8月22日，荒原投資凌鵬在一場直播中分享了對紅利投資的看法。

凌鵬，荒原投資創始人兼投資總監2005年入行，有近20年從賣方到買方的從業經驗，見證市場五輪牛熊。投資作業本課代表整理了其分享的要點如下：

1、紅利投資機會是十年磨一劍......

這是一個長期的產業層面的機會。這個機會是由于十年的供給側改革導致供需平衡，極度的估值壓縮，以及主流機構的長期不認同，這三者創造出來的巨大的預期差。

2、現在的A股是極致分化的。

如果比較歷史上幾個重要低點......現在的分化程度超過當年，低的非常低，高的非常高，就是“澇的澇死，旱的旱死”的狀態。

3、為什么大家現在始終是“掛羊頭賣狗肉”呢？

很多人認為A股估值低，所以我們應該買A股。

但是從最終的投資行為來說，又是去擁抱那些高估值，或者只是從喜馬拉雅山下來一截的股票和行業。

4、過去三年的熊市，不是因為中國經濟，不是因為房地產，不是因為疫情，也不是因為俄烏沖突或美國特朗普的事件。

過去三年股票市場走熊的原因是高估值泡沫破滅了，而低估值，大家始終不愿意長情地去擁抱。

在這種情況下，高的在往下掉，低的慢慢崛起。所以整體市場的中樞在不斷下降，這是過去三年熊市的根本原因。

5、全世界重大的資本市場，沒有一個市場的公募基金配置像A股那么偏離（公募基金的配置比重和市場的權重偏離非常大）。

6、不是說要大家去擁抱這些傳統行業。我只是希望你能夠正視它們，不要那么大的歧視或偏見。你會發現這些股票有價值，主流機構的資金只要稍微過去一點，這些股票一旦上漲，整個指數上漲保衛3000點甚至6000點，都不是什么特別過分的事。在此前文章中，凌鵬已指出，為何紅利投資是十年磨一劍的行情。本次直播中，他進一步對A股市場復盤，并分享了具體的紅利投資策略。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

紅利投資十年磨一劍，行情才剛剛開始

主持人：紅利投資究竟能還能紅多久呢？凌鵬：“少年的投資機會”是A股投資者非常喜歡的一種模式，就是投資成長股，投資于少年。

這些股票在05年到07年是少年，但到了2011年以后，隨著中國經濟的回調，有了長達十年的調整期。最近這兩年，這些行業陸續以各種形式回歸，比如煤炭、工程機械、航運、銀行等。這些我稱之為中年。經過十幾年，它們已經到了中年。

從產業的投資角度理解這個行業，會發現幾點：

第一點，現在它們的基本面比較穩固。因為它們從2011年到2020年，經歷了長達十年的調整。

所以我說，紅利投資機會是十年磨一劍。另一方面，從估值角度看，它們的估值水平非常低。

無論是從絕對估值，還是與國際同行的比較，或者相對估值角度看，都是處在近20年的低位。

第三點，從主流投資人群角度看，還存在很大的預期差。

現在的主流投資機構，熟悉的投資流程和方法，基本上還是針對成長股，針對少年的。

所以對于這些中年歸來的傳統行業，他們不太知道如何評估。

如果我們從這個角度思考問題，會發現它的可持續性要比大家理解的主題投資長久得多。所以我們主要是從這個角度思考問題的。

股息排列來選紅利股？股息特征會越來越低，產業特征會越來越強

主持人：您提到這些傳統行業算是中年歸來，但大部分投資者還沒有清晰的認知去投資這個中年歸來的傳統行業。有人認為選擇紅利股就是把低估值、高股息的股票拉一下，哪個排前面就買哪個。您認為這個邏輯對嗎？如果不對，您用什么邏輯去投資這些中年歸來的傳統行業呢？

凌鵬：我覺得從這些角度理解行業，可能比直接用股息率排序投資要好得多。而且，我認為這個行情還沒有到尾聲，還是剛剛起步的階段。隨著時間推移，行業和產業的屬性和特征會越來越強烈，而所謂的股息特征會變得越來越低。

很多時候你會發現，有些行業的股息率甚至比我們看到的其他行業更低，但股價依然會上漲。所以從這個角度看，可能是更好的投資和理解方式。

我認為這是一個長期的產業層面的機會。這個機會是由于十年的供給側改革導致供需平衡，極度的估值壓縮，以及主流機構的長期不認同，這三者創造出來的巨大的預期差。

A股港股紅利股哪個更優？

主持人：我們想問一下，港股估值低，股息率相對較高。那么港股與A股的紅利股哪個更具投資價值呢？

凌鵬：似乎從價值投資角度看，應該去買港股，而不應該買A股。這個觀點我認為一半對一半錯。所謂對，就是說從價值投資者角度，我是公司的股東，拿了股權不打算賣。從這個角度看，這個說法是正確的。同樣東西，港股賣得比A股便宜30%，這個觀點肯定是正確的。

但是從資管角度，比如我是私募，需要每半年每年客戶考核。這個觀點不一定正確。

我研究過歷史上的AH股價差，同樣是A股，普遍比H股貴。但一旦板塊行情來，你會發現AH價差不是縮小，而是擴大。

比如過去三五年，煤炭、電信、三桶油、五大行都有行情。你會發現當行情走過程中，H股價差在拉大，不在縮小。

所以從資管角度，從兌現股價角度看，A股上漲幅度要比H股大。即便H股比A股便宜，也是如此。

我們需要思考和關注的是，價值投資或者挖掘價值的前提條件是什么？很多人沒有理解這個問題。實際上，要真正談價值，本質上市場要有常駐資金。

也就是說，資金的時間要比較長，這種情況下才能談價值。

香港市場與A股市場很大的區別是，A股市場始終有資金存在，不會系統性離開中國。但香港不是這樣，香港本質上是離岸市場，很多資金來無影去無蹤，今天在這里，明天可能撤離。它更多是接近游資的性質。

A股極致分化遠超歷史低點，“澇的澇死，旱的旱死”

主持人：那么我們回到A股市場，您認為A股市場中還有哪些板塊被低估呢？

凌鵬：現在A股整體估值水平，我們說的是PE或者PB，比那些最低點都要低。所以A股整體來說是一個比較低的位置，這一點大家沒有疑義。

但現在的問題是分化非常厲害，有很多股票，比如小票，小票就是微盤股指數，或者叫中證2000，或者國證2000，這些股票估值水平不低。

到現在為止還有四十幾倍或50倍以上的市盈率。還有一些比如茅寧，茅指數和寧組合。還有一些AI股票，現在的估值水平也不能算低。

包括醫藥、半導體這些行業，估值水平從絕對角度講不低。相對只是因為過去很長一段時間處在牛市中，所以大家覺得它們的估值水平是比較低的。也就是說，現在的A股是極致分化的。

如果比較歷史上幾個重要低點，比如2005年6月的998，2008年10月的1664，2012年底的1949，2016年初熔斷的2638，2019年初的2440，現在的分化程度超過當年，低的非常低，高的非常高，就是“澇的澇死，旱的旱死”的狀態。

銀行、鋼鐵、建筑板塊被低估

所以現在跟我說A股市場上還有哪些板塊被低估，這個我覺得是一目了然的。比如銀行，到今天為止，雖然一直在上漲，但估值只有0.6倍。0.6倍是什么概念？基本上我們認為這個行業在未來是不斷的價值損傷，價值毀滅才有可能，今天是給出一個凈資產打4折或者6折的情況。

還有比如鋼鐵、建筑這些行業，估值水平都非常低。正是由于這些行業權重板塊估值非常低，導致整體A股的估值水平比較低。所以這個是一目了然的。

過去3年A股走熊的根本原因是它打破困境要改變思維定勢

為什么大家現在始終是“掛羊頭賣狗肉”呢？什么叫“掛羊頭賣狗肉”？很多人認為A股估值低，所以我們應該買A股。

從大類資產配置角度來講，我們也應該買A股。但是從最終的投資行為來說，又是去擁抱那些高估值，或者只是從喜馬拉雅山下來一截的股票和行業。所以這造成了A股的困境。如果要打破困境，需要從思維上改變定勢。

主持人：是的，您提到主流資金還是喜歡高估值，但即將破滅的板塊，但其實我們應該把重心放在低估值高分紅上。您提到這種分化是A股不漲的核心原因嗎？

凌鵬：我認為這是A股過去三年熊市的根本原因。這個觀點不是我今天才這么看的。

過去兩三年我們一直在講這個觀點，甚至在2022年年底，2023年年初的年度投資策略報告，題目就叫做破局之道。

我說A股現在已經陷入了一種困境，這個困境是什么呢？整體估值水平不高，大家希望在市場上有所作為，但很多板塊估值水平不低。高估值的板塊，比如以茅寧為代表，后來是一些小票，小票在今年年初開始崩盤。這些股票處在泡沫崩盤狀態。一旦泡沫破滅，跌的時候跌到一地雞毛，很慘。什么力量都拉不回來。只有等到出清跌透，事情才能結束。

所以從2021年開始，市場進入了茅寧泡沫破滅過程。高估值股票一直在下跌，低估值股票一直在上漲。低估值傳統行業從2021年開始到今天一直在上漲，有絕對收益。而茅寧或高估值行業從2021年開始一直在下跌。到今天為止，大家心理上始終沒有辦法扭轉過來。

最主要的證據是我們看主流投資機構，股票型、偏股混合型、靈活配置型基金，每個季度公布的前10、20、30、50大重倉股。從那個時候到今天，重倉股結構沒有根本性變化，始終在茅寧，以及后面的AI股票上，估值水平沒有系統性下降。這導致過去三年成為熊市的根本原因。

所以過去三年的熊市，不是因為中國經濟，不是因為房地產，不是因為疫情，也不是因為俄烏沖突或美國特朗普的事件。這些事件對中國股票市場的影響沒有那么大。

過去三年股票市場走熊的原因是高估值泡沫破滅了，而低估值，大家始終不愿意長情地去擁抱。在這種情況下，高的在往下掉，低的慢慢崛起。所以整體市場的中樞在不斷下降，這是過去三年熊市的根本原因。

還有一點，大部分人，包括主流投資機構、私募、基民、散戶投資者，還是喜歡在高估值股票里買股票。而我們過去三年在低估值里掘金的人非常少。所以在他們眼中，過去三年是慘烈的熊市。而在我們眼中，過去三年并沒有那么慘。大家如果有興趣看我的凈值，就能看出來。這是過去三年格局的最重要原因。

A股3000點甚至6000點不是夢，只要主流資金稍微正眼看下它

主持人：如果主流資金開始擁抱低估值板塊，您認為A股迎來6000點的時間會不會很快呢？凌鵬：我覺得這其實并不是夢想，年初跟投資人講這個話題時，很多人覺得不可思議。現在大家覺得3000點都是奢望。但關鍵是，現在估值水平很低。

歷史上，我們曾經保衛過五十多次的3000點。每一次3000點保衛戰我都是親身經歷的。第一次3000點保衛戰發生在2008年6月。當時3000點滬深300，它的PB是3.65倍。今天3000點，它的PB只有1.2倍，便宜了三分之二。所以不能說每一次3000點都是一樣的。20年前一根油條賣五塊錢，可能比較貴。但今天如果油條還是賣五塊錢，已經變得非常便宜了。

還有一點，A股到今天為止有一大批估值非常低的股票，這些股票估值低得離譜。比如哪怕今天大盤已經漲成這個樣子，沒有一家銀行的估值超過0.7倍。正常情況下，它還有10%的ROE，一倍估值并不是奢望。很多股票都處在這種狀態。如果這些股票真正受到重視，不要說去擁抱它，只是正常地看待它。

比如再講一個數據，全世界的主流市場沒有像A股這樣偏離這么大的。因為全世界的主流市場，被動投資和ETF非常盛行。在被動投資和ETF非常盛行時，公募基金（國外叫共同基金）的配置和市場的基準比較吻合。但在A股市場，這一點非常不吻合。A股現在主流機構——公募基金的配置比重和市場的權重偏離非常大。比如銀行，市場權重占到13%-14%，但主流機構的配置不到3%。

煤炭、證券也是這樣。大家主要把頭寸偏離在消費品、消費電子、醫藥上。這些行業已經超配了二十多年，大家已經習慣了。

即便在過去十年甚至二十年，大家覺得習以為常的現象，放在全世界都是一個異常值。全世界重大的資本市場，沒有一個市場的共同基金配置像A股那么偏離。

所以我覺得不是說要大家去擁抱這些傳統行業。我只是希望你能夠正視它們，不要那么大的歧視或偏見。你會發現這些股票有價值，主流機構的資金只要稍微過去一點，這些股票一旦上漲，整個指數上漲保衛3000點甚至6000點，都不是什么特別過分的事。

我們曾經做過一個測算，假設A股在明年甚至后年2026年達到6000點，突破2007年的6124。當時的市盈率只有20倍，現在只有12倍。到6000點只有20倍，因為中間還有盈利去消化。現在全世界的股票市場中，20倍的指數不算特別稀罕的東西，美股都比我們20倍要貴，更不用說印度或其他市場。

還有一點，如果2027年、2026年某個時間點我們真的突破6000點，那中國股票市場經歷了20年時間才創了一個新高，因為上次新高是2007年。這是20年的時間，一代人的時間。20年中國的名義GDP從20萬億到140萬億，翻了六倍。這個過程中估值大幅度消化，指數花了20年時間，我那時還是少年，現在是中年，這有什么不可思議的。

所以大家太過悲觀、擔憂，其實沒有價值的。A股現在最大的好處是有一批股票處在嚴重低估狀態。只要這些股票被挖掘，股指很容易上去，不是那么困難。

20年前，維持3000點很困難，因為那時利潤不支持。但今天，要維持3000點，甚至到5000點、6000點，這有什么不可思議的呢？所以我覺得6000點不是什么不可思議的狀態。我們也期待看到6000點的到來，但是在投資過程中，難免有一些黑天鵝事件。您曾提到黑天鵝不可避免，但很多風險其實可以避免。死于黑天鵝是一種無奈，但因少謀而亡是能力的問題。

真正的牛市熊市不會因黑天鵝而打斷

主持人：不管是疫情，還是今年以來的市場，黑天鵝事件似乎變成了一種常態。能否分享一下如何預防黑天鵝呢？

凌鵬：我覺得黑天鵝是不可預防的。黑天鵝是你事先無法察覺，但事后看上去覺得理所當然的事情，所以不要做這方面的努力，不可能避免。

真正的牛市熊市，它不會因為黑天鵝事件被打斷。決定市場牛市熊市還是在于風險收益。比如07年10月，股市已經很貴，即便有再大的利好，它也會下跌。反過來講，當跌到1664時，大家知道1664是出現在4萬億投資之前。我當時在申萬研究所，1664發生在08年10月17號，4萬億投資從傳聞到實施是在11月以后，但股票市場從那個時候就已經開始上漲。

所以不要太多關注黑天鵝。黑天鵝不可預防，如果要預防黑天鵝就是杞人憂天。相當于走路時擔心天會掉下來，那你沒法走路。但你要好好走路，就不能橫穿馬路。橫穿馬路做多了，那就不是黑天鵝的問題了，那是必然會被撞。

我們不能預防黑天鵝，但腦子里要有一個風險平衡的意識。

主持人：經歷了黑天鵝，經歷了牛市熊市，經歷過這20年的投研探索，您覺得投資的難點到底在哪里呢？

凌鵬：這個問題非常好，我認為投資的難點體現在兩個地方。第一，形成一個完整的認識論，本身就不容易。我入行后，真正系統性地把A股理解透，花了將近十幾二十年的時間。這個過程中有很多誤導性的說辭，流行性的謬誤不斷引導你。但你需要不斷思考，不斷總結，才能形成認識論，這已經很困難了。但這還不是最難的，最難的是當你形成了正確認識后，做到知行合一是非常困難的。

最近半年多時間，我們也在外面路演，接觸了很多投資人。這些投資人除了聽我們路演，還有很多基金經理也給他們路演。我們發現一個問題，比如說主觀多頭，大部分人講的話是一樣的。包括主持人做了很多采訪，也有感覺。大部分基金經理講的話差不多。幾乎90%的主觀多頭基金經理都號稱自己是價值投資者。

沒有人說一上來就是投機的，幾乎所有人都說自己買的是低估的股票。幾乎所有人都說，我們應該在別人貪婪，這個話我相信大家應該都聽的很清楚。

為什么在過去三年多的時間里，主觀多頭的表現如此慘淡？幾乎在過去三年內能夠存活的主觀多頭非常少。為什么會出現這種情況？其最核心的原因是很難做到知行合一。

我不太管資金的行為，還不如分析行業

主持人：我們的工作人員從后臺抽取了一些提問來向林總提問。首先一個問題是，您怎么看待資金面的偏好？險資作為增量資金大幅買入銀行是出于什么考慮呢？

凌鵬：我基本上不太管資金的行為。為什么不太管資金的行為呢？這里有兩個問題。第一個問題是，資金的行為不管你跟蹤得多緊密，本質上它是易變的。基本面或者說行業的基本面不太容易變。例如，我剛才提到的紅利的投資機會，是通過十年的供給改革和調整，最終形成了一種競爭優勢，這種競爭優勢不太容易改變。

但是資金的行為，不管你跟蹤得多么緊密，即便所有人都把自己的行為統計給你，它還是易變的。這是第一點，資金的易變性決定了很難根據它來做投資決策。投資決策要基于不變的東西，這點很重要。

第二點是，即使你把資金的行為跟蹤完整了，也不知道市場會怎么走，這是很多人的誤解。很多人認為資本市場的行情是由買賣的投資者決定的。所以只要弄清楚這些投資者的行為和資金流動，就能預測資產的未來變化。

很多人是這么理解的，我當年也是這么理解的。我當年在申萬的時候就是這么理解的。當時我有一個天真的想法，我們有很大的客戶優勢，沒有人可以像我們這樣接觸到市場上這么多基金經理和投資人。而且那個時候還沒有微信，所以不能通過微信或朋友圈搞資金調查，只能一家一戶去問。因此，我們似乎占有了很大的優勢。

可是我后來發現頻繁拜訪客戶并沒有幫助我們更多地理解市場。即使搞清楚所有投資者的行為，也不知道股票市場會怎么走，想想是不是這個道理。

過去三年多的時間，我們接觸到的最大樣本是股票型、偏股混合型和靈活配置型基金。股票型公募基金現在有4296支，可能數據還在增加。我們看到的股票型、偏股混合型、靈活配置型的四千多家基金，每個季度的持倉數據是公開的，這是客觀數據。

雖然這些數據不是市場上的全部，但也是市場上的主流。我們跟蹤這些主流數據發現，過去三年多他們喜歡買某些股票，但這些行為并沒有阻止股票的大跌。他們沒有買入紅利、煤炭、銀行，但這并沒有阻止這些板塊的大漲。

所以我認為，與其分析資金，不如分析行業本質是否高估或低估。如果認為它高估，即便全世界都說它好，它也會跌。如果認為它低估，即使全世界都說它不好，它也能漲。

這是資本市場的魅力所在。所以我認為資本市場本質上是客觀的。

很多人沒有看出資本市場背后的運行邏輯，認為資本市場的運行是被一群人操縱的，只要知道這群人怎么走，就能預測資本市場。

實際情況不是這樣的，所有人都是蕓蕓眾生，資本市場有其客觀規律。只要搞清楚資本市場的客觀規律，即價值規律，就能理解市場的運行。

主持人：除了銀行，您看好哪個紅利細分行業？

凌鵬：我覺得這是階段性的。比如在2021年年初，我們并不是沖著紅利投資去的，但因為大家都這么說，我們也只能順著說。在2021年年初，我們開始覺得這種機會出現，當時梳理了很多投資機會。有些行業由于時過境遷被淘汰了。

比如說線下零售百貨由于互聯網的發展沒有競爭優勢，不能再歸來。在03年到05年，很多商貿零售百貨也曾漲得很兇，但當年的盛況已不再。

但是有很多行業，比如銀行、工程機械、煤炭、航運等以某種形式歸來。所以我們不斷篩選和輪換這些行業。

親歷A股5輪牛熊，凌鵬對過去20年A股行業作了復盤，識別以下二維碼學習

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