6月3日，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事劉煜輝在wind夏季策略會中分享了最新的經(jīng)濟形勢和市場觀點，投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、今天我們面臨的是百年變局，簡單講，G2事實上進入了decoupling（脫鉤）的狀態(tài)，這是經(jīng)濟大勢一個無法回避的時代背景，所有的內(nèi)外部變化都根源于此。

從外部來看，邊際改變的因素應(yīng)該還是比較明顯，在不斷積累。

2、已經(jīng)走了三年的紅利局，階段性走得很飽滿。我個人判斷短期內(nèi)有越來越多的跡象顯示進入紅利回吐期，百年變局的比賽動態(tài)出現(xiàn)了一個調(diào)整。

3、接下來這個宏觀政策的重心，實際上某種意義上是一種翻天覆地的轉(zhuǎn)變，從過去的央行商業(yè)銀行來分配貨幣信用資源，轉(zhuǎn)向央行和財政，央行配合財政建立一個新的貨幣信用的分配機制。

4、我們可以想象，就是對于中國的宏觀政策最期待的一個著力點或者一個抓手，就是接下來政府債券可能要大規(guī)模的發(fā)行。

5、既然這三樣?xùn)|西（新能源汽車、鋰電池、光伏片）在這么高級別的一個座談會上被總書記點名了，在中國意味著什么？

我們能預(yù)見，在這三個被點名的領(lǐng)域，未來很可能會出現(xiàn)一個顯著的收縮力量......

如果這些領(lǐng)域出現(xiàn)資本的重大變化，那么能源需求層面將會受到什么樣的沖擊？6、接下來中國無論是哪個主體要加杠桿，新一輪的債務(wù)擴張是一定要有抵押品的。這個抵押品是什么，很重要。過去40年中國完成工業(yè)化城鎮(zhèn)化的抵押品是土地和地產(chǎn)......新一輪抵押品在哪個地方？我們進入了數(shù)字時代，看到那么多文件定位，數(shù)據(jù)是新時代最重要的新型生產(chǎn)要素，沒有之一。

此前路演中，劉煜輝也同樣指出，過去兩年A股被全世界的牛市所包圍的背后反映的是地緣政治紅利局，而這個紅利局正悄然發(fā)生改變。此次分享中，劉煜輝進一步指出，外部邊際改變因素明顯累積，提及一些地緣政治的草蛇灰線如中日、中美、中歐的主動對話，中方對航空航天領(lǐng)域的“管控收緊”等，并列舉了最真實的“肢體語言”如最近航運暴漲、“新三樣”被座談會點名等。劉煜輝進一步分析了中國如何應(yīng)對復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，并在最后指出，對即將到來的七月會議持積極樂觀的態(tài)度，一切皆有可能。以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

預(yù)期轉(zhuǎn)弱加深

跟大家分享一下形勢和市場的觀點，客觀來講，現(xiàn)在的經(jīng)濟預(yù)期是比較羸弱的，這是我們應(yīng)該承認(rèn)的。

早在2022年底中央經(jīng)濟工作會議就曾提出過經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，有這么個提法，需求不足，供給沖擊，預(yù)期轉(zhuǎn)弱。

這三年來，預(yù)期轉(zhuǎn)弱不斷在加深，大家應(yīng)該都感同身受資本市場本身就是一個預(yù)期的放大器，和經(jīng)濟運行相關(guān)的所有人和事的發(fā)生，最終都用預(yù)期放大器的形式映射到這個市場。

所以，近兩年，代表避險的低波紅利處在牛市當(dāng)中，而且是一個長牛，背后反映的是風(fēng)險偏好持續(xù)地羸弱，因為代表情緒的另兩類指數(shù)——科創(chuàng)板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，處在持續(xù)的熊市中，即便歷經(jīng)年初的流動性沖擊。

在投資語境中，大家抱團集中的低波紅利策略，本質(zhì)上就是悲觀預(yù)期的代名詞。這種情緒預(yù)期，在現(xiàn)實的經(jīng)濟運行中也非常好理解。最新公布的5月官方制造業(yè)PMI再次回落到榮枯線50以下，此前2個月稍微冒頭沖破了50。與此對應(yīng)，全球制造業(yè)的PMI卻持續(xù)擴張，還創(chuàng)了新高，連續(xù)4-5個月在榮枯線以上，二者形成鮮明的反差。

應(yīng)該說，全球經(jīng)濟的工業(yè)周期是一個擴張的狀態(tài)，但是國內(nèi)工業(yè)周期是一個明顯持續(xù)收縮的狀態(tài)，并沒有改觀，形成一個剪刀差。

這是形成這種預(yù)期減弱持續(xù)深化的背景。我們需要了解，這種羸弱的預(yù)期是不是正在尋求某種改變？

外部邊際改變因素明顯在累積

無論是從外部還是內(nèi)部條件來看，如果真正發(fā)生了邊際改變的因素，交易上一定是會留下痕跡的。

從外部條件來看，我個人感覺邊際改變的因素應(yīng)該還是比較明顯，在不斷積累。

今天我們面臨的是百年變局，簡單講，G2事實上進入了decoupling（脫鉤）的狀態(tài)，這是經(jīng)濟大勢一個無法回避的時代背景，所有的內(nèi)外部變化都根源于此。

所有內(nèi)部外部條件的變化都根源于此，但也能從中觀察到一些積極的因素，和過去兩年的狀態(tài)完全不一樣。大家雖然懟得很厲害，在會議上各說各話，但大家還是坐在一起，增加見面和對話的機會。

這和一年多前有段時間音訊斷絕狀態(tài)，是不可同日而語的。

更真實的肢體的語言就來自全球的貿(mào)易。既然是decoupling，用美國的話是脫鉤鍛煉，就是美國要重構(gòu)過去30年已經(jīng)形成的以中國為樞紐的全球供應(yīng)鏈、價值鏈，即“去中國化”，把中國隔離在全球秩序之外。雙方在過去兩年在這個方向不斷深化，全球貿(mào)易量實際是萎縮態(tài)勢。

但最近這一兩個月，無論是亞歐之間的運線，還是美西、美東的航線運費都出現(xiàn)了超預(yù)期的50%以上的暴漲。這背后是什么原因？這個數(shù)據(jù)應(yīng)該是肢體語言，代表最真實的狀態(tài)，代表全球貿(mào)易的活躍，需求的上升，現(xiàn)在集裝箱的運柜是一柜難求，關(guān)鍵這種上漲是在短期內(nèi)發(fā)生的。運費在年初的時候也出現(xiàn)過暴漲，更多是因為地緣政治的沖擊。從最近兩個月的狀態(tài)來看，巴以、中東的因素在慢慢趨于平穩(wěn)。但從4月份開始，貨運和航運的次數(shù)又開始了新的一輪凌厲的上漲，這個背后反映的就是全球貿(mào)易的復(fù)蘇和全球貿(mào)易量的上升。

亞歐的航線貿(mào)易可能還會受到紅海因素的影響，但太平洋航線的上漲背后，反映的是中國和美國，以及和北美之間貿(mào)易量的上升。

這背后是什么邏輯，值得我們深入探討。

地緣政治紅利進入回吐期

2021之前的這30年，即便美西方印了很多錢，但是也沒有發(fā)生通貨膨脹。

在這期間，美西方經(jīng)歷了若干次巨大的金融沖擊，比如2008年的次貸危機和2010年的歐債危機，為此美西方推出了非常規(guī)的金融貨幣操作——量化寬松。

疫情大流行后，甚至財政和貨幣直接出現(xiàn)了合流，也就是現(xiàn)代貨幣理論MMT，直接突破了傳統(tǒng)財政赤字的約束，中央銀行美聯(lián)儲和財政之間無縫對接，擴張貨幣。

在疫情大流行之后的兩年，美國實際上新增了5萬億美元的貨幣發(fā)行。但過去30年的全球經(jīng)濟運行，是在沒有通脹的狀態(tài)下完成的，這是罕見的，傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)意義上的周期完全消失。

背后的底層邏輯實際上是源于地緣政治的重要變化。

隨著中國融入全球秩序，G2從“戀愛”走向“婚姻”，最后把全球化的周期推上了一個黃金的頂部，建立了以中國為樞紐的全球化分工的供應(yīng)鏈價值鏈。

中國建立了完備的工業(yè)體系，實現(xiàn)了工業(yè)化、城鎮(zhèn)化，為全球不斷提供高性價比的產(chǎn)品和服務(wù)，使得全球的周期被全球化所熨平。

過去中國和美國走到一起的30年，也是全球化的黃金時期，美西方傳統(tǒng)意義周期上的通貨膨脹已不存在。

但從2022年以來，G2開始decoupling，變成兩條平行線，變成一個撕裂的平行世界，全球結(jié)構(gòu)發(fā)生了天翻地覆的改變。

以美國代表的西方出現(xiàn)了30年以來久違的通貨膨脹，為此美西方都祭出了強力的加息和縮表，力圖控制通貨膨脹。

但是，持續(xù)兩年后，美國的利息已經(jīng)升到5%以上，通貨膨脹迄今沒有衰退的跡象。

平行世界的另一面，卻進入了資產(chǎn)負(fù)債表收縮的周期，價格指數(shù)持續(xù)地走弱，無論是工業(yè)品還是消費品，形成了平行不交叉的情況。這就是背后的底層邏輯，這個時代背景就是我們講的百年變局，就是G2的decoupling正在溢出一個巨大成本，這個成本對于美西方而言是通貨膨脹，對于我們而言是經(jīng)濟收縮。

大家一定要建立一個基本概念和前提，再來看今天我們的世界、我們的經(jīng)濟、我們的市場，才不會偏離。應(yīng)該講，從2022年G2 decoupling開始，地緣政治的百年局溢出了很大的紅利，這個紅利被美國為首的西方世界所分享。

過去兩年的資本市場，我們經(jīng)常聽到一個說法：中國的A股市場被周邊的牛市所包圍。周邊以美元計價的美元資產(chǎn)、風(fēng)險資產(chǎn)都在漲，無論是虛擬貨幣、比特幣、黃金等貴金屬、銅油為代表的大宗商品，包括有色等能源都在漲。

但和中國周期相關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)都在萎縮，無論是港股還是A股，還是和中國周期相關(guān)的工業(yè)品，比如黑色，都處在熊市狀態(tài)，形成一個反差。這背后反映的就是地緣政治的紅利局。

我們可以看看我們周邊的鄰居。理論上，在美元信用流緊縮的周期中，非美元經(jīng)濟體應(yīng)該普遍面臨美元短缺，對美元的需求應(yīng)該是收緊的。然而，我們發(fā)現(xiàn)我們的鄰居們，比如日元資產(chǎn)、印度股市，包括東南亞國家，以及其他地區(qū)的，比如北美和歐洲的股市，這些風(fēng)險資產(chǎn)雖然不是以美元計價，但都在上漲。這背后是什么力量在推動？

背后的推動力實際上是地緣政治帶來的紅利，這是必然導(dǎo)致的結(jié)果。也就是說，他們從何處獲得了資金？簡單來說，這些資金來自于人民幣資產(chǎn)和人民幣匯率，人民幣資產(chǎn)的頭寸流失下降，這部分流出的頭寸重新流回到享受地緣政治紅利的板塊。因此，我們可以說根源還是來自于所謂的G2 decoupling的百年局。

對這個百年局狀態(tài)簡單講，如果要分析當(dāng)下外部條件，我們就要看這個外部條件是不是正在發(fā)生一個邊際的變化。

我個人的觀點是，已經(jīng)走了三年的紅利局，階段性走得很飽滿。我個人判斷短期內(nèi)有越來越多的跡象顯示進入紅利回吐期，百年變局的比賽動態(tài)出現(xiàn)了一個調(diào)整。

百年變局動態(tài)調(diào)整背后的主導(dǎo)來自美國

這個調(diào)整當(dāng)然有背后來自G2自身的底層邏輯，主導(dǎo)性因素一定是來自美國利益訴求的變化。

盡管美國今天的經(jīng)濟出人意料的頑強，但無論是從它的就業(yè)市場、工資的剛性，零售市場、AI代表的科技紅利等等，都可以看到美國的中心利率是一個強勢狀態(tài)。背后也映射出它的利率高企和通貨膨脹的頑強。

我們看到頑強的背后，當(dāng)一個狀態(tài)進入非常飽滿，就是中國人講的，月盈則虧，某種意義上，進入階段邊際變化的時間窗口就有可能臨近。這背后的底層邏輯是什么?

美國在持續(xù)兩年的高利率之后，必須考慮自身財政的可持續(xù)性。美國官方對財政赤字的預(yù)測前瞻是可能達到6.8%，這是一個很難維系的狀態(tài)。

因為美國的高利率已經(jīng)跑了兩年了，而且有35萬億美金的龐大債務(wù)，每年還要以2萬億美金的增量在增長。隨著時間的延長，中間高息的部分會越來越多，比例會越來越高，利息支付會有很大的壓力。

財政之所以能延續(xù)，一個重要的條件就是利息要足夠的低。

美國當(dāng)今高利息下面的財政穩(wěn)健性要能夠保持，理論上講只可能有三種場景：

第一種，把利息降下來。第二種，經(jīng)濟保持持續(xù)高強度發(fā)展，也就是說生產(chǎn)率還要在已經(jīng)很飽滿的情況下進一步上升。第三種場景就是緊衣縮食，把政府開支縮減下來。綜合下來看，只有場景一是最現(xiàn)實的，也就是把利息降下來。

我堅定地相信，美國宏觀當(dāng)局當(dāng)下最急迫的就是把利息降下來，并為此準(zhǔn)備降息的依據(jù)條件，這個條件就是通貨膨脹。

美國的首務(wù)就是要控制通貨膨脹，宏觀當(dāng)局的內(nèi)心是急迫的、焦急的。無論是鮑威爾還是耶倫，都在過去一段時間都發(fā)揮了很高的預(yù)期管理的調(diào)控技巧，以維系資本市場的“美元潮汐”。

“美元潮汐”的一呼一吸間，邏輯上應(yīng)該是去平抑不斷上漲的大宗商品的壓力。因為大宗產(chǎn)品的上漲與美國當(dāng)前宏觀當(dāng)局的首務(wù)目標(biāo)是相沖突的。所以，他們希望去平抑大宗商品的漲勢。同理，我們也應(yīng)該相信美國的宏觀當(dāng)局也應(yīng)該平抑地緣政治因素帶來的經(jīng)濟“紅利”。

美西方2022年以來的通貨膨脹，跟美國歷史上所經(jīng)歷的自然經(jīng)濟周期的通貨膨脹都完全不一樣，它背后的本質(zhì)是地緣政治的通脹。我們剛才分析了時代背景，我們看待今天一切的底層邏輯出發(fā)點和基本點，說白了，如果還是以中國為樞紐的全球供應(yīng)鏈和價值鏈，可以熨平一切美西方的經(jīng)濟周期。無論是衰退的風(fēng)險，還是通貨膨脹的風(fēng)險，有中國建立的完備工業(yè)體系，都可以把它平抑掉。

2021年之前過去的30年，美西方印了那么多鈔票，有沒有發(fā)生通貨膨脹，在2008年發(fā)生次貸危機后，美西方甚至有進入1929年大蕭條時期經(jīng)濟衰退的危險。但是因為中國及時的4萬億投資計劃的實施，中國的逆周期操作，正是因為中國供應(yīng)鏈的穩(wěn)定器作用，很快把這個衰退周期，蕭條周期的風(fēng)險很快就被平抑了。整個世界的經(jīng)濟周期被平抑，被地緣政治的大格局所平抑。

這與今天的情況不同，分手后變成了平行世界。

平行世界的成本是什么呢？就是decoupling“分手費”，分手費的高昂，就是美西方的通貨膨脹。

所以你從這個道理去推的話，美國宏觀當(dāng)局今天通貨膨脹這么頑固，壓不下去。

如果這時候美國人長期所構(gòu)建的去中國化的供應(yīng)鏈，一時半會兒，它的效率頂不上來，或者需要時間，時間還沒到。然后美國這邊受到財政平衡的可持續(xù)性越來越大的威脅。這個時候?qū)τ诤暧^當(dāng)局必然的選擇-現(xiàn)實的選擇，就是要適當(dāng)?shù)乜匆允裁礃拥乃囆g(shù)和節(jié)奏去壓低decoupling的分手費。

正是因為這個底層邏輯，才構(gòu)成了今天我們看到的全球貿(mào)易從四月份開始需求的上升，貿(mào)易量的增長，這個背后的訂單增長，從四月份五月份來講，從邊際角度來看，這個力量是非常大。短短的不到兩個月時間，增長了50%。

我想這個應(yīng)該是背后的底層邏輯。就是我剛才跟大家解釋的，我想我應(yīng)該解釋的夠清楚了。

所以如果是這樣，美國宏觀當(dāng)局的這樣一些想法，對于構(gòu)成這個基礎(chǔ)的全球貿(mào)易格局的另一方來講，也是我們某種意義上也愿意看到的，也是符合我們現(xiàn)實利益的，所以我們從全球的地緣政治最近的變動情況來看，我們可以看到很多草蛇灰線的各種跡象。

我們也是可以理解的，就是雙方都在協(xié)調(diào)，雖然爭吵得很厲害，見面以后各說各話。不是見面。你想想過去一年多前是老死不相往來，互相絕對都不愿意見面的狀態(tài)，你現(xiàn)在見面了，而且各種見面。中日現(xiàn)在也開始見，中歐之間的互動，盡管我們講價值觀上有巨大的分歧，但是開始見面了，同時我們看到這個雙方行為的互相校準(zhǔn)，這種校準(zhǔn)一定是雙方的互動。

你可以看到最近特別是前幾天有一個非常重要的舉動，就是中方采取了對航天航空一些零配件的出口管制，一些物資的管制。包括最近俄烏戰(zhàn)場的一些因素變動，我覺得也是突破性的，這在以前都是不可想象的，美西方居然可以允許烏克蘭使用西方的先進武器，直接攻擊俄羅斯境內(nèi)的設(shè)施，這個突破是不可想象的。

你看到這些草蛇灰線的背后，其實肢體上表達出來的語言就構(gòu)成了今天短期內(nèi)全球貨運指數(shù)的暴漲，因為肢體的語言是最真實、最誠實的。它反映的是一種需求旺盛的情況，一柜難求。

同時我們也看到我們國內(nèi)的一些動態(tài)。在山東，總書記和企業(yè)家專家的座談會上，總書記也點名講中國國內(nèi)的一些，特別是一些我們過去講的新能源領(lǐng)域投資的一些持續(xù)狀態(tài)，也點了名，包括新能源汽車、鋰電池、光伏片。

這三個方向現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)層面競爭非常激烈，大家都很清楚。這個點名意味著什么？接下來我們可能會進一步分析。這是我們從外部條件可能存在的變化，跟大家分享一下。

我個人的觀點是，這個地緣政治的大局，有可能進入了一個回吐階段、時間窗口，這個邏輯上應(yīng)該是言之成理，因為畢竟這個紅利分享了三年，階段性很飽滿，無論是G2雙方都有現(xiàn)實的利益訴求，這個訴求構(gòu)成了這種紅利的回吐和調(diào)整，這是我講的第一個從外部看的，就是這個底層邏輯應(yīng)該怎么看。

國內(nèi)重要會議和“問題導(dǎo)向”

然后另外一個，就是從內(nèi)部看，內(nèi)部看大家都清楚了。下個月對中國來講的話，有一個重要的會議，大家也非常關(guān)注。因為這個三中全會，三中全會是關(guān)系到一些思路的調(diào)整，一些方向的決定。

往往從這個角度來講，三中全會在黨史上來講，會議的分量往往是很重的，所以大家有很多的期待。

在此之前，前不久總書記在山東和企業(yè)家、專家座談。這次座談反映了很多信息，一個重要的信息就是山東所講的深化改革。深化改革的背后，它的主旨應(yīng)該是問題導(dǎo)向，問題是時代的聲音。“問題清單”亦是“改革清單”，這是總書記的在這個會議上的原話。

所以“問題導(dǎo)向”應(yīng)該是三中全會關(guān)于改革方向探索的一個邏輯方法。

那對于中國來講，當(dāng)前最核心的問題是什么？無疑是資產(chǎn)負(fù)債表的收縮周期了。我們應(yīng)該怎么面對？

對外的部門又面臨非常嚴(yán)峻的外部條件，就是我們講的這個百年變局，壓力也大，所以必須有一個主體站出來，重新把這個中斷的經(jīng)濟循環(huán)把它接起來，簡單講他必須加杠桿，他必須擴張，通過它的擴張把前面已經(jīng)坍塌的這些主體之間的支出和收入之間建立經(jīng)濟循環(huán)的關(guān)系，將斷裂的關(guān)系重新接活。

接下來宏觀政策的重心：從“央媽-銀行”轉(zhuǎn)向“央媽-財爸”協(xié)同

這個主體是誰？這個主體就是財政，更具象的講，其實就是中央財政，所以我們看到這一次會議，這個座談會總理講了很多內(nèi)容，其中關(guān)系到整個宏觀經(jīng)濟大局的重要內(nèi)容。

我想這個命題就是財政，接下來就是財政和貨幣的協(xié)同。

這個方向的話，我想實際上整個宏觀當(dāng)局已經(jīng)在行動了。因為4月20號的時候，關(guān)于中國長期國債利率問題，中央銀行有一個耐人尋味的講話，表態(tài)要更多地參與，積極地去操作和買入政府債券。隨后財政部有一個緊跟的表態(tài)，積極支持央行更多參與公開市場的操作，對國債的操作。所以實際上某種意義上釋放了一個信號，就是財政和貨幣的協(xié)同。

這個從邏輯上也好理解，因為對于中國來講，今天這個狀態(tài)就是資產(chǎn)負(fù)債表的周期。面臨這個問題的時候，它背后的根本矛盾，就是貨幣的分配機制是失靈的。就是過去基于房地產(chǎn)周期，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的房地產(chǎn)周期所建立的央行和商業(yè)銀行所構(gòu)成的框架的貨幣分配機制是完全失靈的。

中央銀行對商業(yè)銀行的支持，希望商業(yè)銀行擴張，把貨幣和金融信用資源分配到經(jīng)濟的投資和消費環(huán)節(jié)，這個環(huán)節(jié)現(xiàn)在已經(jīng)完成不了。

你看我們的M2已經(jīng)高達300萬億出頭，但我們的M1非常脆弱，甚至一度降到負(fù)數(shù)。上個月是負(fù)的1.9，簡單講就是這個錢放下去了，就是不到投資和消費的環(huán)節(jié)，完全在央行和商業(yè)銀行的這個圈子里打轉(zhuǎn)，形成了金融空轉(zhuǎn)，學(xué)術(shù)名詞叫流動性陷阱，就是傳統(tǒng)的宏觀政策金融推動下形成這個狀態(tài)。

這個狀態(tài)意味著貨幣分配機制的失效，你必須要改變，既然商業(yè)銀行已經(jīng)不能承擔(dān)全社會的貨幣信用的分配的責(zé)任，那就必須有另外一個主體站出來頂替這個功能。那這個主體是誰？想都不用想，必然是財政。

所以我們接下來這個宏觀政策的重心，實際上某種意義上是一種翻天覆地的轉(zhuǎn)變，從過去的央行商業(yè)銀行來分配貨幣信用資源，轉(zhuǎn)向央行和財政，央行配合財政建立一個新的貨幣信用的分配機制。

只能用財政的手段才能把錢-某種意義上-繞過市場的商業(yè)邏輯，把它投放到那些薄弱的或者資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)受損的這些主體的手中，重建他們的資產(chǎn)負(fù)債表，才能激活部門和部門之間的收入支出和經(jīng)濟循環(huán)。

宏觀政策最期待的抓手：接下來政府債券會大規(guī)模發(fā)行

所以接下來，既然提到了財政和貨幣的協(xié)同，接下來我們可以想象，就是對于中國的宏觀政策最期待的一個著力點或者一個抓手，就是接下來政府債券可能要大規(guī)模的發(fā)行。我們知道前面這五個月財政實際上是收縮的狀態(tài)，收得很緊，特別是中央政府所主導(dǎo)的資產(chǎn)供給嚴(yán)重不足，1-5月份的整個發(fā)債量大概是相當(dāng)于去年1到5月份的四分之一，所以這個市場變成了為什么大家做金融的，大家都講“資產(chǎn)荒”，荒的很厲害。

這個市場但凡出來一個政府類的資產(chǎn)，大家都擠破頭拼命的搶，而且把利率搶的很低。舉個例子，去年10月份的時候，比如我們一個四線城市的地方債，那時候的收益率百分之十二三很常見。但是現(xiàn)在一個四線城市的地方債，資金甚至好多倍的申購，直接把這個利率降到了2.5，這個背后反映的就是資產(chǎn)荒。另一方面反映政府類的資產(chǎn)供給嚴(yán)重的不足。

從經(jīng)濟大局來講，政府必須站到第一排，承擔(dān)起全社會資產(chǎn)供給的重任，這意味著接下來政府債券會有大規(guī)模的發(fā)行，這個方向我覺得是明確的。既然政府要加杠桿，當(dāng)然要保證政府債券發(fā)行的低利率環(huán)境。從技術(shù)來看，毫無疑問是央媽和財爸的結(jié)合。

政府拿了錢 怎么分配

接下來無非就是政府拿了錢，怎樣分配，分配到哪，用到哪。我也聽到很多聲音講到這個錢能不能進民生。

我的觀點是，首先一定要增強民眾的獲得感。即便我們不去討論財政是不是主動進民生，單從地方政府有錢的角度，無論是直接還是間接的，對民生來講都會得到好處。

政府一旦有錢，眼下拆東墻補西墻的壓力會變小，罰沒和非稅收入的壓力會減弱，企業(yè)家也可以喘口氣水電煤氣這些公共事業(yè)品的漲價壓力也會小，這些都會間接地構(gòu)成對民生的好處。

要增強人民群眾的獲得感。這個意義上來講，政府一部分債券的發(fā)行一定會流向民生。比如，房地產(chǎn)收儲行為實際上就是房地產(chǎn)公共事業(yè)化。政府把一部分收入往家庭部門轉(zhuǎn)移，因為其轉(zhuǎn)化的是公租房、人才房廉租房等，這是從宏觀角度的認(rèn)知。

另外，對于中國人口紅利的壓力，中央大概率也會有政策方面的支持，比如生養(yǎng)育基金。包括我們一直建議的，制止水電煤氣交通公用品的漲價，并通過發(fā)債來對地方的水電煤氣交等公共事業(yè)品做專項補貼。這些方向應(yīng)該會順理成章地去做，因為座談會上已經(jīng)明確提及了，而且有經(jīng)濟學(xué)家專門匯報了這方面的議題。

另外一個很明確的方向就是集中政府財力投向中國的“兩重”方向。這次超長期萬億國債的配套資金，主要是支持各地的“兩重”建設(shè)，即國家重大戰(zhàn)略和重大安全方向。

你可以想象一些適度超前的領(lǐng)域，比如基礎(chǔ)研究，包括各地算力計算中心的基礎(chǔ)設(shè)施、低空經(jīng)濟的基礎(chǔ)設(shè)施等等。

第二，座談會還釋放了一個非常重要的信息，因為接下來中國無論是哪個主體要加杠桿，新一輪的債務(wù)擴張是一定要有抵押品的。

這個抵押品是什么，很重要。過去40年中國完成工業(yè)化城鎮(zhèn)化的抵押品是土地和地產(chǎn)，但現(xiàn)在土地和地產(chǎn)由過去的“脹”變成了“縮”，甚至是斷崖式的收縮，導(dǎo)致了今天整體收縮的巨大壓力。

所以新一輪抵押品在哪個地方？我們進入了數(shù)字時代，看到中央也定位，看到那么多文件定位，數(shù)據(jù)是新時代最重要的新型生產(chǎn)要素，沒有之一。但新型生產(chǎn)要素會面臨一個資產(chǎn)化、資本化過程，要成為信用的抵押品，然后要承擔(dān)經(jīng)濟債務(wù)擴張、承擔(dān)周期再次擴張的重任。

所以“數(shù)字要素如何資本化？”是一個很大的命題，因為這關(guān)系到一個生態(tài)。應(yīng)該說中央在過去一年都在做準(zhǔn)備，原則上今年1月1日數(shù)據(jù)就可以入表了，還出了指導(dǎo)規(guī)則細(xì)則。從一季度財報中我們也可以看到，在資產(chǎn)負(fù)債表中有了一個新的科目——數(shù)據(jù)要素資產(chǎn)。

也就是說，上市公司正在逐漸累積被認(rèn)證的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，隨著資產(chǎn)的增加，公司資產(chǎn)負(fù)債表的信用能力，以及信用再擴張的能力，也在增加。考慮到原來土地要素收入的銳減以及信用的收縮，政府只有通過這個抓手去做，否則無法對沖巨大的壓力。

第三，這次座談會請的企業(yè)家和經(jīng)濟學(xué)家都是有鮮明主題的，都是問題導(dǎo)向的，對不同的問題釋放相應(yīng)的信息和導(dǎo)向。其中很重要的一個問題就是電力體制改革。

電力體制改革是個老命題，但在今天講電力體制改革，是跟眼下的沖突矛盾結(jié)合在一起的，也就是在新能源方向上的所謂的產(chǎn)能過剩。

為什么在這個時間點把老命題提到一個這么高的位置？本質(zhì)上是綠電的消納能力。

今天，我們看到總書記點名的“新三樣”出現(xiàn)了巨大的內(nèi)卷，整個企業(yè)面、產(chǎn)業(yè)鏈坍塌的危險在與日俱增。它背后實際上就是消納問題，電網(wǎng)承受不了，接納不了。只有解決消納問題，從根本資源解決才能解決。

所以既然這三樣?xùn)|西在這么高級別的一個座談會上被點名了，在中國意味著什么？

我們都能預(yù)見，在這三個被點名的領(lǐng)域，未來很可能會出現(xiàn)一個顯著的收縮力量。這是因為，包括現(xiàn)有貸款在內(nèi)的這些領(lǐng)域，銀行應(yīng)該迅速建立一個白名單，重新甄別資金流向，這將帶來巨大的變化。

這種變化可能帶來的影響，大家應(yīng)該可以想象。我們可以做一個對比：從20年到22年，這些領(lǐng)域經(jīng)歷了一個開放和井噴式的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。幾乎所有銀行的貸款和信用增量，大約有70%到80%都集中在這些領(lǐng)域。當(dāng)時，房地產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移出來的信用資源，全部投入到這些領(lǐng)域中去。

今天，我們可能面臨一個類似的情景，即這些領(lǐng)域的信貸資源可能會急劇收縮。這種收縮將如何影響其他部分，大家可以進行一些前瞻性的分析。分析結(jié)果將對應(yīng)于您未來的投資策略，這是一個重要的考慮因素。

另外，如果中國的新能源領(lǐng)域，特別是被點名的這些方向，出現(xiàn)明顯的信貸收縮，這意味著對于背后大宗商品的需求，將會產(chǎn)生怎樣的變化？

以銅為代表的能源金屬，我們知道銅、鋁等能源金屬，它們的主要增量來自于綠色能源建設(shè)的大規(guī)模擴張。例如，一輛電動汽車的用銅量是傳統(tǒng)燃油車的4到5倍。這還包括鋰、鈷、鎳等與能源相關(guān)的金屬。

如果這些領(lǐng)域出現(xiàn)資本的重大變化，那么能源需求層面將會受到什么樣的沖擊？大家需要判斷，接下來我們所經(jīng)歷的大宗商品的持續(xù)流失，以及供需邊際變化，將對策略調(diào)整產(chǎn)生何種影響。

以電力為例，我們可以看到，在2021年，我印象中中國一度出現(xiàn)了電力短缺。為什么會這樣？

因為綠色能源的資本開支在那時達到了頂峰。綠色能源建設(shè)所需的原料生產(chǎn)都是高能耗的，它們消耗的是傳統(tǒng)的電力資源。無論是純堿、玻璃還是電解鋁，這些都是高能耗行業(yè)。硅片和硅料的生產(chǎn)同樣如此，它們都是高能耗的，需要用電來驅(qū)動，這些化工行業(yè)都是電力需求的擴張部分。

如果這一領(lǐng)域出現(xiàn)了重大變化，那么相應(yīng)的電力需求將會如何變化？我認(rèn)為這是順理成章的，大家可以繼續(xù)深入研究。

第四個問題是，我認(rèn)為信號相當(dāng)明確。因為第二個發(fā)言的是深創(chuàng)投的董事長，他代表了中央的提法，即耐心資本。耐心資本這個概念很多人不理解，但現(xiàn)在回過頭來看，它逐漸變得清晰了。

新質(zhì)生產(chǎn)力的顯著特征是創(chuàng)新，這也是總書記的原話，總書記最近在《求是》雜志上發(fā)表的一篇重要講話中的原話。創(chuàng)新的過程必然伴隨著巨大的風(fēng)險。那么，什么樣的機制才能承擔(dān)創(chuàng)新的風(fēng)險？這就引出了耐心資本及其背后的相應(yīng)制度安排。這個概念是順理成章的，需要大家去探索。但這不是憑空想象出來的，它一定有一個深思熟慮的邏輯過程。因此，我們看到最近的情況，去理解耐心資本及其背后的相應(yīng)制度安排。

例如，我們最近看到第三期國家大基金的成立，投資于國家關(guān)鍵的短板硬科技領(lǐng)域。這一期的一個重要看點是，五大銀行拿出1140億，參與了3400億份額的認(rèn)購。這是一個很大的變化。銀行直接參與了，這實際上是他們的信用投向。

既然當(dāng)前的信用投向已經(jīng)不能在傳統(tǒng)的投資和消費領(lǐng)域發(fā)揮作用，它的貨幣信用分配功能已經(jīng)失效。那么，對于銀行來說，未來的貨幣信用分配功能應(yīng)該如何轉(zhuǎn)型？這可能是一個值得思考的問題。

你看，五大銀行認(rèn)購了1140億，直接對準(zhǔn)了這個方向。例如，新三樣那一塊，競爭非常激烈，已經(jīng)被領(lǐng)導(dǎo)點名了。而房地產(chǎn)領(lǐng)域，現(xiàn)在正處于斷崖式的急劇收縮狀態(tài)，也不可能進入其他領(lǐng)域，那么應(yīng)該怎么辦？

銀行的貨幣信用分配應(yīng)該如何逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樨斦臋C制？我認(rèn)為這應(yīng)該是一個值得關(guān)注的線索，這些端倪應(yīng)該為大家所看到，這是思路的變化。例如，證監(jiān)會的領(lǐng)導(dǎo)也表態(tài)了，資本市場要優(yōu)先支持突破核心技術(shù)的企業(yè)股債融資。包括最近一期的IPO，國九條之后的首單IPO很明顯，他選擇的是一個標(biāo)志性的企業(yè)，例如聯(lián)蕓科技。

這個杭州的存儲芯片設(shè)計公司，我認(rèn)為在中國，這樣的信號指示意義是非常明確的。它背后代表的傾向是，資本市場的功能定位是什么？定位的功能是支持國家的科技創(chuàng)新，支持創(chuàng)新知識生產(chǎn)力的本質(zhì)，支持新質(zhì)生產(chǎn)力的核心創(chuàng)新，要承擔(dān)風(fēng)險資本的功能，耐心資本的機制功能，對應(yīng)的是科創(chuàng)和創(chuàng)新，這背后的政治導(dǎo)向更明確的細(xì)節(jié)可能要等到三中全會上才能看得更清楚。但我認(rèn)為這個指示意義應(yīng)該是很明確的。這是我學(xué)習(xí)的一些體會。當(dāng)然，無論如何，對于中國資產(chǎn)負(fù)債表的周期，面臨的調(diào)整周期，作為一個專業(yè)研究者，我清楚為什么經(jīng)濟會進入資產(chǎn)負(fù)債表周期，以及如何解決。

對于政策來說，核心一定是貨幣信用的分配要重新能夠流入民生部門。因為民生部門的正義如果流于民生部門的坍塌，就會造成整個經(jīng)濟循環(huán)的中斷，成長數(shù)的坍塌。所以要重新啟動經(jīng)濟循環(huán)，非常明確地說，我們必須想辦法讓貨幣和信用資源能夠重新流入民生部門，重建這些受損的資產(chǎn)負(fù)債表主體，然后重新啟動中斷的經(jīng)濟循環(huán)。這樣，經(jīng)濟才能恢復(fù)，我們才能看到一個真正有活力的正常經(jīng)濟運行。

融資思路：“三支箭”

當(dāng)然，融資的思路要統(tǒng)一。融資的總結(jié)，我大概總結(jié)了就是“三支箭”。如果要用一個精煉而驚艷的表達來概括這些具體內(nèi)容的話，就是“三支箭”。第一支箭就是央行的財政化。

既然央行和商業(yè)銀行之間的傳統(tǒng)貨幣信用分配機制已經(jīng)完全失靈，那么我們需要重新構(gòu)建一個新的貨幣信用分配機制。這個新機制的主體就是央行的財政化，也就是說，我們不能依賴商業(yè)銀行去分配。商業(yè)銀行是市場化的，它們傾向于“嫌貧愛富”，這導(dǎo)致資金無法流向需要的領(lǐng)域。因為需要資金的主體，它們的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)坍塌，缺乏信用能力。所以，要完成貨幣分配的目標(biāo)，只能通過財政手段來實現(xiàn)。因此，第一句話就是央行財政化。

第二點是財政民生化，即財政資金應(yīng)該投向哪些方向，這一定是要投向民生受益的方向。我想這與中央的精神是一致的，即財政應(yīng)該更加關(guān)注民生。

第三點是重建信用能力，這是一個非常現(xiàn)實的問題。過去，我們通常使用土地和房地產(chǎn)作為信用的抵押品，形成擴張周期。但在新一輪債務(wù)擴張中，我們需要找到新的抵押要素。放眼全球，結(jié)合當(dāng)前時代，人類已經(jīng)進入第四次或第五次工業(yè)革命。新型生產(chǎn)要素如何形成，顯然是數(shù)據(jù)。我們必須在生產(chǎn)力和生產(chǎn)關(guān)系方面進行重大的實踐和創(chuàng)新。只有這樣，我們才能實現(xiàn)中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的終極目標(biāo)。這個終極目標(biāo)是建立國內(nèi)的統(tǒng)一大市場，建立一個以民生為導(dǎo)向的大市場，建立一個以內(nèi)需為主導(dǎo)的經(jīng)濟增長模式。這樣，人民幣匯率才能從以外需為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢?nèi)需為主導(dǎo)，形成新的匯率機制。這個匯率機制將以內(nèi)需，也就是國債為基礎(chǔ)，從而完成這些終極目標(biāo)。

我認(rèn)為即將到來的七月會議是大家非常期待的重要會議。我的看法是積極樂觀的，一切皆有可能。因為總書記強調(diào)問題導(dǎo)向，提出問題清單和改革清單。所以，帶著問題去尋找解決方法，一切皆有可能。此前劉煜輝內(nèi)容可點擊查看：劉煜輝：港股反彈強勁背后，地緣政治紅利局正悄然改變，人民幣資產(chǎn)反彈時間可能超預(yù)期推薦閱讀：

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