠從業證書編號：F4030000000001近日熱點：

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