我愿稱珍酒李渡的這份半年報為白酒界的《黑神話·悟空》。

何意？

還沒出來之前，排面就已經拉滿了。

先是8月14日，摩根士丹利在一份研報中首次給出了“增持”評級，并稱其是酒類股票首選之一。此時距離瑞銀那份在白酒行業引發巨震的研報不過才過了兩個多星期。

大摩預測稱，受制于供需失衡和去庫存壓力，白酒行業在2024年至2026年的營收年復合增長率（CAGR）為4%，而珍酒李渡2023年到2025年的營收CAGR為17%，盈利CAGR為18%，足足是行業的四倍多。

再是8月16日，主力資金凈流入495萬元，環比增長近93%，已經是連續第7個交易日呈現凈流入。

更驚喜的還在后頭。

如果將時間線拉長，你會發現在過去的20個交易日里，主力資金有18天都是凈流入，累計流入7579萬元。基本相當于從7月下旬到現在，每天都在買。

而在8月20日當天，珍酒李渡午后一度漲超5%，沖高至7.57港元，刷新本月股價高點記錄。8月15日以來，珍酒李渡股價已是四連漲。

直到8月21日晚間，謎底揭曉，市場才發現，珍酒交出了一份超出預期的答卷。

2024年上半年，珍酒實現營收41.33億元，同比增長17.5%；經調整凈利潤10.18億元，同比增長26.9%。

在上半年酒業行情普遍低迷震蕩的環境下，珍酒中報的業績增速甚至超過了茅臺。

此前，珍酒李渡董事長吳向東在投資者交流會上表示：“預計中秋、國慶等將繼續保持預期增長”。傳遞出信心的同時，也意味著珍酒今年的全年業績將向百億目標再邁一大步。

從這個層面來說，這份半年報算是接住了市場的期待。

盡管一部分嚴格的投資者可能不這么認為，因為珍酒最常被市場詬病的問題，并未得到解決。

那就是珍酒李渡的毛利率，常年低于行業平均水平。

從2021年到2023年，珍酒李渡的毛利率始終在50%-60%區間徘徊，今年上半年，這一數據漲至58.8%，仍離A股白酒上市公司的毛利率均值（82%）相差甚遠。

但實際上，珍酒李渡曾解釋稱，毛利率上的差距主要由于會計準則對于主營業務成本核算上的差異。在換算為中國會計準則之后，75%左右的毛利率與行業均值僅存在約7個百分點的差距，并不算大。

更亮眼的地方在于，今年上半年，珍酒銷量為6932噸，如果下半年保持這樣的銷售態勢，珍酒連續三年的銷量跌幅就此扭轉。

結合起來看，毛利與銷量同步上升，意味著銷量增長并非由降價推動。在此背景下，7%細微差異似乎并不算嚴重。

但在整個白酒行業行情低迷的上半年，珍酒憑什么能交出這樣一份成績單？

原因之一，是獨特的渠道管控能力。

和大多數酒企一樣，珍酒李渡當前面臨的存貨壓力不小。

從2020年到2023年的四年間，珍酒李渡的存貨周轉天數分別為517天、414.4天、612.8天和702.85天，周轉速度顯著變慢。

可珍酒依然將精力放在產能擴充上。目前，珍酒年產能為4.1萬噸，穩居貴州醬酒產能前三的同時，基酒儲量也將達到10萬噸，大概是茅臺28萬噸的三分之一。

但市場行情不好，酒賣不動，對茅臺而言影響并不那么嚴重。用段永平的話說，茅臺無非就是“被動多了一些年份酒”。

能到如此境界，是因為茅臺不愁銷路，且還有越陳越香越貴的收藏屬性。

珍酒顯然做不到這一點，也就免不了要經歷價格倒掛的陣痛。

最明顯的是它的高端產品，53度500ml珍三十，建議零售價為1888元，而珍酒京東自營旗艦店內，該產品價格為970元。

另一款核心產品珍十五也是如此，53度500ml的珍十五建議零售價為799元，實際上459元就能全款拿下。

但董事長吳向東對此好像并不心急。吳向東曾表示，“調整一段時間，發展一段時間，整體向上發展，是白酒業過去三十多年的基本規律。”

他并沒有否認核心產品的價格下滑，也指出了渠道端存在的問題，但他依舊表示，當前市場環境下，要考慮基本盤，不能給渠道太大壓力，價格短期波動是主動給市場庫存消化的時間。

吳向東的底氣，就是周期低谷時，大家都面臨著各不相同的存貨壓力，但與同等規模酒企相比，珍酒要更具韌性。

這種韌性來自于獨特的渠道架構，以及由此帶來的對終端的強大掌控力。

也許沒有哪個酒企舵手，比吳向東更懂渠道。這個據說曾在朋友家做客喝到假酒的醴陵老板，此后創立的華致酒行，已經成長為資本市場酒類流通第一股。

此前吳向東也表示，要用華致酒行在全國的行銷網絡，將珍酒銷售出去。

表面上看，不管是珍酒李渡還是華致酒行，都不曾對可能的關聯交易做出信披。這其實相當詭異，畢竟手握白酒生產和銷售的兩大上市公司，相互之間必然存在一定程度的協同。

原因或許隱藏在珍酒上市的過程中。珍酒的招股書上明確寫著，2009年到2021年期間，珍酒一直在華致酒行的體制內，只是審查過程中，二者的關系逐漸變成了“沒必要說，因為沒人問”的曖昧，此后的關聯交易或因此被隱去。

但兩者間的關聯仍可從過往的財報中找到蛛絲馬跡。珍酒李渡2022年銷售費用率為22.91%，看上去與A股同規模上市公司不相上下。

然而，港股和A股在銷售費用的統計口徑上存在差異，前者包含廣告和渠道費用，后者則將渠道費用計入主營業務成本。換言之，如果口徑一致，珍酒的銷售費用或許要低于其他企業，這其中大概率有華致酒行的功勞。

渠道成本比其他酒企低只是一方面優勢。華致酒行下屬的門店分為直營和加盟兩種，后者又分為兩種，一種以“華致酒行”命名，主要面向中高端市場，裝修費用等由華致酒行承擔；另一種以“華致名酒庫”命名，自主經營權稍大一些。

這實際上意味著吳向東對終端渠道具備相當的掌控力，也即在動銷不暢，甚至更危急的情況下，在全國擁有2000多家門店，30000多個優質零售終端的華致酒行仍能夠承擔更多珍酒的銷售任務。

此外，酒企為了更好地維護與經銷渠道之間的關系，往往會打一些“感情牌”。比如茅臺五糧液，都將經銷商當成自己的“家人”。

在這方面，珍酒略有不同，它將經銷商視為自己的“合伙人”，言下之意要將生意關系轉變為合作關系，有錢同賺，一榮俱榮。

這種深度綁定的利益關系，也許更容易獲得經銷商們的傾心，也因此更能抱團穿越周期。

另一原因，是珍酒在營銷風格上的轉變。

長久以來，銷售費用是珍酒的業績依托。去年，珍酒李渡的銷售及經銷開支為16.3億元，同比增長21.2%，相較2020年的4.03億元更是增長近3倍。

與之相對，珍酒李渡去年實現營收70.3億元，同比增長20.1%，相較2020年的約24億也增長了近3倍。

表面上看，業績增長與銷售支出的增長亦步亦趨，盡管算不上一件好事，但也不算太糟糕。

但實際上，作為業績支柱的珍酒已經連續三年銷量下滑。2021年至2023年，珍酒品牌的銷量為14761噸、12856噸、12630噸。

銷售費用穩步提升，核心單品銷量卻是逐年下降，這是什么情況？

其實，不止銷量是這樣，珍酒的品牌聲譽，此前也一直沒怎么打出效果。

這也有些離奇。從歷年情況來看，廣告費用在銷售費用中的占比較高，往往有一半甚至六成。

這不禁讓人疑惑，每年營銷燒了這么多錢，到底燒去哪了？

央視廣告肯定是一個去處，酒企基本上都很看重央視TVC的投放，珍酒也不例外。

但似乎沒投對地方。

它最為人熟知的TVC，是一個西裝革履的成熟男士對你發出邀約“今晚我請客喝珍酒”，主打一個商務宴請；

但要知道在中國，白酒不只是單一消費品那么簡單。更身兼文化、社交等屬性，喝的是檔次和文化認同。

因而，不管是“中國茅臺，香飄世界”，還是“大國濃香，和美五糧”，抑或是價位相近的習酒推出的“君品文化”，都是高端白酒最具辨識度的身份證，也是讓它們適配諸多商務宴請場景的理由。

但珍酒并沒有類似的一句朗朗上口，令人印象深刻的slogan，文化標簽也并不清晰。

這就很致命了，因為品牌包裝對珍酒至關重要。

因為珍酒“原生態”的故事并不那么動聽。脫胎于茅臺的異地試驗，此后一度瀕臨破產幾經波折，如今茅臺也不承認珍酒的釀造技藝和自己有什么直接關系。

即便是珍酒李渡本身，也常被認為是由一眾低端酒拼湊起來的“雜牌軍”。

“平替”，甚至“山寨”茅臺，再加上“雜牌”的標簽，很難讓市場買賬，更難走通高端化的路子。

痛定思痛的珍酒，推出了“何以為珍”的TVC，介紹的是珍酒在釀造工藝、文化傳承等層面的珍貴之處，與“酒中珍品”的概念相呼應。

營銷風格的轉變，也許也是助力珍酒銷量增長的原因之一。

長久以來，在珍酒李渡的產品矩陣里，都有產品定位和毛利率倒掛的問題。

最賺錢的始終是李渡這一中低端產品，2024年上半年，李渡的毛利率高達66.8%。相比之下，珍酒的毛利率僅為59.2%，與湘窖這一差不多。

這樣的賺錢能力，很難稱得上是名正言順的高端名酒。

于是珍酒接下來，也將面臨和諸多名酒同樣的難題：提價。

從表面上看，上半年珍酒銷量的向好似乎為提價創造了條件，但你很難說清楚這種暢銷到底是因為高端名酒的形象已經深入人心，還是因為其優質酒體和相對低價的性價比。

不同原因決定的是不同的加價策略。如果是前者，珍酒的加價之路將暢通無阻；而如果是后者，怎么加、加多少都必須深思熟慮。

但起碼，貴州本地媒體對其信心十足。

7月2日，《貴州日報》在一篇文章中指出，在中國醬酒版圖上，茅臺和習酒之后，珍酒坐穩了貴州白酒“第三把交椅”，貴州白酒進入“茅習珍”時代。

值得關注的是，文章提出“在消費疲軟、庫存、價格等問題持續困擾行業的當下，后來者往往可以成為‘破局者’和‘引領者’”。

引領與否，都是后話。對珍酒而言，先樹立自己高端化的品牌形象，才算是正式走上了這條漫長征途。

但幸好，珍酒尚有成功案例可以借鑒。

它與習酒，實在是有太多相似之處：同處貴州，同樣脫胎于茅臺，同樣主打醬香大單品...

但不同之處在于，習酒從茅臺體系中獨立之后，自身也很快主動與茅臺切割，走起了大單品策略。

它很快走出了低谷，并憑借大單品的熱銷殺入百億陣營，成功實現了銷售和品牌聲譽層面的雙豐收。

珍酒最近也有了大動作，近期為其高端產品珍三十新設了事業部，獨立運營后將聚焦資源用于終端建設和服務。為此，國泰君安給出了“體量有望再上臺階”的正面評價。

這也許是珍酒成為“引領者”的第一步，但起伏跌宕的白酒行業，又將有多少難以預知的變數？

參考：

白酒教父的珍酒局，還缺一個有緣人，錦緞

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