近日，“降息交易”與“特朗普交易”成為市場熱點，如何看待？紅利資產出現分化，未來A股行情如何把握？

7月29日晚上，中信建投首席策略官陳果在一場直播中對市場作出分析和展望。

投資作業本課代表整理了要點如下：1、這時候我們把它定義為“黃金坑”，，因為從主要矛盾來看，國內盈利周期和政策，流動性環境都是改善的。所以短期可能會有波折和調整，但這也是一個比較好的布局階段。2、未來一年甚至更長時間，應該說都是美元指數和美債利率下行的周期，所以大致上我們站在一個周期的拐點附近，現在這個階段也是相對最難的階段，但很快就要熬過去了。3、現在內需還是在筑底，但部分行業具備全球競爭力，在海外市場中的滲透率上升，或受益于更新和創新周期，呈現出一些結構性亮點。4、市場雖然沒有大幅資金流入，但供求平衡還是不錯的。這可以支撐股票市場中樞慢慢提升。5、我不認為，現在這個時間點，我們簡單地說要去抱團紅利資產或追逐紅利資產，還是要進行比較細致地定價，（紅利資產）已經開始出現明顯的分化。

6、我們首先要判斷哪個概率更大，哪個是主要矛盾。（和特朗普交易相比）降息交易是更大概率的，因為特朗普還要面臨與民主黨的競爭，最近的民調數據也有波動，不確定性較大。但降息是確定的。

陳果是A股市場最具影響力的策略分析師之一，曾在2020年疫情沖擊下的市場底部提出“黃金坑”與“復蘇牛”，是“寧組合”的首創者，并多次榮獲新財富、水晶球和金牛獎中國最具價值分析師等獎項。雖然市場悲觀情緒濃厚，但陳果對下半年市場總體樂觀，他近日發表的研報主題—“等待黃金坑，相聚在新高”也體現了他對下半年市場的展望。他認為四季度企業盈利增速將由負轉正，同時市場展望明年預期ROE下行周期會結束。從流動性來看，大致在九月份美聯儲將確定進入降息周期，中國的貨幣政策，包括財政政策也釋放了一定空間。陳果進一步表示，美聯儲降息落地只是開始，會產生連鎖反應，后續一定是連續降息，同時會實質性改變人民幣匯率環境，給我們的貨幣政策帶來更多空間，我們可能看到持續降息，整個周期可能長達兩年，股市對此的反應也至少一年。陳果再次強調，下半年市場先抑后揚，三季度末“由守轉攻”。本身的盈利周期，加上海外流動性拐點，加上國內政策發力，就會形成“由守轉攻”的變化。時間點大致在三季度末。

值得關注的是，課代表此前文章指出，洪灝對市場的觀點也類似。他認為，三四季度交替時，可能看到一波非常好的行情。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

等待黃金坑，相聚在新高

主持人：特別期待您今天的分享，因為我們這次的slogan沿用了您研報中的大主題，"等待黃金坑，相聚在新高"。首先解釋一下這個標題“等待黃金坑，相聚在新高”。從這個標題看，您認為前路還是曲折的，但又說相聚在新高，說明您還是比較積極。請您給我們解釋一下這個標題。

陳果：我的重點其實在后半句“相聚在新高”。總體來說，我們對下半年市場總體樂觀。為什么能夠看創新性的新高呢？因為我們認為四季度企業盈利增速將由負轉正。同時市場展望明年預期ROE下行周期會結束。從流動性來看，大致在九月份美聯儲將確定進入降息周期，這是一個重要的變化。對于中國的貨幣政策，包括財政政策也釋放了一定空間。

當然，我們報告發布時，包括此時此刻也認為，短期市場可能還是會有一些困難和挑戰，包括中報盈利壓力，三季報可能還不能很快轉正。大家對于內需企穩回升還是需要觀察。同時海外一些數據也進入下行，大家對外需也進入一個下修階段。我們把這階段定義為一個黃金坑，因為從主要矛盾來看，國內盈利周期和政策，流動性環境都是改善的。所以短期可能會有波折和調整，但這也是一個比較好的布局階段，這是我們標題主要想表達的含義。

過去三年是ROE下行周期，到明年可能結束

主持人：我們看到最近三年市場以調整為主，今年也是跌宕起伏。在國家隊救市維護下，五月份創了年內新高。但最近兩個月又再度調整，這個因素有哪些？包括現在市場上有哪些交易邏輯，大家顧慮的原因是什么？

陳果：過去三年A股市場經歷了很多挑戰，簡單概括為，分子端是一個盈利下行周期，或者ROE的下行周期。A股歷史上ROE的波動周期基本上三四年一個周期。這里面供求調整一部分因為需求下行，另一部分因為之前供給過度、供給過剩，所以供給也要調整。從目前情況來看，需求調整已經接近尾聲。二季度GDP名義增速4%，大致上我認為是未來一年相對波動的下軌。但供給增速還在調整中。大致到明年我們會看到資本開支增速將顯著低于GDP民營增速或者收入增速。也就是說企業從供大于求調整為供求平衡或者供小于求，這樣企業盈利就可以轉為正增長。所以這是ROE的周期。

我們站在美元周期拐點附近未來一年進入美元下行周期

第二個來自于流動性很重要的因素是美元，包括美聯儲加息周期、美債收益率和美元指數。這對于我們的估值和貨幣政策構成了很大的制約。

這個周期從現在來看，也是要走過一個拐點，未來一年甚至更長時間，應該說都是美元指數和美債利率下行的周期，所以大致上我們站在一個周期的拐點附近，現在這個階段也是相對最難的階段，但很快就要熬過去了。

因此在這樣的階段中，雖然監管部門推行了一些政策，對市場來說還是起到了很正面的效果。

但這個市場相對來說走得會比較曲折，目前市場顧慮第一個還是國內經濟，包括企業盈利能否改善。其次大家也在擔心外部沖擊，比如外需走弱，潛在的類似特朗普上臺帶來的沖擊，這是市場最近在擔憂的因素。

內需還在筑底，但部分行業仍具有全球競爭力

主持人：現在進入財報季，陸續有公司開始披露業績。因為業績沒有完全披露完，我們無法總結判斷它的一些特點。但您對上半年有跟蹤，有哪些財報期需要重點關注的方向，請跟我們分享一下，包括哪些重點變化可以觀察到驗證。

陳果：二季度全部A股企業盈利增速還是在筑底過程中。負增長相對一季度收斂，但大概率還是負增長，我們估計在-3%左右水平。

從行業層面來說，我們認為需要關注幾個現象。第一個是穩定類行業表現相對突出，比如電力行業。第二是一些制造業方向，無論在國內還是海外，體現出非常強的競爭力。包括一些出海概念中，很多重要的是制造業，具體比如船舶、工程機械、輪胎、整車龍頭、電網設備。還有一部分科技行業保持高景氣，或邊際改善，包括光模塊、半導體設備、消費電子、IC設計。另外一類是偏周期類的消費中有養殖，工業金屬、航運和少部分化工品種中，有相當因素來自于供給相對緊縮，導致價格景氣。如果總結的話，現在內需還是在筑底，但部分行業具備全球競爭力，在海外市場中的滲透率上升，或受益于更新和創新周期，呈現出一些結構性亮點。

主持人：您提到的這些行業，接下來我們還可以繼續關注嗎？

陳果：我覺得絕大多數行業還是值得繼續關注的。但有些行業可能會出現邊際變化。

比如制造業中，我們后續要觀察如果海外需求快速放緩，或類似貿易保護主義快速抬頭，可能對依賴外需的公司業績帶來挑戰。當然我并不認為這是必然，因為像船舶等行業，中國公司具備很難被替代的屬性。所以這可能帶來一些不確定性，但是有相當多公司最后還是在這個過程中證明自己。

資金供求平衡，支撐股票市場中樞慢慢抬升

主持人：最近行情不振，還有一個原因是資金沒有進入，這是重要原因。像2020年、2021年公募基金發行高峰期，現在跌入冰點。今年市場融資收緊，您覺得從供需兩個角度來看，今年資金平衡如何？能不能有效解決減量博弈的問題？

陳果：我覺得確實資金平衡在慢慢改善。要看供給和需求。股票流入如果只看主動公募基金，確實是凈贖回。但如果把被動指數基金等考慮進去，整體是小幅凈流入。

其他渠道如北上資金，今年也是小幅凈流入，大概幾百億規模。還有險資，也是小幅千億資金的權益配置。當然有些資金是重疊的。總體來說資金還是小幅凈流入。

從供給來看，相對過去兩三年，供給大幅減少，包括IPO和再融資。如果把這些放在一起，全年預估比去年少將近8000億。所以市場雖然沒有大幅資金流入，但供求平衡還是不錯的。這可以支撐股票市場中樞慢慢提升，所以總體來說可以緩解減量博弈的問題。當然這里面會有結構性，比如指數基金流入或保險資金流入，對一些大盤價值或紅利風格的股票，比較容易有資金流入。過去幾年主動管理類公募基金的重倉股，相對來說這部分股票是減量，資金沒有增量，甚至有流出。所以結構層面存在現象，但整體來說基本上是供求平衡，不存在減量博弈，甚至在邊際上在慢慢改善。

紅利資產開始出現分化

主持人：那您現在覺得紅利投資還要繼續嗎？比如電力行業，有的漲了挺多。

陳果：電力行業也面臨這個問題。從行業指數來說，還是可以的。我們談到中報，表現不錯，下半年電力行業表現也是不錯的。

但電力內部分化。比如一些水電龍頭公司，可能已經透支今年或明年的盈利增長。并且股息率相對于十年期國債收益率差，已經過分窄了，很難有明顯上漲空間。它的預期是國債收益率大幅下降，但短期內相對有難度，所以需要一段時間的震蕩整固。紅利資產現在也是這樣，有些紅利資產，比如煤炭或一些資源類紅利，甚至基本面都不如電力，未來穩定性可能也不如電力。我不認為，現在這個時間點，我們簡單地說要去抱團紅利資產，或者是去追逐紅利資產，還是要進行比較細致地定價，這里應該說已經開始出現明顯的分化。

三季度末：由守轉攻

主持人：您的中期策略提到一個“由守轉攻”，出于什么判斷？依據是什么，變盤點在哪？

陳果：首先，我們認為今年下半年市場是先抑后揚，由守轉攻主要來自于盈利周期變化，大致在三季度和四季度之間，盈利周期變化，四季度企業盈利轉正，市場對于明年ROE預期見底回升，這是一個重要變化。其次，大致在三季度末，美聯儲進入降息周期，這也是一個重要變化。

第三，國內一些政策，穩增或擴內需的政策，在三季度末到四季度不斷加碼。

因為今年必須保證增長目標，有難度，因為二季度實際增速4.7%。同時應對明年外需挑戰，到四季度要有部署和政策加碼。美聯儲進入降息周期，我們的貨幣政策空間也打開。最近一些政策表態，包括三中全會，政策對于今年經濟增長和后續擴內需相當重視。所以本身的盈利周期，加上海外流動性拐點，加上國內政策發力，就會形成由守轉攻變化。時間點大致在三季度末。

美聯儲降息落地只是開始，整個降息周期可能維持兩年

主持人：美聯儲反復博弈降息，A股在很多方向上是否已經計提了很多預期。也就是說等靴子落地，可能沒有那么大空間，您怎么看？

陳果：有些政策一落地就不需再討論，但有些政策一落地只是開始，會有持續連鎖反應。美聯儲降息屬于后者。美聯儲這次降息時間已經偏晚。上半年通脹數據、就業數據持續下行，美股漲的集中在少數AI相關科技股，美股盈利也面臨很大壓力。所以美聯儲在經濟明顯下行時降息，已經是降晚了，依然猶豫。所以后續一定是連續降息。

第二，在過程中要考慮資產位置。美股相對來說，一直在等美聯儲降息，估值處在歷史偏高水平。但A股雖然也在談論，并沒有太多反映美聯儲消息。實際上我們市場位置，從過去兩三年來看，還是相對低位。

一旦降息開始，它會實質性地改變人民幣匯率面臨的環境。人民幣匯率的壓力釋放后，將為我們的貨幣政策帶來很多空間。

我們可能會看到持續的降息，這種降息也會配套一定的財政政策。

這些政策實質性落地后，將改善我們的基本面，對股票市場產生正面作用，市場會逐漸反應。這實際上會有連鎖反應，甚至是蝴蝶效應。我不認為A股已經充分反應了這一點。

未來的降息可能需要一兩年時間，而在這個過程中，市場可能會在一個持續邊際改善的環境中運行。

主持人：要看一兩年的時間嗎？

陳果：是的，整個降息周期可能需要維持兩年。對于股票市場，可能會提前一些反應，但這種反應至少需要一年的時間。

市場無法在九月份一次性預期后續的降息，只能預期九月份的這次降息。至于美元的走勢，以及中國的貨幣政策、財政政策、擴內需的政策，它們都是逐步展開的。所以這個利好是一個持續進行中的利好。

降息交易vs特朗普交易弱美元是大趨勢

主持人：現在的降息預期結合了特朗普上臺的事件。特朗普上臺的預期較高，對應的美元走強和降息預期的弱美元形成矛盾。您怎么看待這一強一弱的局面？是否有一些共振點我們可以利用？

陳果: 我們首先要判斷哪個概率更大，哪個是主要矛盾。降息交易是更大概率的，因為特朗普還要面臨與民主黨的競爭，最近的民調數據也有波動，不確定性較大。但降息是確定的。無論誰當總統，他的主張能否完全落地還有不確定因素，如國會和其他因素等。但是經濟自身是確定的，政策是不是能夠扭轉經濟趨勢相對來說是不確定的，也是次要的。整個趨勢是美國經濟現在正在下行，特朗普如果能夠當選，他要去改變美國經濟的下行也是有難度的。他的政策主張其實能夠改變經濟趨勢向上的核心就是減稅，對內減稅。對內減稅實際上也是要進一步擴大赤字，所以對于美元信用來說，其實也是受損的。當然還有一塊是對外，對外是增加關稅，增加關稅也可能會引起一些滯脹的效應。因為美國需求在往下走時，卻增加美國消費者成本，可能導向滯脹。在經濟比較強的時候去加關稅和經濟比較弱的時候加關稅，是完全不同的結果。所以綜合來看，最核心的還是美國經濟的下行，你要去扭轉它，實際對美元信用來說，依然還是消耗，所以大的趨勢還是弱美元。

“特朗普交易”：這些領域核心競爭力突出

主持人：假如特朗普上臺后，能具體談談哪些行業依然堅挺嗎？比如出口比較好的行業有家電、工程機械、船舶等。

陳果：核心行業包括家電、工程機械、船舶等，這些領域的核心競爭力突出。還有一些不集中在美國，或者美國對其出口占比較低的公司，如新能源客車、電網設備等在全球也非常有競爭力。

這些公司，當大家擔心特朗普交易時，可能會有調整，但最終大家會看到，會顯示出強勁的國際化能力。我們應關注具備國際化運營能力且與當地生態形成共贏格局的公司。

下半年關鍵點：盈利增速轉正

主持人：今年賽程過半，市場紅利領先，成長在復蘇，價值在回歸。您對下半年的投資機會有何展望？

陳果：下半年最關鍵的點是盈利增速由負轉正。市場對內需的悲觀預期開始修復，政策也會不斷加大擴內需力度。擴內需交易會提升相關行業，并提振市場風險偏好，增加成長股機會。家電、機械、電子、軍工等行業值得重點關注。熱門文章：

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